為山姆中國估值：接近京東集團

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山姆中國是當下中國實體商超零售業銷售額及盈利能力最高的一家企業——截至2025年11月17日的2025年度，山姆中國銷售額已突破1200億，同比增幅32%左右。

高基數高成長，同店雙位數增長，凈利潤率水平很高，有穩定現金流。這樣的一家企業，在中國線下零售業中，很罕見。

由此而來的問題則是：當下的山姆中國，市場價值有多少，該如何對其估值？

以及大體量大基數之下，山姆中國有可能從沃爾瑪分拆出來獨立上市嗎？

針對第一個問題，《商業觀察家》近期集中向A股市場賣方研究員、買方研究員，以及同行——超市公司創始人及高管，共三個維度來判斷山姆中國當下的市場價值。

即假使山姆中國能獨立在A股上市，他們認為山姆中國市值會達到多少，他們會怎么來估值。

此次訪問，《商業觀察家》共收到20份對山姆中國的估值評估。其中，中位數的山姆中國估值水平已經超過中國的尾部電商平臺，接近京東集團當下的市值水平。

而針對第二個問題，山姆中國有沒有可能從沃爾瑪分拆出來獨立上市？

《商業觀察家》就此也訪問了一些權威一線市場人士，然而，卻得到了兩種完全相反的答案。

一種認為：山姆中國不會分拆上市，而是整個沃爾瑪中國業務未來肯定會從沃爾瑪分拆出來獨立上市。

“我覺得把山姆中國單獨分拆上市會比較奇怪，畢竟沃爾瑪中國的大賣場業務也需要實現多年來持續投資后的價值回報，否則，沃爾瑪大賣場業務就可能只能徹底減損掉?！?/p>

“而參照Walmex（墨西哥和中美洲沃爾瑪），沃爾瑪中國業務單獨上市是肯定會發生的，是大概率事件，這個對管理層激勵是個很大幫助；最近聽說沃爾瑪中國IT系統在和美國做分離，當然，這還不能構成決定性的信號?！?/p>

“不過，（沃爾瑪中國獨立上市）在資本市場監管層面可能會有挑戰，山姆中國那么大的規模，在中國得到了那么多的政策支持，它的一舉一動已不只是商業的問題，也是政治問題。未來也要看中美博弈?！?/p>

而接近山姆中國的市場人士則對《商業觀察家》給出了一個相反的答案：“中國IT不能完全分離，系統什么的需要通的；山姆中國上市不可能，山姆中國不差錢，為什么要上市？管理層激勵層面，B10以上的管理層都有沃爾瑪美股分紅?！?/p>

一

基本面

山姆中國業務、沃爾瑪中國業務，目前是裝進沃爾瑪美股公司，沃爾瑪美股當前的估值水平是（含中國業務）：38倍市盈率、8.9倍市凈率。

美股市場上，還有一家可做比較的倉儲會員店公司——Costco，Costco當下的市值水平是：49倍市盈率、14倍市凈率。

不過，Costco與山姆中國有一定差別，雖然兩者相似度很高，都是做中產家庭用戶的倉儲會員店業態。但兩者的凈利潤率水平可能會有比較大的差異。

在中國業務做倉儲會員店，各方面的成本都要比歐美低，中國的人工、水電、設備、供應成本都更低，但山姆在中國的門店銷售額卻非常高，能排到全球倉儲會員店的最前列，2025年山姆中國超過5億美元年銷的門店就可能會有8家。那么，單店成本更低但銷售額卻更高，這意味著山姆中國的凈利潤率水平，可能會大幅高于Costco全球。

而對于山姆中國當下的凈利潤率水平，《商業觀察家》也聽到了兩個數據，接近山姆中國的人士告訴《商業觀察家》，山姆中國的凈利潤率水平在5%-6%之間；長期跟蹤山姆中國的人士則從其的渠道獲知的相關數值是：達到7%。

就是說，按截至2025年11月17日山姆中國銷售額突破1200億（同比增速32%），2025年山姆中國年銷預計會在1300億-1400億之間算，2025年，山姆中國的凈利潤水平有可能會在65億元-98億元區間。

在門店端，山姆中國2025年則會創下新開店歷史紀錄，2025年有可能會開出11家新店，山姆中國當下正處于外延擴張的“黃金周期”。

以上，就是山姆中國當下的基本面情況。

二

賣方

《商業觀察家》此次訪問，共收到12份A股賣方研究員的價值評估，全部都認為山姆中國的市值水平應該千億人民幣起步，但是他們給山姆中國的估值相對美股市場對倉儲會員店的估值而言，則都顯得相對“保守”，沒有那么“虛高”。

總體來說，他們對山姆中國的估值大致在三檔區間。

主流一檔區間——共有6位人士給山姆中國當下的估值在2500億元-3000億元人民幣區間。

他們的理由是：“不低于30倍PE(市盈率)，估算山姆中國凈利潤有90個億，對應2500億-3000億市值。山姆中國增長快，且沒有競爭對手，現在銷售同比增速32%，到2030年可以給2000億年銷的預期值?！?/p>

“給30倍PE，市值在2500億-3000億。略小于京東集團，山姆現在是線下最能打的?！?/p>

“2000-3000億市值，2倍PS（市銷率），3-4倍PB，20-30倍PE?！?/p>

“30倍PE要有的。”

第二大群體給山姆中國的估值在2000億元左右的區間檔。

他們的理由是：“國內沒有這種業態，20倍以上PE，2000億市值吧。不過，山姆中國的穩定性很高，按理說應該可以給更高的估值，參照Costco當下50倍PE估值來講，應該就是3000億以上的市值。但是，國內上市的零售公司沒有出現過這種可以有穩定現金流的公司，所以，大家也不知道應該給多少倍。山姆的即時零售業務應該也能給一些AI的估值，因此，或許可以給的更高。”

“至少能給到20倍PE吧，如果放在A股，應該能往30倍PE看。畢竟好的標的太稀缺了，同店還有雙位數增長，千億起步?！?/p>

“對標A股，我會建議用山姆客戶群為標桿去尋找對應的標的，例如考慮用中免做對比，山姆2024年中國市場營收1005億，中免565億，中免2024年市值1100億，那山姆，我們可以估個2000億。”

“考慮商業模式和行業地位，可以給20-25倍PE。”

“看增速，按目前這個增速給到20-25倍PE應該是可以的，今年山姆中國年銷應該在1300億-1400億，簡單按4%左右凈利率算，就是50億元利潤，1000億以上能給到。樂觀凈利潤率可能有6%以上。”

第三檔區間，是對山姆中國做PS估值。

他們的理由是：“2025年，山姆中國年銷就在1200億-1500億左右，對應市值，一般超市的話，給一倍PS。參考兩個維度，看海外維度，現在沃爾瑪能長期穩定的作為龍頭，長期穩定的PS估值大概就是1倍出頭，應該是1-1.3倍左右。看國內維度，中國商超歷史上，永輝發展最好的時間點，像給牛奶公司增發的時候，永輝的估值差不多也就是1倍PS，這是中國線下商超歷史頂峰時的周期，頂峰周期的本土品牌也是按1倍PS估值的。所以參考這兩塊，基本上，按1倍PS估值比較合適?！?/p>

三

買方及同行

《商業觀察家》也收到數份買方研究員，以及數份同行——超市公司創始人及高管對山姆中國的價值判斷。

《商業觀察家》訪問的A股買方研究員，都按市盈率來估值，給山姆中國的PE估值都在20-30倍區間。

超市公司創始人及高管對山姆中國的價值判斷，則帶有更強的“大局觀”與“用戶屬性”。

他們有以下觀點與判斷：“山姆中國當下至少值200億美元，高到多少不好判斷，放在A股上市的話，山姆中國1500億-2000億市值都很正常。山姆中國會比中國尾部的平臺電商估值要高，因為山姆中國有絕對領先的品牌信用，平臺電商都沒有這種心智?！?/p>

“沃爾瑪美國的估值比率可能偏高，中國市場不能簡單對照美國。我覺得0.6-0.7倍PS應該是底線，山姆中國如果單獨上市，一倍PS是有可能的。山姆的問題則是，它是一家美國公司，你可以說它增長前景很好，但是還是存在地緣政治風險的?！?/p>

商業觀察家

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