溜溜果園對賭倒計時，7500萬回購款倒逼創始人“背水一戰”

10月28日，溜溜果園集團股份有限公司（以下簡稱“溜溜果園”）向港交所二次遞表，距離該公司與華安基金、興農基金約定的上市對賭截止日——2025年12月31日，僅剩64天。

銀莕財經注意到，這家以“沒事就吃溜溜梅”廣告語聞名的企業，正站在命運的懸崖邊。若無法如期完成上市，創始人楊帆夫婦需以個人名義回購7500萬元投資本金并支付6%年息。

換句話說，這場資本豪賭的結局，不僅決定著企業的前途，更與創始人的個人命運緊密捆綁。若上市成功，溜溜果園或可緩解現金流壓力并為實控人解燃眉之急。

去年85%凈利給紅杉付利息

溜溜果園與資本的故事早在2015年便已開啟。當年6月，紅杉中國以每股12.75元的價格投入1.35億元，完成對溜溜果園的A輪融資，雙方約定若公司未能在2020年6月前提交上市申請，紅杉有權要求回購股份，價格為“本金+每年10%單利”。

2019年，溜溜果園曾沖擊A股創業板，但因銷售瓶頸與盈利下滑主動撤回申請，紅杉將回購期限延長至2023年12月。

2024年6月，溜溜果園以減資方式回購紅杉13.99%股權。根據招股書披露，公司最終支付總額達2.61億元，其中利息1.26億元，占公司2024年凈利潤的85%。這筆支出直接導致公司2024年末現金及等價物從上年的1.92億元驟縮至0.78億元，有息借款則同比激增78.33%至3.21億元。

現金流告急之下，溜溜果園于2024年12月引入華安基金4000萬元、興農基金3500萬元的D輪融資，代價是更為嚴苛的對賭協議。招股書顯示，協議明確“公司需在2025年12月31日前完成合格上市，否則投資方有權要求控股股東及配偶回購股份”，回購價格按“本金+6%年息-已支付收益”計算。

值得注意的是，補充協議已終止公司層面的贖回義務，將全部風險轉移至楊帆夫婦。二人合計持股87.77%，是公司的實際控制人。

2025年4月，溜溜果園開啟港股IPO之路，首次遞表港交所后，因6個月未獲聆訊自動失效；10月28日二次遞表時，距離對賭截止僅余兩個月。即便港交所加速審核，溜溜果園也很難做到在年內完成聆訊和上市。

以價換量

招股書顯示，溜溜果園的業績呈現增長態勢。2022年-2024年、2025H1，溜溜果園分別實現營收11.74億元、13.22億元、16.16億元、9.59億元，2023年、2024年同比增長12.6%、22.2%；錄得歸母凈利潤6843.20萬元、9923.10萬元、1.48億元、9.59億元，2023年、2024年同比增長45.0%、48.9%。

但細究可見，溜溜果園的增長依賴“以價換量”，且核心產品價格連年下滑影響盈利質量。

梅凍作為第二大品類，均價從2022年每千克27.5元降至2024年18.8元，三年降幅31.6%；主力產品梅干零食均價從38.1元跌至34.6元，西梅產品價格同步下行。受此影響，公司整體毛利率從2022年的38.6%逐年下滑至2025年上半年的34.6%，三大核心品類毛利率均跌破35%。其中，梅干零食降至32.9%，西梅產品跌至34.4%，曾支撐利潤的梅凍也從49.2%回落至40.9%。

銀莕財經注意到，溜溜果園盈利質量下滑的根源，還在于研發投入的斷崖式縮減與受渠道制衡導致的議價權喪失。2022年至2024年，溜溜果園銷售及經銷開支累計超9億元，其中廣告開支逾2.2億元；僅2024年就投入3.1億元營銷費用，占營收19.2%。反觀研發投入，三年累計僅7623萬元，2024年更是同比暴跌43.8%至1894.8萬元，研發投入率低至1.17%。2024年，公司研發團隊僅26人，占員工總數的1.2%。

而受到渠道端制衡的溜溜果園，盈利壓力正在進一步增加。為擁抱零食量販熱潮，溜溜果園大幅調整渠道結構。2025年上半年，來自零食專賣店的收入達3.38億元，占比35.3%，首次超過經銷渠道成為第一大收入來源。萬辰集團（300972.SZ）、鳴鳴很忙（02065.HK）兩大量販龍頭貢獻27.3%收入。

但與此同時，公司對大客戶依賴度激增。2022-2024年及2025上半年，來自前五大客戶的收入分別占各期間總收入的12.7%、14.2%、33.1%及43.7%。零售端的低價競爭模式倒逼上游讓利，公司商超會員店渠道毛利率從2022年48.5%降至2025年上半年的34.6%，零食專賣店毛利率也從45.6%跌至同期34.8%。

值得一提的是，據黑貓投訴平臺顯示，關于“溜溜梅”的投訴超400條，62%涉及產品變質、異物等質量問題。招股書亦披露公司9.9%產能依賴OEM代工，多家代工廠存在食品安全整改、環保處罰記錄。

此外，溜溜果園現金流與償債能力也在持續惡化。2025年6月末，公司現金及等價物4243.5萬元，短期借款卻高達3.99億元，速動比率僅0.45。

距離2025年12月31日僅剩月余，溜溜果園的上市沖刺進入最后階段。港交所官網顯示，二次遞表的招股書仍處于“處理中”狀態，尚未安排聆訊。