片仔癀 | 增長轉折點還是周期回調

百年品牌如何度周期

作者 | 勝馬財經陸馬

編輯 | 歐陽文

曾經一粒難求的“藥中茅臺”，正面臨高光褪色的嚴峻考驗。

近日，片仔癀發布2025年第三季度財報，公司前三季度實現營收74.42億元，同比下降11.93%；歸母凈利21.29億元，同比下降20.74%，這是片仔癀近十年以來首次出現前三季度營收與凈利雙降的情況。第三季度單季表現更為慘淡，實現營收20.64億元，同比下降26.28%；凈利6.87億元，同比下降28.82%，這份被市場解讀為轉折點的三季報，是否宣告了片仔癀十年增長神話的終結？

核心財務指標承壓

三大板塊全面下滑

片仔癀多項核心財務數據不容樂觀，前三季度，公司扣非凈利潤同比下降30.38%至18.91億元，降幅高于凈利潤，表明公司主營業務盈利能力出現下降。更令人擔憂的是，公司經營活動產生的現金流凈額同比大幅下降62.53%，僅有4.87億元，這一數據降幅遠高于利潤下滑幅度，顯示公司主營業務“造血”能力出現減弱。分季度看，公司業績呈現加速下滑趨勢，今年第一、第二、第三季度，公司營收同比變動幅度分別為-0.92%、-9.79%和-26.28%，降幅持續擴大。

片仔癀三大主營業務板塊——醫藥制造、醫藥流通和化妝品，罕見地同時出現收入下滑。作為公司收入占比超過一半的核心板塊，醫藥制造業前三季度實現收入40.16億元，同比下降12.93%，其中，核心產品肝病用藥（即片仔癀系列）營收38.80億元，同比下降9.41%，心腦血管用藥收入僅0.93億元，大跌65.20%。；醫藥流通業務收入28.87億元，同比下降8.45%；被寄予厚望的化妝品業務，前三季度營收4億元，同比下降23.82%。

從毛利率看，公司各主營業務指標普降，其中，核心業務醫藥制造毛利率同比下行7.51個百分點，降至59.38%；肝病用藥毛利率降至61.11%，同比減少9.68個百分點，與2021年同期相比，這一指標從81.92%的高點下降了近20個百分點。

提價策略遭遇失靈

渠道積壓消費退潮

片仔癀業績下滑的背后，是成本壓力與定價邏輯失靈的雙重擠壓。公司核心原料天然牛黃的價格從2023年1月的65萬元/公斤，一路飆升至2024年的峰值165萬元/公斤，漲幅超過150%，盡管目前價格有所回落至145萬元/公斤，但仍較兩年前高出123%。原材料價格的持續高位運行，大幅推高了公司生產成本，以一片含天然牛黃0.1克的片仔癀錠劑計算，僅牛黃一項成本就較2023年增加近100元，直接壓縮了利潤空間。

過去二十余年，提價一直是片仔癀應對成本壓力的核心策略。2023年5月，公司將片仔癀錠劑價格從590元上調至760元，然而，這一策略在2025年明顯失效，面對終端滯銷，盡管公司官方維持760元/粒定價，但部分電商平臺實際售價已降至590元左右，價差幅度超22%。

片仔癀渠道體系過往存在囤貨、漲價套利的循環，經銷商大量囤積現貨等待提價，部分終端藥店將藥品當作投資品炒作，而非用于真實消費。截至2025年9月30日，片仔癀存貨高達61.6億元，較2024年底增加超10億元。而隨著價格預期降溫，渠道端開始被動去庫存，呈現“進貨意愿驟降、終端動銷停滯”雙重壓力，直接反映在營收與現金流的下跌中，片仔癀不得不主動控制發貨以梳理渠道。

片仔癀長期依賴的消費屬性，在宏觀經濟承壓的大環境下也遭遇了挑戰。與傳統治療性藥品不同，片仔癀的臨床價值口碑相傳，其產品更多承載著禮品、社交屬性，在商務饋贈、節日送禮場景中需求旺盛，屬于非剛性消費品類。在消費者縮減非必要開支的背景下，這類非必需消費品首當其沖受到沖擊。目前，不僅片仔癀出現終端滯銷，就連此前同樣被視為“社交硬通貨”的茅臺，也面臨終端去化壓力，側面反映出高端非剛性消費市場的整體疲軟。

增長曲線青黃不接

尋求產業投資破局

面對主業增長乏力，片仔癀的多元化布局也面臨協同困境。片仔癀2014年開始實施“一核兩翼”大健康發展戰略，在夯實醫藥制造業的基礎上，加強化妝品、日化產品及保健品、保健食品兩翼。然而，這些新業務尚未完全形成有效協同。一方面，公司新業務營收占比不足10%，難以對沖醫藥制造業的下滑，另一方面，跨界領域競爭激烈，比如牙膏市場中，云南白藥等巨頭早已占據大部分市場份額，片仔癀的品牌溢價難以直接復制。

研發投入的不足也制約了片仔癀的創新能力，2025年前三季度公司研發費用約1.8億元，遠低于頭部創新藥企的投入比例。數據顯示，在中藥配方顆粒、經典名方開發等政策紅利領域，片仔癀的布局明顯滯后于同仁堂、華潤三九等競爭對手。

片仔癀近年來頻頻出手產業投資，試圖拓展業務邊界。2024年，公司主要推進參與設立兩支基金，即“圓山基金”和“盈科基金”，公司全資子公司片仔癀投資對這兩支基金分別認繳出資2億元和2.9億元。進入2025年，片仔癀繼續以LP身份參與設立產業基金，3月、8月、9月底，公司連續公告擬投三支10億級產業基金，投資領域均為醫療健康/大健康。公司表示，此舉是戰略發展的前瞻性布局，在保證主業穩健發展前提下，以基金投資為抓手，借助專業投資機構優勢，加速醫藥產業聚集，但投資成效尚待觀察。

從稀缺驅動到價值創造

市場分析人士認為，片仔癀要走出業績滑坡的困局，必須重構研發、產品和市場的正向循環。公司的核心競爭力需從禮品消費轉向臨床需求，公司應加大循證醫學研究投入，拓展在肝病、腫瘤輔助治療等領域的臨床應用場景；渠道體系也需從囤貨驅動轉向終端動銷，一方面，優化經銷商體系，建立“以終端動銷為導向”的考核機制，壓縮渠道庫存，另一方面，發力線上渠道，通過電商平臺、私域流量等直接觸達消費者，培育日常化、理性化的消費習慣；與此同時，大健康業務應聚焦藥食同源差異化壁壘，圍繞片仔癀的解毒、抗炎等功效，開發針對性的健康食品、藥妝產品，利用中醫藥理論構建產品壁壘。

勝馬財經認為，片仔癀的困境折射出部分中藥老字號重資源、輕創新能力的共性問題，過去依賴獨家產品與品牌形象支撐的模式，正在被新的市場邏輯重構。從“一藥難求”的神話，到如今的增長寒潮，片仔癀的境遇提醒所有老字號：唯有跳出提價依賴，以更開放的心態擁抱創新，才能讓百年品牌在新周期中煥發新生。

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