黃金的又一個十字路口

文丨小李飛刀

10月21日，國際黃金閃崩大跌超6%，創下十余年最大單日跌幅。隨后，金價進一步下探，一度逼近3900美元大關，直至近日才有所回暖。

劇震之下，這輪黃金超級周期是否已經走到盡頭?

【高位劇震背后】

在本輪回調之前，國際金價已連續九周上漲，呈現非常罕見的單邊走勢。不過，這背后的資金結構與市場狀態與此前相比已發生深刻變化。

2025年4月底之前的那一輪金價狂飆，主要推動力來自全球央行的持續購金行為。數據顯示，僅中國央行在2025年前四個月累計增持黃金48萬盎司，而隨后六個月的增持速度有所放緩，累計增持32萬盎司。

此外，從交易時段來看，那一階段的金價漲幅也主要集中在亞盤。

然而，自9月以來，金價的上漲動力明顯轉向歐美交易時段，顯示市場主導力量已由央行購金轉變為全球投機資金的涌入。這一時期，海外主流黃金ETF出現顯著資金凈流入，成為推動金價攀升的主要力量。

要知道，投機資金往往具備高流動性與情緒驅動的特征，為后來的市場劇震埋下隱患。

此外，國際金價在短期內觸及了“三倍標準差”的位置，表明價格大幅偏離正常波動區間。歷史經驗顯示，自2010年以來，每當金價觸及這一閾值，其后甚至會出現超20%的階段性回調。

與此同時，白銀市場還經歷了自1980年亨特兄弟操縱事件以來最嚴重的流動性危機。連續逼倉行為推動銀價一度創下45年新高，反過來也對金價形成了一定支撐。

物極則必反。

10月中旬，地緣沖突現緩和跡象，疊加全球主要國家之間貿易關系緩和，共同降低了市場的避險需求。此外，白銀市場在一周內有至少1000噸實物自中美兩國流入倫敦市場，極大緩解了現貨緊張局面，逆轉了此前的逼倉動力。

一系列因素疊加，最終引發黃金掉頭下跌。之后，在多頭回補等因素下，金價又開始回暖上行。

【稅收新政大變革】

近期國際金價的表現，也受到國內黃金稅收新政的擾動。

10月29日，財政部與國家稅務局聯合發布《關于黃金有關稅收政策的公告》。這標志著中國黃金市場自2002年以來最重大的稅收制度改革。

一石激起千層浪，參與方影響各異。

對黃金珠寶企業而言，進項稅抵扣率從此前事實上的約13%降至6%，相當于增加了約7個百分點的稅負成本。

作為全國黃金批發的風向標，深圳水貝市場在經歷短暫定價混亂后，將大盤價在國內金價基礎上上浮近7%，恰好抵消了新增稅收成本。終端零售市場也隨之反應，多家品牌金店紛紛宣布上調金飾價格，單日漲幅每克超過60元。

事實上，在金價持續高位背景下，黃金珠寶首飾需求本已受到波及。稅收新政進一步推高了消費者的購金成本，料將對需求形成額外壓制。

受此沖擊，港A兩市的珠寶首飾企業股價在短時間內出現明顯下跌，包括周大福、老鋪黃金、老鳳祥等行業龍頭。

值得注意的是，黃金稅收新政對黃金金融市場的影響更為深遠。

一方面，新政或將驅動國內場外實體黃金投資交易轉移至場內，做強場內規模，增加流動性。

新政首次從稅收角度將黃金交易明確劃分為投資性、非投資性兩類。若通過上金所等平臺交易的標準化黃金則繼續享受稅收優惠，而非交易所渠道則需按規定繳納增值稅。這無疑會進一步強化交易所主渠道地位。

黃金ETF作為投資上金所現貨黃金工具，其價格緊隨金價波動，且符合新政鼓勵的方向，將繼續享受稅收免征待遇，有望成為未來普通投資者便捷、成本更低的渠道選擇。

據中國黃金協會數據顯示，2025年前三季度，國內黃金ETF增倉量高達79噸，較2024年同期大幅增長164%，總持倉量創下歷史新高。

其中，截至11月12日，黃金ETF（159934，聯接基金A/C：000307/002963）流通規模高達332.46億元，較2024年3月飆升五倍之多，成為全市場流動性較好的主力基金之一。

▲黃金ETF（159934）流通規模走勢圖，來源：Wind

另一方面，新政也有助于預防和打擊黃金實物擠兌風險。

2025年初，海外黃金市場曾遭遇史詩級擠兌，推動金價持續暴漲。當時，多家黃金生產交易企業爭相向英國央行借入黃金并運往紐約市場，進行實物交割，導致英國現貨提取時間從以往常態的幾天延長至4-8周。

當前，全球實物黃金供應有限，而黃金金融市場的交易規模極為龐大。期貨市場上，每1盎司實物黃金背后往往對應著近百個紙黃金合約。

過去一年中，倫敦黃金庫存同比暴跌22%，日均交易量卻激增18%。與此同時，全球央行持續購金，這些黃金一旦被購入就不會回流市場，相當于不斷從金融系統中抽走流動性。

這也是黃金市場容易發生逼倉行為的主要原因之一。很顯然，實物交割擠兌已嚴重威脅貴金屬市場穩定，防患于未然已成當務之急。新政通過增加實物交割稅收成本，鼓勵投資者持有標準化合約而非實物黃金，從而降低擠兌風險。

總之，稅收這一變革或將大幅改變人們在中國投資黃金的方式，并提高中國黃金市場的透明度。從長遠看，這也有利于提升“上海金”在全球黃金市場的話語權。

【金價信仰未動搖】

從更長期視角看，本輪黃金超級周期或還遠未到終結的時候。

一方面，全球央行購金大趨勢難以輕易逆轉，背后幾乎是各國調整外匯儲備結構的必然選擇。

2022年是一個重要分水嶺。

當年，美國凍結俄羅斯數千億美元外匯儲備的行為，打破了全球對儲備資產安全可靠的共識。

▲全球央行黃金需求量變化，來源：云淵譚天

降低美債為代表的美元資產比例，增持非主權、無對手方風險的實物黃金資產已成為全球央行主流選擇。

自2022年起，全球央行每年凈購入黃金超過1000噸，其中約六成用于替代美債資產。事實上，自1971年布雷頓森林體系崩潰以來，黃金在各國央行儲備中的占比（23%）現已首次超過美債。

另一方面，黃金的貨幣屬性被重新激活，可視作美元債務瘋狂擴張的對立面。

只要美國債務持續膨脹，市場就會預期這些債務最終將通過貨幣化方式解決，從而削弱紙幣信用，強化黃金價值。

截至11月8日，美國債務總額已攀升至38萬億美元，年利息支出突破1.2萬億美元，甚至超過國防預算。預測顯示，按照現有趨勢，到2030年，僅利息支出就將吞噬美國聯邦收入的五分之一。

另外，從歷史經驗看，黃金不僅具備避險屬性，也呈現明顯的周期性特征。過往黃金牛市見頂通常伴隨三種情況：一是美聯儲與財政部恢復貨幣與財政紀律；二是美國降低赤字率；三是全要素生產率提高，經濟從衰退周期轉向復蘇周期（如2011-2012年后，黃金深度回調）。

目前，上述可能導致黃金牛市終結的特征均未出現，反而市場朝著有利于金價的方向演繹。

可見，無論是從當前市場運行邏輯，還是歷史周期特征來看，黃金中長期上升趨勢遠未結束。

在此大背景下，黃金已成為中長期向好的全球大類資產，配置價值愈發凸顯。不僅多家央行將繼續增持黃金儲備，國內保險公司也獲準將不超過總資產1%的比例投資于黃金，為市場帶來長期資金支撐。

對個人而言，黃金已成為除房地產、股票之外又一便捷配置的重要資產類別，并一定程度上對沖權益市場波動風險。國內規模較大的黃金ETF（159934）是參與該方向的工具之一。若無股票賬戶，也可通過其場外聯接基金A/C（000307/002963）進行配置。

當然，除黃金外，A股市場的紅利資產也是不錯選擇之一。這類資產現金流穩健、分紅率高、估值又偏低，且具備偏保守或防御市場特征，是過去幾年的主線之一，未來依舊有望延續。

事實上，自下半年以來，A股紅利再度占優，紅利ETF易方達（515180）等產品跟蹤的中證紅利指數更是大漲近7%。該指數權重股包括農業銀行、建設銀行、冀中能源等龍頭企業，股息率約4.2%。

總之，在當前高度不確定的大時代，不管是黃金資產，還是紅利資產，均將迎來屬于自己的“黃金時代”，超級周期正在路上。

免責聲明

本文涉及有關上市公司的內容，為作者依據上市公司根據其法定義務公開披露的信息（包括但不限于臨時公告、定期報告和官方互動平臺等）作出的個人分析與判斷；文中的信息或意見不構成任何投資或其他商業建議，市值觀察不對因采納本文而產生的任何行動承擔任何責任。