為什么“國運牛”注定是慢牛？

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· 本文來源：劉勝軍大局觀（劉勝軍微財經出品）

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文/劉勝軍

快牛，已不太可能

經歷了持續一周的“泡沫恐慌”調整，大A終于穩定了下來。

按理來說，中國股市應該出現“快牛行情”，因為這是一場“國運爆發”引發的牛市（）：

1、美股從2010年開始的超級牛市已經延續了十五年，而A股才剛剛開始（）；

2、全球資金今年開始“重估中國科技”，原先中國科技股價值被嚴重低估；

3、A股的總體市盈率遠低于美股，有很大補漲空間；

4、由于美股已經高處不勝寒，國際資本有重新配置以分散風險的需求，A股顯然是極具吸引力的標的；

5、受印巴空戰、九三大閱兵、中國反制美國關稅極限施壓取得勝利等一系列因素推動，國民自信心大幅改善，這在對情緒極度敏感的資本市場自然會得到反映；

6、由于利率持續下行、房地產低迷，大量資金有流向股市的強大動力。

慢牛，其實更好！

但經過這次劇烈的調整，我們基本上可以確定此輪牛市注定是慢牛，其原因是多方面的：

1、經濟基本面修復慢于預期，尤其是下半年以來修復動能顯著衰減，包括消費、房價、物價等關鍵指標依然未能企穩，這壓制了股市的樂觀情緒（）；

2、目前A股市場的核心敘事與美股雷同，即AI革命。但是A股的AI敘事依然是美股AI敘事的延伸，而未能建立“中國AI革命”的獨立敘事。結果，一旦美股質疑AI敘事，A股受到的驚嚇甚至比美股還嚴重；

3、散戶入市能力受到多重因素壓制：1）房價下跌導致的“資產負債表”受損；2）居民部門整體負債率過高，難以進一步舉債；3）2015年股災的慘痛記憶還未被遺忘；4）面對不確定性的上升，居民儲蓄預防動機上升，風險偏好下降。風險偏好下降的最佳案例是風險投資的“募資艱辛”，由于PE/VC募資存在較長鎖定期，而眼下投資者不愿意承受資金被長期鎖定且回報難以預料的前景，導致LP資源枯竭。市場化母基金的規模在2024年創下了37.4%的歷史最大跌幅......與散戶相比，機構投資者更為理性，市場較難形成狂熱氣氛。

4、中美博弈總體上呈現打打談談的局面，市場很難形成長期穩定預期。中美關系一有波瀾，A股就會心驚肉跳。

由于以上因素的牽制，A股很難出現快牛行情。其實，慢牛比快牛好。從歷史上看，中國股市既往的牛市往往過于短暫，暴漲暴跌，這導致三重負面影響：1）不利于股市形成對消費、對經濟的積極拉動效應；2）散戶屢屢被割韭菜，導致散戶對A股的信心逐漸與中國男足趨同；3）由于牛市過于短暫，IPO窗口屢屢關閉，不利于提高資本市場對創新企業融資的支持功能。

樹立對“中國AI革命”獨立敘事是關鍵

目前，資本市場對中國AI革命依然存在嚴重低估（）：

1、給定AI的極端重要性，中美在AI領域將呈現高度競爭甚至脫鉤的狀態。因此，“國產替代”是一個至關重要的理解角度。例如，美國有英偉達、谷歌，中國也會出現中國版的英偉達、谷歌。從這個對比角度看，中國關鍵企業價值目前依然顯著低估：

谷歌的估值為阿里巴巴的10倍

臺積電市值為中芯國際15倍

英偉達市值為寒武紀59倍

2、美國雖然在芯片性能上具有優勢，但中國可以借助“超節點”等方法加以彌補。這意味著美國的“芯片卡脖子”已經基本失效。即使是與英偉達計劃2027年上市的 NVL576相比，華為Atlas 950超節點在各方面依然是領先的。

3、中國對AI的投入嚴重不足，有待爆發。在人工智能私人投資總額方面，2024年美國以1091億美元的投資額排名第一，是排名第二的中國（93億美元）的11.7倍。在對全球15個最大參與者的投資總額進行統計后，會發現美國的投資占比超過75%。

全球私人AI投資

4、AI的盡頭是電力。在電力方面，中國具有顯著優勢：1）在過去四分之一世紀中，中國每年新增的發電量相當于英國的總供電量。中國現在每年發電量超過美國和歐盟的總和。去年中國的電力容量增加了約400吉瓦，美國增量僅為中國增量的十分之一。2）中國正穩步成為世界上第一個主要依賴電力驅動的經濟體。到2035年，非化石能源消費占能源消費總量的比重達到30%以上，風電和太陽能發電總裝機容量達到2020年的6倍以上、力爭達到36億千瓦。3）高盛預計：到2030年，美國“有效備用電力容量”預計將降至15%的行業臨界線以下。而中國預計將擁有約400吉瓦（GW）的備用電力，超過全球數據中心預期需求的三倍。《財富》雜志一條夸張的標題寫道：“AI專家中國歸來震驚不已：美國電網如此脆弱，競賽或已終結。”

5、AI大賽焦點正從AGI向應用轉移，而后者是中國的優勢。芯片和算力只是基礎設施，而AI革命的終極考驗是盈利（應用）。最近，巴菲特旗下公司大幅度增持谷歌，表明更看好ai應用而非賣鏟子的英偉達。雖然谷歌市值排在英偉達、蘋果和微軟之后，但和“英偉達—甲骨文—OPEN AI”這種“內循環”抱團模式不同，谷歌作為平臺型企業，是實實在在靠AI收獲商業利益，而非燒大錢畫大餅。谷歌不僅擁有海量數據和應用場景，而且有自研芯片、自建的數據中心。如果應用代表未來，那么中國企業更具這方面的靈活創新能力。

最近，阿里系憑借“千問管生活、靈光管創造”的雙輪驅動，成功在C端AI戰場打開局面，顯示中國在應用創新方面的強大能力。作為業內首個實現全代碼生成多模態內容的AI助手，靈光支持通過自然語言在30秒內生成可編輯、可交互、可分享的小應用，覆蓋3D、音視頻、圖表、動畫、地圖等多種形態。用戶已創造出“輔導作業賽博功德箱”“遛娃抽簽器”“油車電車省錢計算器”等個性化工具，掀起“全民手搓AI應用”熱潮。馬斯克曾經很羨慕中國有萬能的“微信”，未來在ai時代估計中國的應用也會令美國羨慕嫉妒恨。

6、華人在AI領域的潛能優勢。AI教父是美國人，AI教母則是華裔李飛飛。扎克伯格的超級智能實驗室，擁有11位天才的人工智能研究員，其中七人出生于中國。2024年中國基于專利合作條約申請的專利數量達70160件，比排名第二的美國和排名第三的日本分別多30%和45%。高水平國際期刊論文數量、發明專利數量均居世界首位。2020年美國擁有約36599位頂尖科學家，2024年降至31781位；而中國則從2020年的18805位迅猛增長到2024年的32511位，全球占比由17%升至28%，反超美國的27%。保爾森研究所稱，中國人工智能研究員約占全球頂尖人工智能人才的近三分之一。

如果市場接受了上述邏輯，就會逐步形成中國AI革命的獨立敘事，這將大大降低美股波動對A股的影響。

國家能力比拼

在中美AI競賽中，基礎設施能力至關重要，美國在這方面可謂“心有余而力不足”。與美國相比，中國的經濟體制更有利于在基礎設施方面發力。

11月24日，特朗普簽署行政命令啟動“創世紀計劃”（Genesis Mission），其關鍵內容是創建并運營"美國科學與安全平臺"，該平臺將匯集高性能計算資源、AI建模分析框架、計算工具、特定領域基礎模型以及數據集的安全訪問權限。美國白宮將這一計劃類比為1960年代將美國人送上月球的阿波羅計劃。美國能源部長Wright還被要求確定"具有國家重要性的科技挑戰"清單，評估美國聯邦計算資源并識別潛在合作伙伴關系，并為參與者創建一系列圍繞能源和國家安全的科學與工程挑戰，包括標是增加能源供應，提高電網效率。

美國的AI基礎設施，主要依賴私人部門投資。OpenAI與其合作伙伴正斥資5000億美元在美國興建新一代數據中心，這個所謂的“星門計劃”足以支持15次曼哈頓計劃的全部開支，甚至能支付兩次完整的阿波羅登月計劃。

美國星際之門

對于AI競賽，中國也是勢在必得。

習近平主席在2024年的G20峰會就指出，“要加強人工智能國際治理和合作，確保人工智能向善、造福全人類，避免其成為富國和富人的游戲”。可見，中國all in AI不僅是為了中國自身也是為了確保全球利益不被個別國家綁架。

身為中美經貿中方牽頭人的何立峰副總理指出，“發展新質生產力是推動高質量發展、贏得大國博弈戰略主動的內在要求。大國博弈說到底是生產力的競爭，焦點是發展新質生產力。”

美國《外交事務》在題為“真實的中國模式”的文章中清醒地認識到：

——北京的產業政策之所以成功，并不僅僅因為規劃者們挑選了正確的行業并對其進行了補貼。它之所以奏效，是因為國家建設了成為一個有韌性的技術強國所需的深層基礎設施。它建立了一個以強大的電力和數字網絡為中心的創新生態系統，并建立了一支擁有先進制造知識的龐大勞動力隊伍。可以稱之為一種“全方位”的技術戰略。這種方法使中國能夠開發新技術，并以比任何其他國家更快的速度將其規模化。

今年8月，中國政府發布《國務院關于深入實施“人工智能+”行動的意見》提出：

——到2027年，率先實現人工智能與6大重點領域廣泛深度融合，新一代智能終端、智能體等應用普及率超70%......到2030年...應用普及率超90%......到2035年，我國全面步入智能經濟和智能社會發展新階段。

——加快科學大模型建設應用，推動基礎科研平臺和重大科技基礎設施智能化升級，打造開放共享的高質量科學數據集，提升跨模態復雜科學數據處理水平。

——推動哲學社會科學研究方法向人機協同模式轉變，探索建立適應人工智能時代的新型哲學社會科學研究組織形式，拓展研究視野和觀察視域。

——推動工業全要素智能聯動，加快人工智能在設計、中試、生產、服務、運營全環節落地應用。

——加強人工智能基礎理論研究，支持多路徑技術探索和模型基礎架構創新。加快研究更加高效的模型訓練和推理方法，積極推動理論創新、技術創新、工程創新協同發展。

——加強數據供給創新。

——支持人工智能芯片攻堅創新與使能軟件生態培育，加快超大規模智算集群技術突破和工程落地。優化國家智算資源布局，完善全國一體化算力網，充分發揮“東數西算”國家樞紐作用。

東數西算

《紐約時報》充滿敬畏地寫道：

——在過去十年里，中國政府集中資源打造人工智能超級大國，這個戰略在電動汽車和太陽能領域已獲驗證——中國目前在這兩個行業占據了主導地位。中國正在把國家支持用在整個人工智能技術棧上，從芯片、數據中心，乃至能源。

劉勝軍?????

堅持講真話的經濟學家

“企業家精神是第一生產力”首倡者

政治經濟學+大歷史觀

2014 年參加總理經濟座談會

佛山市專家咨詢委員會第一屆專家委員

致公黨上海市經濟委員會委員

長江國際商會首席專家

山東省人力資源發展促進會首席專家

著有《下一個十年》

人大·中歐·華東師大

山東·菏澤·定陶人

【《史記·叔孫通傳》：“漢王（劉邦）已并天下，諸侯共尊為皇帝于定陶”；《史記·范蠡傳》：范蠡喟然嘆曰：“居家則致千金，居官則至卿相，此布衣之極也。久受尊名，不祥。”乃歸相印，盡散其財，以分與知友鄉黨，而懷其重寶，間行以去，止于陶，以為此天下之中，交易有無之路通，為生可以致富矣。于是自謂陶朱公。】

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