演藝、索道或者船票，旅企上市“換湯不換藥”！

本文來自微信公眾號“空間秘探”，作者：秦敏慧。

終于，文旅IPO出現新人。11月7日，上交所通過陜西旅游文化產業股份有限公司（以下簡稱“陜西旅游”）的IPO申請，打破了文旅股五年的平靜。據了解，盡管去年創造了狂攬12.63億的“業績神話”，但今年上半年卻出現了凈利潤暴跌的現象，因此，陜西旅游闖入上市大門，能否幫助其重登盈利頂點？時至今日，諸多上市旅企正面臨著各種分化與轉型，此次陜西旅游成功上市，又傳來了怎樣的信號？

五年內首家文旅IPO

近期，上海證券交易所上市審核委員會發布2025年第50次審議會議結果公告，宣布陜西旅游首發符合發行條件、上市條件和信息披露需求，成功過會，是近五年以來A股首家文旅類IPO過會企業。

這也意味著，陜西旅游將成為繼西安旅游、曲江文旅、西安飲食之后的第四家西安上市旅游企業，也是唯一由陜西省國資委實際控制的旅游上市平臺。同時，公司是“827新政”以來全國首家受理的文旅類企業，經歷了兩輪問詢，從受理至上會歷時僅5個月，節奏進度較快。

盡管過會節奏迅速，但回顧陜西旅游的上市之路卻長路漫漫，并不好走。

陜西旅游成立至今已有38年歷史，最早可追溯到1987年成立的陜西省旅游建筑規劃設計所（以下簡稱“設計所”），隸屬于陜西省旅游局。2004年，陜西旅游局解除與設計所的行政隸屬關系，將其整體移交陜旅集團管理，建立現代企業制度，由事業型單位轉為企業。

值得一提的是，在設計所移交陜旅集團之前，陜旅集團已于1999年謀求上市，但由于尚未完成資源整合或資產規模未達上市標準，未果。彼時，西安旅游（000610）通過整合當地旅游資源，形成了以酒店、旅行社、景區運營為核心的業務體系，在1996年成功上市。

為了上市目標與盤活厚重的旅游資源，陜西旅游頗有戰略眼光地引入資本。2013年中信產業基金和陜旅集團共同成立陜西旅游文化產業股份有限公司的前身——陜西旅游股份有限公司（以下簡稱“陜西股份”）。其中，中信產業基金通過其旗下中信夾層（上海）投資中心斥資4854.53萬元，持股48.48%，幾乎與陜旅集團股份持平。

在資本的協助之下，為了更好地厘清資產脈絡，符合上市監管需求，2014年，原陜西股份分立為陜旅股份和陜旅發展，陜旅發展承接了文化演藝、索道運營等業務。2016年陜旅集團將陜旅發展的核心資產（太華索道51%股權、唐樂宮100%股權、《長恨歌》演藝100%股權）注入設計所（后更名為陜西旅游），完成重組，使其成為以旅游演藝、旅游索道及客運、旅游餐飲為核心業務的綜合型旅游企業。

此次重組后，陜西旅游通過吸收合并陜旅發展，總資產從2466.88萬元增至8.58億元，凈資產從936.41萬元躍升至4.74億元，實現了規模化的發展。更關鍵的是，核心資產整合后，陜西旅游凈利潤從虧損的56.66萬元變為盈利2366.57萬元，成功扭虧為盈。

一年后，陜西旅游正式掛牌新三板，邁出資本化第一步。同年7月，陜西旅游向陜西證監局報送上市輔導備案材料，正式啟動A股上市進程，但接下來的上市之路也是一波三折。

2017年陜西旅游重組后首次沖擊IPO，但市場對其“沖刺IPO是否僅為提升股價”的質疑聲較大，加之當時旅游企業普遍面臨上市難的困境，導致首輪嘗試陷入停滯。

2020年，陜西旅游再度向中國證監會遞交IPO申請并獲受理，重燃上市之路。不料，卻在審核穩步推進之際，因其合作的會計師事務所與律師事務所被證監會立案調查，陜西旅游IPO審查被迫中止，上市之路再度受阻。

2022年，陜西旅游IPO好不容易審查得以恢復，但同年公司業績不佳，歸母凈利潤虧損7207萬元。經過綜合考量后，其主動調整資本戰略，撤回了上市申請。

時間來到今年，陜西旅游第三次向A股發起沖擊。從2022年到2024年期間，公司營收從2.32億元增長至12.63億元，凈利潤扭虧轉盈。長期穩定的業績表現和獨特的資源優勢，加之多板塊的協同布局，叩響了資本市場的大門。

從誕生之初到上市的38年以來，陜西旅游多次整合旅游資源，厘清核心業務脈絡，一步步獲得了資本市場的認可，成為近五年來的首家文旅IPO企業。

八年長跑卻依賴單一IP

自2017年起，陜西旅游歷經八年上市之路，伴隨著旅游資源的持續整合與發展，但深挖財務細節，陜西旅游的盈利模式卻令人擔憂。

2025年上半年，公司毛利率同比下滑5.2個百分點至41.3%，凈利潤從2024年12.1%降至9.8%，創近三年新低。從陜西旅游招股書披露的業務結構中發現，公司核心業務顯示出“成也蕭何，敗也蕭何”的業績隱患。

首當其沖的是陜西旅游項目逐年攀升的演藝項目，其中以《長恨歌》為代表作。《長恨歌》是以唐明皇與楊貴妃的愛情故事為藍本，在華清宮實景演出的中國首部大型實景歷史舞臺劇。它將歷史、文化與自然景觀深度融合，成為陜西文旅的“金字招牌”。2022年至2024年，《長恨歌》演藝收入從7641.06萬元暴增至6.81億元，兩年間增長近8倍，占陜西旅游總營收的比例從33.50%提升至54.28%。

更火熱的是，2024年《長恨歌》毛利率高達84%，平均日營收達186萬元，單場票價從198元至988元不等，貴賓票價格直逼一線歌手演唱會內場票價，但仍場場爆滿，展現出強大的市場吸引力。同時，2023年和2024年，《長恨歌》上座人次均保持在200萬人次以上，2024年上座率達87.77%，2025年上半年雖略有下滑至77.98%，但仍處于較高水平，顯示其持續的市場認可度。

但接近10%的上座率下滑，讓陜西旅游不可避免地意識到，《長恨歌》作為公司手中的超級IP，雖運營了18年，但也在逐步讓觀眾產生“審美疲勞”，在招股書中陜西旅游自己也承認其中的風險。

此外，除《長恨歌》之外，公司還運營《12·12西安事變》、《泰山烽火》等演藝項目，均出現虧損趨勢。

陜西旅游的另一大業績支柱是華山西峰索道，它是世界上第一條采取崖壁開鑿硐室站房、起伏式走向、設中間站的單線循環脫掛式索道。作為“亞洲第一索”，該索道以其技術優勢成為游客登華山的首選方式。2024年西峰索道乘索率達104.42%，遠超景區接待人次，充分體現出游客對其依賴度很高。2025年上半年客流量達146.9萬人次，單程票價140元，收入占公司營收約30%。

不過，華山西峰索道每年11月都會進行檢修，今年已于11月17日-12月14日進行全面檢修維護保養，在此期間該業務的業績收入將會同步減少。

盡管華山西峰索道營收量在陜西旅游中占比超出四分之一，但業務量卻同比減少20.81%，貢獻營收占比從2024年的34.2%降至29.51%。

而且同在華山景區，陜西旅游運營的西峰索道與三特索道旗下的北峰索道存在直接競爭。雖然西峰索道在長度、運力和票價上均高于北峰索道，在2025年上半年，公司旅游索道業務總計僅184.95萬人/期，遠低于2024年全年的464.76萬人次/期，人次出現了斷崖式的下滑，暴露出其在競爭中的脆弱性。

從毛利率中同樣看出對索道盈利水平的擔憂。2024年和2025年上半年，陜西旅游索道業務的毛利率分別為66.14%和67.48%，而景區索道毛利率通常在70%-90%之間，低于平均水平。此外，2024年黃山旅游索道及纜車業務毛利率達到87.56%，2025年上半年也達到了74.21%，產生的差距反映出了成本控制、運營效率短板等問題。

當然，陜西旅游不是沒意識到，手握《長恨歌》實景演藝和華山西峰索道兩大“現金奶牛”卻仍遭遇業績下滑時，可能已觸及其增長天花板，需要尋找更多的增長曲線，這次IPO便是其向外擴張的重要舉措。

此次IPO，陜西旅游擬募集資金15.55億元，用于收購太華索道股權項目、收購瑤光閣股權項目、收購少華山旅游索道項目、泰山秀城（二期）建設項目、少華山南線索道項目、太華索道游客中心項目和太華索道服務中心項目。

在眾多收購項目中，只有泰山秀城（二期）是其異地擴張的項目，展現出陜西旅游希望通過全國化布局來突破區域限制，而泰山秀城是其向山東市場拓展的重要動作。不過，泰山秀城（一期）項目自2021年運營以來，至今尚未盈利。去年，項目的運營主體泰安文旅凈虧損2484.91萬元，2025年上半年虧損1315.97萬元。

其中核心演藝劇目《泰山烽火》上座率長期低迷，演藝收入占比不足1%，項目還面臨定位模糊、運營能力不足等問題。盡管這次募集資金想要通過二期的項目擴大規模，但一期的虧損現狀以及文旅項目的培育周期風險，都將牽動著泰山秀城的業績前景。

不難看出，此次異地擴張與戰略布局，是陜西旅游想成功復制《長恨歌》演藝的成功模板，借助泰山品牌效應和客流量，來實現演藝、景區、餐飲等業務的協同發展，提高自身運營效率和盈利能力，但該模式的復制并非簡單的IP復刻，需結合當地資源創新運營模式，是一個長期深耕的過程。

因此，目前來看，陜西旅游雖歷經八年長跑成功上市，但背后折射出的不僅是單一企業運營的困境，更是區域龍頭旅企在資源依賴、創新瓶頸和擴張風險交織下的系統性危機。

上市能否“解愁”

陜西旅游的困境，其實是區域文旅企業在消費變遷中產生的適應性危機。當前，文旅行業正在進入深度調整期：一方面，在消費升級的背景下，游客對內容體驗、場景交互、文化內涵等方面提出了更高需求，而傳統實景演藝內容創新力不足、同質化嚴重，逐漸失去吸引力；另一方面，縣域旅游崛起與宏觀簽證政策紅利，分流了原本屬于景區的客源。

在此消費背景下，縱觀眾多想要上市或已上市的旅企披露的業務結構與業績情況中發現，陜西旅游的“資源依賴癥”并非孤例。

今年9月26日，江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司（以下簡稱“瘦西湖”）向港交所遞交招股書，開啟赴港征程。其主營瘦西湖景區的水上游船觀光業務，旨在發展成一家綜合水上游覽公司。歷經二十年發展，公司在水上游船觀光服務方面，形成多元化服務模式，包括標準水上游船觀光服務、增值服務及“大運揚州”夜游巡演服務。

其中，增值服務涵蓋“游船+教育服務”、“游船+企業定制活動”等項目，來滿足不同客群需求。而去年推出的“大運揚州”夜游巡演則通過整合燈光技術、數字科技等技術，給游客帶來沉浸式的歷史文化體驗，展現出揚州與大運河兩千五百年的歷史脈絡，夜間客流量增長一度超110%。

但“水能載舟，亦能覆舟”，瘦西湖背后暴露出依靠單一景區的事實。相關數據顯示，2022年、2023年、2024年和2025年上半年，瘦西湖文旅水上游船觀光業務收入分別約為0.28億元、0.95億元、0.96億元、0.72億元，占其總收入的比例分別約為88.3%、87.2%、86.2%和85.6%。也就是說，該業務是瘦西湖文旅的絕對核心業務。

公開資料顯示，瘦西湖文旅成立于2006年8月，前身是揚州市古運河旅游有限責任公司，主營瘦西湖景區水上游船觀光業務，并發展為一家綜合水上游覽公司，實控人為揚州市人民政府。2017年5月，瘦西湖文旅在新三板掛牌上市。作為國有綜合水上游覽服務提供商，瘦西湖文旅在揚州市旅游市場擁有獨占性優勢。

例如，瘦西湖文旅是揚州市唯一的水上游船觀光持牌運營商，且瘦西湖文旅運營的游船是揚州市水域內唯一指定交通方式。其還擁有蜀岡—瘦西湖風景區水上游船觀光20年獨家運營權，也就是說，瘦西湖文旅是在揚州市古運河區域運營水上游船觀光服務的唯一運營商。

而部分上市的旅企雖業務結構并非單一，但在一定程度上擁有集中性和依賴性，存在結構失衡問題。

如近期，ST張家界已進入湖南省張家界市中級人民法院重整申請階段，而這只在1996年就上市的“山水旅游第一股”盡管業務多元，覆蓋旅游景區、旅游客運、旅行社、索道、酒店等多個領域，但門票及交通業務占比較高，如2024年環保客運收入就占比38.74%。同時，核心景區資源缺失，雖然頂著張家界的名字但本身未直接運營張家界國家森林公園、天門山等核心景區，主要依賴附加值較低的配套業務，抗風險能力弱。

盡管公司早早意識到其業務結構發展不均，嘗試通過大庸古城項目拓展文化旅游業務，但因受地產思維做旅游思想影響，其戰略決策、市場定位、產品業態、文化形態、建筑格局、運營模式等出現偏差，陷入虧損，成為無效資產，讓本來脆弱的業務單元，變得更加雪上加霜。而此次重整，是給予其進一步梳理旅游資源、挽救企業、恢復持續經營能力的機會。

同時，薄弱的競爭優勢難免會受到市場的沖擊。幾個月前，云南旅游就在投資平臺上，指出網約車與共享單車運力投放影響了其公司下滑的業績。與網約車、共享單車產生業務重合的其子公司為云南旅游汽車有限公司（以下簡稱“云旅汽車”）。數據顯示，2024年上半年，云旅汽車凈利潤為盈利922.50萬元，2024年年底開始虧損2659.47萬元，2025年上半年，仍虧損226.45萬元。

可見，在行業加速分化、旅企通過各種科技賦能與內容創新構筑壁壘的背景下，無論旅企上市與否，其追根溯源的業務“基石”仍是支撐企業能夠長期發展的“砝碼”。

綜上，作為五年以來首家獲準文旅IPO發行的企業，陜西旅游的成功過會標志著資本市場對其資產質量與成長潛力的認可，亦為沉寂已久的文旅板塊重啟了股權融資通道。然而，面對業績下滑與未來的不確定性，其戰略轉型面臨嚴峻考驗。與此同時，在消費降級但需求升級并存的復雜態勢之下，不少依賴單一業務模式的上市旅企遭遇增長瓶頸。若想長期發展，陜西旅游需在未來的新項目中精準把握市場需求，優化產品矩陣與盈利模型，才能實現可持續價值創造。