3.38億脫發星人，撐起沈陽“藥二代”第四個IPO

從沈陽起步的生物醫藥企業三生制藥，歷經父子兩代30余年的發展，再度迎來資本節點。

隨著三生制藥(01530.HK)于11月20日晚宣布分拆蔓迪國際赴港上市，東北“藥二代”婁競正沖擊其職業生涯中的第4個IPO。

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“藥二代”接力：從軍醫到資本玩家

婁丹1935年出生于黑龍江哈爾濱，15歲入伍，自1961年起長期在沈后軍事醫學研究所從事微生物與免疫學研究，從助理軍醫做到了研究室主任。

上世紀八九十年代，他已是業內知名專家，在防化學和微生物免疫學研究方面具有豐富經驗，曾擔任國家醫藥評審委員。

1993年1月，婁丹在57歲將近退休之際，下海創立沈陽三生制藥有限責任公司(簡稱“沈陽三生”)，出任董事長兼總經理、總工程師。

得益于婁丹此前的科研成果產業化嘗試，沈陽三生成立后不久，便進入產品快速落地期。

1995年4月，重組人干擾素α2a產品“因特芬”獲批上市；同年6月，白介素產品“英路因”取得批準，于次年3月正式上市。

婁丹曾于2000年提出“讓干擾素像青霉素一樣讓老百姓用得起”的觀點，引發行業價格體系調整，使公司在生物制劑國產化浪潮中占據先手。

此時身在美國的婁競(LOU JING)，開始轉向家族事業。

婁競1963年1月出生，安提瓜和巴布達國籍，1985年7月獲得上海第二軍醫大學的臨床醫學專業學士學位。

本科畢業后，他赴美留學，1994年2月獲福特漢姆大學分子生物學博士學位后，在美國國立衛生研究院(NIH)做博士后。

1995年9月，他回國入職沈陽三生，擔任研發主管，負責核心產品研發方向。

科班出身的婁競加入后，公司在重組蛋白領域的產品線迅速擴展。

由其主導的重組人促紅素注射液“益比奧”1998年獲批，是國內最早上市的rhEPO產品之一。

“益比奧”如今已成為三生制藥的核心產品之一，適應癥覆蓋CKD貧血、化療相關貧血以及外科圍手術期紅細胞動員。

之后，婁競還領導了重組人血小板生成素(rhTPO)“特比澳”的開發。

“特比澳”于2005年獲批上市，是迄今全球唯一商業化的rhTPO產品，提升了公司在造血領域的技術壁壘。

產品研發成功后，沈陽三生進入資本化與國際化階段。

2006年8月，公司搭建海外股權架構，于開曼群島注冊成立三生制藥(3SBio Inc.)，后控股沈陽三生。

2007年2月，三生制藥以“中國安進”的身份在納斯達克掛牌上市，募資約1.232億美元，成為中國首家在美上市的本土生物制藥企業。

2012年4月，婁丹退出三生制藥日常經營管理后，婁競全面接任董事長、CEO與總裁職務。

婁丹婁競父子

2013年5月底，三生制藥以3.254億美元的總代價完成私有化，從納斯達克退市。

對于公司為何從納斯達克退市，婁競后來曾告訴《E藥經理人》：“如果五年間，你的年銷售額增長了5倍，利潤也翻了近５倍，但是你的股價在這個資本市場中紋絲不動。你會不會想退出？”

2014年8月，三生制藥正式啟動赴港上市工作。2015年6月，三生制藥成功于港交所主板掛牌上市，募資55.16億港元。

這筆資金，為婁競后續推動的多項并購奠定了基礎，包括2015年對蔓迪品牌的收購。

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5.28億元收購曼迪，三生制藥的關鍵一跳

蔓迪業務的源頭可追溯至浙江萬馬集團，一個成立于1989年、靠電纜起家的民營企業集團，其總部所在地距離沈陽1700多公里。

1996年，萬馬集團收購杭州藥廠，組建浙江萬馬藥業有限公司(簡稱“萬馬藥業”)。

1997年10月，萬馬集團聯合杭州民生藥業集團正式成立萬馬藥業，注冊資本3800萬元。

2001年，萬馬藥業以蔓迪?品牌推出第一代5%米諾地爾酊劑產品，填補了中國脫發治療市場的關鍵空白。

萬馬藥業這款產品是國內最早的脫發藥品之一，用于治療男性型脫發和斑禿。

2010年之后，萬馬集團進行戰略調整，擬退出醫藥行業，并拓展新能源業務。

2014年4月，中信夾層(上海)投資中心(有限合伙)(下稱“中信夾層”)與上海镕寓投資管理中心(有限合伙)(下稱“上海镕寓”)接手萬馬藥業90%及1%股權。

該股權轉讓完成后，萬馬藥業更名為浙江萬晟藥業有限公司(簡稱“浙江萬晟”)。

此后，浙江萬晟保持蔓迪品牌運營，但在產品升級及全國化推廣上空間有限。

而另一邊，三生制藥在港股上市后加快并購步伐。

2014年至2016年間，公司收購中信國健、意大利Sirton等資產。

中信國健成立于2002年，2005年其自主研發的腫瘤壞死因子(TNF-α)抑制劑“益賽普”獲批上市。

三生制藥斥資超60億元買下中信國健后，將其更名為三生國健，并于2020年7月成功分拆至科創板上市，募資總額17.36億元。

通過收并購，公司將深圳賽保爾2001年獲批上市的重組人促紅素(rhEPO)、美國Apexigen的抗腫瘤壞死因子單克隆抗體(內部開發代碼為SSS07)技術的全球權益收入囊中。

三生制藥大舉并購之際，擁有蔓迪品牌的浙江萬晟進入視野。

2015年7月，即三生制藥港股上市次月，它對這家浙江企業出手了。

截至沈陽三生收購前，浙江萬晟由中信夾層和上海镕寓分別直接持有99%和1%股權。

三生制藥通過沈陽三生收購浙江萬晟全部股權，總代價5.28億元。

此次股份轉讓完成后，浙江萬晟由沈陽三生直接全資擁有，注冊資本為5650萬元。

婁競入主后，公司推動蔓迪產品線的強化與升級。2018年，三生制藥對蔓迪?5%米諾地爾藥水配方進行改良，提高常溫條件下的質量穩定性。

2024年2月，浙江萬晟正式更名為三生蔓迪，進一步放大蔓迪品牌的影響力。

這一年，三生蔓迪推出第二代蔓迪?5%米諾地爾泡沫劑，是國內首個且唯一獲批的米諾地爾泡沫配方。

蔓迪生發泡沫劑上市首年即實現超過250萬瓶銷量，收入超過3億元。

除了OTC產品，蔓迪產品線還延伸至功能性洗護。

今年3月，公司推出含烏諾地爾成分的蔓迪防脫洗發水，上市六個月銷量超過50萬瓶。

與此同時，三生制藥在組織架構上為蔓迪獨立上市做準備。

今年6月，三生制藥成立蔓迪國際作為未來的控股公司；9月，沈陽三生完成股權轉出，使三生蔓迪成為蔓迪國際的全資附屬公司。

婁競擔任蔓迪國際董事會主席，但不參與日常管理，主要負責戰略規劃。

公司日常經營由CEO于桉負責。于桉曾任三生國健北區銷售總監，2020年6月起任蔓迪CEO，2025年11月晉升執行董事。

其在藥物開發及醫藥行業擁有逾15年經驗，2023年和2024年從公司領取的薪酬分別為128.0萬元和231.8萬元。

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3.38億人撐起一個行業龍頭

脫發治療在中國已從小眾需求轉向規模化市場。

根據灼識咨詢數據，2024年中國超3.38億人受到脫發問題困擾，其中超六成年齡在35歲以下。

中國的頭發健康管理市場從2018年的198億元增長至2024年的527億元，預計2035年將達到1714億元，2024年至2035年的復合增長率約11.3%。

隨著年輕群體消費升級和脫發焦慮擴散，米諾地爾類產品成為最受關注的治療方式之一。

值得注意的是，蔓迪系列產品在這一市場中長期占據主導地位。

按零售額計，自2014年起，蔓迪?系列米諾地爾類產品連續十年位居中國脫發藥物市場及米諾地爾類藥物市場第一。

2024年，蔓迪米諾地爾類產品在中國脫發藥物市場的份額約57%，在米諾地爾類藥物市場的份額約71%，為行業絕對龍頭。

2018年至2024年，蔓迪?系列米諾地爾類產品累計銷量超過5000萬瓶。

產品結構方面，蔓迪品牌現擁有以下三大主要上市產品：

1. 蔓迪?5%米諾地爾酊劑——覆蓋男女脫發人群，是最成熟的標準化產品；

2. 蔓迪?5%米諾地爾泡沫劑——改善制劑技術，提升頭皮滲透力和頭皮積累率，現已成線上熱銷產品；

3. 蔓迪?洗發水——自2022年以來推出了三款功效洗發水，包括男女通用控油蓬松洗發水、二硫化硒止癢去屑洗發水等。

產品升級及多樣化的驅動下，蔓迪近年來保持穩定增長。

2022年至2024年，公司營收分別為9.815億元、12.277億元和14.547億元，三年復合增長率達21.7%。

2025年上半年收入為7.431億元，同比增長20.2%。

在消費者對更溫和、更穩定劑型需求提升的大背景下，米諾地爾泡沫劑的銷售收入貢獻在今年上半年已達38.7%。

在盈利能力方面，蔓迪保持極高的毛利水平。

2022年至2024年，公司的毛利分別為7.886億元、10.066億元和12.027億元，毛利率從80.3%升至82.7%。

2025年上半年，蔓迪的毛利為6.029億元，毛利率81.1%。

這意味著蔓迪毛利率逼近“A股股王”貴州茅臺(600519.SH)，后者毛利率長期90%以上。

在消費醫療與OTC領域，這一盈利能力具有顯著稀缺性，也為其獨立上市提供支撐。

當然，蔓迪的費用結構也呈現出一定的消費醫療屬性，銷售開支長期占據大頭。

2022年至2024年，公司銷售開支占收入的比例在43%至49%之間，金額從4.764億元增至6.338億元，今年上半年達到3.746億元。

其中營銷與推廣開支是主要構成，2022年至2024年占銷售開支的比例均超過50%，今年上半年占比超過七成。

研發投入則保持穩健但占比不高，2022年至2024年這三年的研發開支總額為2.172億元，去年占收入的比例為6.3%。

公司在杭州設有專門的研發中心，截至2025年6月底，內部研發團隊規模為46人。

在銷售網絡方面，蔓迪既有80余人的自營銷售團隊，也依托集團體系內逾百家分銷商，實現全國覆蓋。

股權結構方面，在三生制藥派發股份及蔓迪上市后，婁競及配偶邢麗莉將成為蔓迪的單一最大股東集團。

蔓迪提交的上市申請文件顯示，三生制藥目前持股87.16%，婁競通過英泰管理間接持股3.38%。

2018年3月，婁丹去世，婁競成為三生制藥唯一的實際控制人。

另外，德福資本關聯實體GL Wecan持股4.00%，阿里健康(00241.HK)間接持股2.65%。

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結語

從婁丹創業到婁競多次推動企業上市，三生制藥在中國生物醫藥行業完成了跨越式發展。

如今蔓迪獨立沖擊IPO，標志著三生制藥在消費醫療板塊進入新階段。

脫發市場持續擴大、產品結構不斷升級，使蔓迪保持高增長與高毛利特征。

隨著遞表推進，這一由東北“藥二代”主導的第四次上市嘗試，將成為三生制藥在資本市場的又一次關鍵節點。