趙建：黃金大牛市背后的金融現代性危機

本文首發在11月12日騰訊新聞《大聲思考》欄目，為西京研究院發表的第872篇文章，趙建院長的第809篇原創文章。希望第一時間獲取重頭報告，并解鎖包括會員專屬直播、內刊、高端交流群等全部權益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員，洞察趨勢，快人一步。

最近兩年黃金價格大幅上漲，最近現貨黃金在突破4000美元/盎司后又快速突破4400美元的歷史紀錄，今年來漲幅超過50%，不過10月底以來，黃金又開啟暴漲后的回落模式。

無論是主權國家央行，機構投資者還是普通個人，這兩年都開始買入黃金，一些投資大佬對黃金更是情有獨鐘。

“貨幣天然是金銀”，馬克思的名言猶言在耳，黃金也常常被視作真正的貨幣或真正的財富儲備。然而，當金本位制在百年前隱入歷史的煙塵，當今黃金的價格被各國的法幣所標注，黃金這個千年古董資產的價值早已“我命由天不由我”！那么，金價暴漲暴跌的幕后推手到底是誰，價值和泡沫的臨界點在哪里？

實際上，并非黃金資產本身的價值提高了多少，而是以美元為代表的現代貨幣價值一直在大幅縮水。全球不斷創新高的天量發債，各國央行為了購買債務“敲擊鍵盤”式的天量印鈔，過剩流動性造成的資產荒，美國突破現代金融文明底線對海外美元資產的長臂制裁，以及擋不住、根本擋不住的AI股市泡沫，讓越來越多的人嗅到了后現代金融危機的味道。或者說，法幣的印鈔機器和AI巨頭的絢麗敘事，在古典金融學范式來看更像是一種“金融詐騙”。感受到被欺騙是信仰裂縫的開始，而黃金此時不失時機的成為了一種金融古典主義和保守主義的慰藉，或者策略上的一種“貨幣反欺詐”對沖工具。

不產生利息的黃金是一種“龐氏騙局”嗎？

當然，在黃金超級牛市周期的強勁上漲過程中，質疑黃金價值的聲音也一直不絕于耳，甚至也有人稱其為人類歷史上最大的泡沫，最大的騙局。

第一，最大的問題，黃金沒有利息，沒有分紅，非有息資產；

第二，因為自身無法產生持續的凈現金流，也就無法用經典的資產定價模型來定價，經典的金融學教科書認為一種資產的價格是其未來凈現金流的折現，黃金不具備這一點；

第三，既然黃金本身無法產生利息或租金，那么其定價就只能來自于資本利得，也就是價格上漲帶來的價差。而這種模式又是一種典型的擊鼓傳花的“龐氏騙局”，也就是當前的價格完全依靠未來更高的價格支撐，這不就是典型的泡沫嗎？

而與此同時，黃金又是經典的“避險資產”，所謂的“亂世買黃金”。除此之外，黃金還是經典的“抗通脹資產”，在物價飛漲的年代，黃金成為財富保值最可靠的“壓艙石”。最神奇的是，黃金是歷史最為悠久，至少五千年來一直經久不衰的財富代表；同時也是被認可范圍最廣，超越種族、國家、地域、文化的超主權、超文明財富。

如果苛刻的將黃金定義為人類文明史上的泡沫，那么一個經歷五千年之久，幾十億人認可的“不滅的泡沫”，又是一種怎樣的泡沫？如此堅硬的泡沫，又如何定義為泡沫？

與黃金相比，禮崩樂壞的現代貨幣體系更像是一種“騙局”

相反，與黃金這種實物資產相比，失去紀律和規則的法幣可能才是最大泡沫或“騙局”。

黃金的全球儲量至少算得清，具有客觀的硬約束。而對于當前的法幣來說，只要各國央行輕輕的“敲擊鍵盤”，上億、百億、千億甚至是萬億級別的新鈔就無中生有的創造出來了（MMT的核心觀點）。雖然形式上有各種法律和機制約束，但每當遇到大的危機，都會有借口突破法律和機制的約束，所謂博弈論中的“動態不一致性”。

時至今日，美國政府突破債務上限已經高達100余次，債務總額已經加速度地突破了37萬億美元，以至于其所設的債務限制已經成為公開的擺設，對貨幣和債務毫無約束力，市場也對這個擺設不以為然。因為對于法幣來說，央行的獨立性或者央行不淪落為政客們的印鈔機，是貨幣信用最后的底線。而特朗普政府對美聯儲毫不掩飾地橫加干預和指責，更加重了投資者們的擔憂。因為對于法幣來說，央行的獨立性或者央行不淪落為政客們的印鈔機，是貨幣信用最后的底線。

美國特朗普政府在這條底線上瘋狂試探，其它國家也好不到哪里去，紛紛東施效顰。美元作為世界貨幣和霸權貨幣，本來是其它國家貨幣的“約束之錨”。但今天美元充滿了不確定性，其它國家為了維護匯率的穩定，同時也為了充分利用美元寬松的空間解決國內經濟衰退的問題，也都大幅發債、印鈔。可以說，在全球經濟增長動能不足，都在苦苦尋找市場需求和“甲方”的國際貿易內卷格局下，競相讓本國匯率貶值是更加巧妙的貿易戰方式。這對投資者來說又像是一種隱秘的騙局。

從黃金二十年的熊市看今天的超級牛市

當然，黃金的信仰也并非一直牢固，也曾經有一段信仰破滅的“失去的二十年”。

在現代金融發展的初期，即上個世紀七十年代布雷頓森林體系解體之后，到本世紀初美國互聯網泡沫危機之間的三十余年，隨著全球化、民主化的一波波上層建筑革新浪潮，伴隨著互聯網科技革命和華爾街金融創新的大潮，人們對人類文明的進步，對現代金融體系充滿了信心，對當時貨幣財政體系紀律嚴明、美聯儲獨立性極強、財政收支甚至是出現盈余的美元充滿了信心，持久的信心積累起來就是信仰。美元信仰的形成就是黃金信仰的破滅。

在布雷頓森林體系解體后，黃金經歷了一段時間迅猛的“再平衡”或“重定價”式的升值后（從35美元漲到850美元），竟然進入了時間最為持久的“熊市”，近二十年從850美元跌到252美元，跌幅達到70%。可以說這二十年間是美國和美元的高光時刻，卻是黃金的“至暗時間”。

今天，世界的政治、經濟、金融環境與黃金熊市時間似乎完全相反。黃金熊市時期是全球化高歌猛進，第三大資源國俄羅斯和第一大人口國中國加入世界經貿體系的時代，是美聯儲由沃爾克、格林斯潘等技術官員獨立執行，遵從貨幣規則的時代，是冷戰結束，“世界是平的”、地球村等普世理想蒸蒸日上的時代。

今天，世界的政治、經濟、金融環境與黃金熊市時期似乎完全相反。今天是反全球化論調和思潮塵囂日上，貿易戰如火如荼的時代，是大國博弈和地緣沖突不斷、國家主義和種族主義盛行、極端右翼大回潮的時代，是美國帶領著全球央行競相“敲擊鍵盤”印鈔，國際貨幣治理體系“禮崩樂壞”的時代，是貨幣和債務洪水大爆發的時代。

在這樣的大爭之世，我們必須重新反思人類財富的最底層資產或終極之錨的問題了。泡沫的本質來自于信仰，泡沫之所以不滅是因為信仰不滅。而信仰一旦動搖，且不說崩潰，對價值體系的影響都將是地動山搖。

黃金牛市是對今天貨幣金融體系現代性危機的反思

如果人們感受到了現代貨幣和金融的“欺詐性”，那么如何來保護自己脆弱的金融財富。特別是對于管理著國家萬億美元級別的各國央行來說，如果看到了美元資產的這種不安全性，他們將如何采取反欺詐的措施來保護國家金融安全呢？這樣一個微妙的問題就產生了：在人類現代貨幣金融體系如此發達，金融家們創造的現代金融工具和產品如此琳瑯滿目的今天，為什么一個來自于千年歷史深處的“古董資產”卻突然煥發了青春，最近幾年成為各國政府（央行）、金融機構、個人投資者紛紛瘋狂購買的對象？

黃金的超級牛市是一種“貨幣返租”、“金融返租”現象。然而在一個依靠現代貨幣和金融工具無法提供安全感的體系里面，除了從歷史深處尋找價值之錨的信仰慰藉，投資者還能有什么選擇呢？

現代貨幣和金融的“欺詐性”，當然只是一種調侃和比喻的說法。我們不能反現代，但也要客觀看待現代性的危機。現代性內生著不穩定危機（明斯基主義的核心觀點），現代金融體系的歷史就是一部周期性爆發的現代金融危機史。霸權貨幣沒有節制的全球鑄幣征稅，金融資本主義的過度攫取，普通大眾的貪婪和瘋狂，學者的“這一次不一樣”理論，自媒體的絢麗敘事，都讓現代金融充滿了“欺詐式”的虛幻。當越來越多的人擔憂現代貨幣金融的欺詐性時，特別是管理著萬億美元級國家財富的央行開始擔憂的時候，增配超主權、超文明、超歷史的擁有幾千年信仰不滅的黃金，當然也就再容易理解不過。而在此投資行為之上表現出來的黃金超級牛市，也就可以看作是一場全球投資者集體的“金融反欺詐”運動。

當然，這樣的集體運動也難免變得瘋狂，恐怕就連最為激進的黃金投資者，也都會對最近幾年黃金價格的持續飆升嘆為觀止。這是否意味著一場反泡沫行動卻帶來了新的更大的泡沫？我并不這么認為，因為只要世界仍然處于大爭之世，黃金給予的安全感、信任感和終極價值錨定信仰就不會動搖，黃金仍然是資產組合的“戰略級底倉”。

【免責聲明】本文僅代表趙建院長個人學術觀點，旨在交流與探討。內容僅供參考，不構成任何投資建議。

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