雷軍增持，難改小米預期

近幾個月，小米集團遭遇了資本市場用腳投票。

作者 | 資市分子

小米曬出了史上最好成績單，但處處透露出隱憂。

2025年前三季度，小米實現總營收3403.7億元，同比增長32.5%；經調整凈利潤328.17億元，同比增長73.5%。

其中，第三季度總營收1131.21億元，同比增長22.3%，已連續4個季度破千億；經調整凈利潤113.11億元，同比大增80.9%；毛利率升至22.9%，上年同期為20.4%。

（圖片來源：Wind，資市會截圖）

三季報發布后兩個交易日，綿綿陰跌的小米股價破位加速下跌。

今年7月以來，小米集團股票累跌超36%，市值縮水超5000億元；創始人雷軍身家縮水近1200億元。11月24日，小米集團市值險守萬億港元。

（圖片來源：Choice，資市會截圖）

顯然，資本市場對小米的預期并不樂觀。

才盈利的小米汽車面臨政府補貼力度下滑、頻繁陷入安全爭議等危機；作為“現金牛”的小米手機等業務毛利率持續走低、存儲芯片等成本高企、后續增長乏力；大家電則面臨美的、格力等多方面夾擊。

更核心的是，小米及其創始人雷軍正在遭受流量“反噬”。當粉絲開始反水，大量消費者投訴甚至起訴，小米最頭痛的事情可能才剛開始。

光大證券海外研究團隊指出，考慮手機上游成本漲價及市場競爭加劇，維持預測小米集團2025年Non-IFRS凈利潤426億元，但2026、2027年預測值從597/728億元下調至438/510億元。

交銀國際證券也下調小米目標價至50港元，并下調2025/26年收入預測4666/5340億元。

11月24日，小米公告，雷軍個人斥資超1億港元增持小米集團260萬股，雷軍持股比例增加至23.26%。11月20日和21日，小米集團已連續兩日大手筆回購公司股票2150萬股，總斥資金額超8億港元。

01

汽車業務首度盈利背后

從交付第一輛SU7開始，小米汽車僅1年多就實現盈利。

第三季度，小米智能電動汽車及AI等創新業務分部收入290億元，創歷史新高，同比增199.2%；實現經營收益7億元，首次單季度盈利。

其中，智能電動汽車總收入創下283億元的歷史新高，占該分部收入的98%，環比第二季度的206億元增長了37%。這一成績背后，小米汽車交付量持續攀升——產品交付以來18個月內，總交付量已超40萬臺。

小米總裁盧偉冰隨后透露，小米汽車第三季度交付量10.88萬輛，今年前三季度累計交付26.6萬輛，僅10月份就交付新車超4萬輛；“預計本周完成35萬臺的年度交付目標。”

11月20日，雷軍微博高調宣布，小米第50萬輛汽車下線，“從第一輛到第50萬輛，小米僅用了1年零7個多月”。

高興之余，小米汽車也透露出隱憂。

受益于單價更高的YU7大規模交付，小米汽車第三季度的平均售價上升至26萬元，去年同期是23.87萬元，今年二季度則為25.37萬元。但小米智能電動汽車及AI等創新業務分部的毛利率卻下滑至25.5%，較今年二季度的26.4%跌了0.9個百分點。

（圖片來源：小米集團財報，資市會截圖）

該分部業務的毛利率下滑主要受核心零部件成本增加及SU7 Ultra交付占比減少的影響。“第四季度小米汽車會保持比較穩定的狀態，但明年受購置稅補貼退坡和行業競爭的影響，汽車毛利率或將下滑。”盧偉冰稱。

2026年新能源汽車的購置稅補貼政策將從目前的“全額免征”調整為“減半征收”，每輛車最高1.5萬元。為此，小米汽車10月24日發布“跨年購置稅補貼方案”，消費者在11月底前鎖單，便可通過尾款減免方式補貼因交付周期帶來的購置稅差額，最高不超1.5萬元。

光大證券海外研究團隊認為，短期來看，該方案可打消用戶因等待周期過長導致跨年提車的成本顧慮，有效穩定終端需求。但中長期視角下，單車最高1.5萬元的尾款補貼或將侵蝕小米2026年汽車業務利潤。疊加行業競爭加劇，汽車業務毛利率面臨下行風險，后續需關注規模效應釋放及供應鏈成本優化對盈利的對沖效果。

當前，小米汽車仍處于“單爆款”階段，SU7 Ultra等后續產品線尚未完全鋪開。若訂單熱度回落，增長動能可能減弱。

沿用手機“饑餓營銷”模式，小米汽車也采用類似“期房”營銷策略。但這一模式近來遭不少消費者投訴維權。

黑貓投訴平臺數據顯示，截至2025年11月24日，小米汽車累計投訴量超1800條，其中多數涉及“定金不退”、“拖延交付”、“虛假宣傳”等情況。

（圖片來源：黑貓投訴平臺，資市會截圖）

已有消費者采取法律手段獲法院支持。近日，全國首例小米汽車未交車催收尾款的宣判案件或出現。據“紅星資本局”消息，近日海口市美蘭區人民法院判決小米相關公司向涉事消費者返還雙倍購車定金，合計10000元。

更不利的是，今年以來，小米汽車多次陷入質量問題和安全爭議。

5月“挖孔版”小米SU7 Ultra引發熱議。100多名車主聯合起來，以虛假宣傳起訴小米，要求退還2萬元定金并賠償三倍定金。該糾紛于11月10日第一次在-南京秦淮法院開庭，小米法務團隊當場拿出了84頁、14組新證據并直言“雷軍不建議買，沒有欺詐故意”等。

1月24日，小米汽車召回30931臺SU7標準版電動汽車，原因是“部分車輛因軟件策略問題，可能導致授時同步異常，影響智能泊車輔助功能，存在安全隱患”。

9月，小米汽車召回11.68萬輛汽車，原因是“車輛在L2高速領航輔助駕駛功能開啟的某些情況下，對極端特殊場景的識別、預警或處置可能不足”。

02

智能手機業務連續下滑

作為“現金牛”的小米手機業務正陷入毛利率持續下滑、后續增長乏力的困局。

第三季度，小米的手機×AIoT分部收入841億元，同比增長1.6%。其中智能手機業務收入460億元，環比增長1.1%，同比下滑3.2%。今年第二季度該業務收入同比下滑2.1%至455億元。

第三季度，小米智能手機全球出貨量同比增長0.5%至4330萬臺，實現連續9個季度同比增長，連續21個季度居全球前三，但市占率從今年第二季度的14.4%降至13.6%（根據Omdia數據，Canalys并入Omdia）。

各區域來看，第三季度，小米智能手機在中國大陸地區市占率16.7%，實現連續6個季度排名前二；在拉美和中東排名第二，市占率分別為17.9%、16.9%；在歐洲、東南亞和非洲地區排名第三，市占率分別為20.9%、16.7%和12.6%。

小米智能手機第三季度的毛利率收窄至11.1%，低于今年第二季度的11.5%、去年同期的11.7%。

（圖片來源：小米集團財報，資市會截圖）

小米稱，手機出貨量增長主要依賴海外市場，而海外市場多以中低端機型為主，因此拉低了整體平均售價。小米智能手機平均銷價2024年第三季度為1102.2元/部、2025年第二季度為1073.2元/部，今年第三季度將至1062.8元/部。

2024年下半年以來，NAND Flash與DRAM合約價累漲已超15%–20%，直接推高了手機廠商的物料成本。

“這一輪內存漲價主要是由AI高性能計算帶動，需求猛增而供給不足，新增產能要到2027年才會釋放，將直接導致手機毛利率承壓。”盧偉冰直言，手機行業正面臨內存成本上漲的長期壓力，“明年的壓力會遠大于今年”。

“雖小米會進行積極供應鏈管理并調整上游庫存，但考慮到內存成本上漲趨勢延續，且終端漲價傳導程度有限，預計2025年四季度至2026年上半年其智能手機業務毛利率或仍面臨壓力。”光大證券海外研究團隊分析稱。

匯豐分析認為，隨著存儲價格在高位徘徊，第四季度小米手機毛利率可能進一步下滑至10%左右，環比影響約5億元毛利。

高盛也提到，存儲成本上漲是2025–2026年小米智能手機毛利率面臨的主要逆風，預計明年毛利率將溫和回落至約10%水平。

“以手機為例，低端機型存儲成本占比顯著高于高端機型，受影響更大。”國投證券(香港)認為，存儲成本上漲主要沖擊手機、平板、筆記本等存儲成本占比高的品類。

面對這一困境，小米的策略是“保供應、調結構、推高端”。

高端轉型方面，小米自2020年后陸續推出小米10系列、折疊屏MIX Fold系列，投入巨資在影像、芯片、系統等領域研發，并在今年9月發布小米17系列“全面對標iPhone”。

不過，目前小米高端智能手機在銷量方面和iPhone差距不小。數碼博主“@RD觀測”發布最新數據顯示，截至2025年第46周（至11月16日），iPhone17系列在國內銷量1076.7萬臺，小米17系列銷量則為約225萬臺。

另據Counterpoint數據，10月，蘋果在中國市場的銷量飆升37%，市占率時隔4年再回25%，其中超八成銷量來自iPhone 17系列；當月，小米手機總銷量同比增長7%，位列第二名。

（圖片來源：Counterpoint，資市會截圖）

小米能否徹底擺脫“低端機”、“山寨機”的標簽，還需要時間檢驗。

03

大家電增長乏力

第三季度，小米IoT與生活消費產品業務收入276億元，同比增長5.6%，毛利率從二季度的22.5%增至23.9%。

截至9月30日，小米AIoT平臺連接IoT設備數10.36億臺，同比增20.2%。

9月，米家APP的月活躍用戶數同比增14.4%至1.15億，小愛同學的月活躍用戶數同比增13.7%至1.53億。

但小米的智能大家電收入同比減少15.7%，小米稱受“國補”退坡和行業競爭加劇影響。

當前，空冰洗市場已形成格力、美的、海爾等傳統巨頭主導的格局，小米作為后來者面臨激烈的存量競爭。小米以代工模式切入，雖憑借性價比快速起量，但“貼牌”標簽難以擺脫。

隨著價格戰愈演愈烈，小米既不愿參與低價競爭，又缺乏自主制造的成本優勢，導致大家電業務增速放緩。

為了應對行業競爭，小米選擇斥巨資自建工廠。10月28日，投資超25億元的小米武漢智能家電工廠正式投產，規劃峰值年產能700萬臺空調，年產值約140億元。小米智能家電工廠一期總投資規劃超25億元，規劃峰值年產能700萬臺空調。

小米表示，隨著智能家電工廠的竣工投產，已建成手機、汽車、科技家電三大智能工廠，形成覆蓋“人車家”全生態產品的智能制造能力體系。

小米大家電總經理單聯瑜表示：“友商越急，我們越穩。我們希望去卷產品、卷技術、卷服務、卷 AI，而不是卷價格。”

根據奧維云網2025年7月全渠道（線上+線下+下沉市場）數據，美的以29%份額穩居第一，格力、海爾、小米份額分別是17%、15%、10%。其中，線下空調領域，美的、格力和小米今年前7月的市占率分別為29.63%、30.21%、0.25%。

（圖片：奧維云網2025年7月全渠道數據，資市會截圖）

短期內，小米仍難以撼動傳統家電巨頭的市場地位。小米目前線下渠道主要依賴小米之家和第三方3C賣場，尚不能與傳統家電品牌龐大的經銷商體系相抗衡。

據“界面新聞”11月21日報道，美的近期不再允許售后服務商同時接小米或格力的業務合作，該政策由各區域負責人單獨向合作商傳達。一位美的中國區員工表示，這次政策主要針對的是小米，今年小米空調的大賣讓美的感受到了威脅。

在手機業務遇瓶頸，大家電增長乏力的背景下，AI成了小米轉型的突破口。

小米前三季度研發投入235億元，其中第三季度研發開支91億元，同比增長52.1%。2025年總研發投入預計300億元，其中四分之一專項用于人工智能領域，投入力度遠超年初預期。

雷軍親自招攬的95后“AI天才”羅福莉，出任Xiaomi MiMo大模型負責人后，帶來了小米首個推理大模型，推動其AI戰略攻堅。為支撐大模型研發，小米配置了初始6500張GPU資源，正在推進萬卡級GPU集群搭建，基礎設施投入堪稱“不計成本”。

隨著2025年國產手機平均售價將邁過4000元大關，有無AI能力的加持，或將成為區分高低端手機的關鍵因素。小米在AI領域雖斥巨資加速追趕，但短期內難以形成差異化優勢。

近年來，國內各大手機廠商紛紛發力AI領域。

華為憑借盤古大模型，已實現AI在手機、汽車、家電等多終端落地，華為Mate 70系列搭載智能助手“AI小藝”；vivo的藍心大模型已應用于其X系列高端機型；OPPO的安第斯大模型聚焦端側AI；榮耀以自研“魔法大模型”矩陣為核心，終端產品中搭載的AI智能體YOYO開啟“自進化”模式。