穿越預重整“羅生門” 華夏幸福需要“金手指”

獨立 稀缺 穿透

越是艱難處，越是修心時！

作者：楚逸

編輯：一然

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

地產“黃金時代”已逝，激進狂奔的代價未消。

近日，華夏幸福預重整遭“掀桌”一事鬧得沸沸揚揚。11月21日華夏幸福債委會獲悉，工作組將自11月24日起進駐公司，開展專項財務盡調的前期準備工作。

另據每日經濟新聞消息，華夏幸福董事兼副總裁馮念一回應稱，預重整是公司徹底化解債務風險、實現脫困發展的一次極難得機會，有利保護廣大債權人及全體股東權益，如被任意推翻，錯過這次機會，公司可能就再難恢復生機。

二級市場信心也隨此生變大起大落。Wind數據顯示，受預重組刺激，13日至19日期間華夏幸福股價持續上漲，其間累計漲幅超40%。而11月20日起又連續三交易日跌停，截止11月26收盤價2.39元，較19日的3.64高點累縮超34%。

從“連日大漲”到“急速跌?！保^山車行情清晰映襯了市場在希望擔憂間的劇烈拉扯，意味著工作組在化解債務危機前，首先需彌合內部分歧、規范公司治理、重塑市場信任。

01

程序合規爭議

化債路勿再添障礙

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回溯此次預重整，過程充滿質疑與博弈。

11月16日，華夏幸?；鶚I股份有限公司公告稱，收到河北廊坊中級法院的《通知書》，債權人龍成建設工程有限公司以被拖欠工程尾款417.16萬元為由，正式向法院申請對華夏幸福啟動重整及預重整程序，目前法院已受理該申請，華夏幸福收到廊坊中院出具的《通知書》、《決定書》，并依法指定華夏幸福司法重整清算組擔任預重整期間的臨時管理人。

龍成建設一方指出，作為華夏幸福市政工程項目總包方，在項目驗收結算后仍被長期拖欠款項，多次催收未果，認為華夏幸福喪失清償力，仍具備重整價值，故依法提出重整申請。

對此，華夏幸福公告“對預重整無異議”，將推進債權申報與審查、資產調查、審計評估及與意向投資人溝通等工作，力求盡快制定可行方案，提升后續重整效率。

隨后市場信心大振，股價來了一波拉升。然看似一件重大利好，卻在程序合規性上遭到了關鍵人員質疑。11月19日晚，華夏幸福董事王葳發布一則聲明稱“預重整”自己毫不知情，認為華夏幸福此舉嚴重違反了董事會議事規則和公司治理的基本程序。

一石激起千層浪，華夏幸福迅速站上輿論風口。對此，董事馮念一接受媒體采訪時表示，根據監管規定，預重整因債權人申請而啟動，與公司主動申請不同，法律未要求其必須經過內部董事會審議。公司核心義務在于依法履行披露程序，最終決定權歸屬法院。

雙方各執一詞、陷入羅生門，孰是孰非呢？上海易居房地產研究院副院長嚴躍進向銠財表示，華夏幸福預重整中董事王葳提出異議，暴露出公司程序合規與公司治理方面存在關鍵問題。王葳指出相關公告未經必要董事會程序，違反章程議事規則，反映出重大決策未遵循應有程序，可能誤導投資者并影響重整進程。

的確，王葳的聲音不能小覷。公開資料顯示，其歷任平安銀行濟南分行行長助理、能源金融事業部副總裁、特殊資產管理事業部副首席風險專家等職，現任中國平安人壽保險股份有限公司另類投資部風險專家，并兼任華夏幸福董事。業內人士分析認為，王葳具備豐富金融與風控專業背景，當前職位也與中國平安在華夏幸福的股東與債權人雙重身份緊密關聯。

行業分析師孫業文指出，平安作為華夏幸福第一大股東及主要債權人之一，面對區區400多萬欠款引發的預重整，王葳此次公開質疑預重整程序，不僅是董事對治理合規性的堅持，更可視為平安作為重要利益相關方，對華夏幸福管理層此前債務重組中溝通不足、程序不透明的嚴重不滿。

從法律程序角度看，任何經法院確權的債權人均有權申請債務人破產，只要企業存在資不抵債或明確缺乏清償能力的情況。重整與清算同為破產程序路徑，區別在于企業是否仍具持續經營與再生價值。

北京紅颯律師事務所主任律師黃啟瑞對銠財表示，上市公司預重整，根據申請方式不同，分為債務人公司自行申請和債權人申請。債務人公司自行申請，需履行董事會、股東會等內部決策程序。債權人申請的，法院收到預重整申請后，經審查認為符合預重整條件的，應制作受理預重整通知書，送達申請人和被申請人。對華夏幸福而言，第一大股東公開“掀桌”肯定不利企業聲譽，需盡快彌合內部治理分歧，在法定框架內穩定推進債務化解，避免程序爭議演變為重整路上的又一重障礙。

02

穿越“羅生門” 貴在多方利益共贏

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異議并非孤例，拉長時間線，雙方暗戰早有跡可循。

2025年8月，華夏幸福披露半年報。審議過程中，董事王葳曾投出反對票。盡管該表決未影響報告通過，但被市場解讀為大債權人中國平安在對公司近期債務處置方式表示不滿。

10月31日，華夏幸福發布董事會第三十四次會議決議公告，董事會審議《關于公司2025年第三季度報告的議案》《關于公司計提資產減值準備的議案》時，王葳再次投出反對票。

王葳認為，華夏幸福應根據業務進展及時完善、更新減值測試方法，確保資產價值在財報中真實、公允反映。

就在一年前，華夏幸福提出一項被稱“置換帶”的新型債務重組方案。核心內容為，將公司旗下部分優質資產與相關債務共同打包，由接盤方一并承接。接盤方收購資產的同時，也相應承擔相關債務。

不過，該方案設置了附加條件：債權人若希望從資產受讓方處收回原有欠款，需向接盤方提供一筆新增融資，金額須達到原債權余額的一倍，且利率不高于3.85%。明眼人能看出，該安排實質形成了債權人以“新借款”置換“舊債權”的閉環結構，相當于債權人以自有融資實現債務清償，對部分債權人而言實際償債效果有限，是否利于公司長遠健康發展也值觀察。

作為華夏幸福主要債權人及持股超25%的重要股東，平安自然意難平，王葳投出反對票在意料中。無奈由于其在董事會僅占一席，表決權有限，最終該方案以55.3%贊成、44.6%反對獲通過。

公開資料顯示，目前，華夏幸福董事會成員包括董事長王文學，董事、總裁趙威，董事、聯席總裁陳懷洲，董事、副總裁馮念一，以及董事王葳。

2025年4月，該方案進入執行階段。華夏幸福以人民幣2元價格，向廊坊市屬國有企業轉讓了兩家子公司股權，兩企資產規模合計200多億元。

作為對價安排，受讓方同時承接了華夏幸福對廊坊銀行總計225.75億元的債務。單從交易結構看，通過該筆交易華夏幸福以225.75億元的實際對價處置了兩家子公司，并同步完成債務清償，算一筆劃算買賣。

然而，對其他未參與該交易的債權人就是另幅圖景了，此舉被質疑可能導致公司核心優質資產被優先處置，進而影響自身債權的受償前景。這也為重要股東平安與公司管理層間的持續性分歧埋下伏筆。

嚴躍進認為，從經營角度看，華夏幸福面臨嚴峻的業績債務壓力，預重整本為尋求轉機，一件好事出現內斗，程序瑕疵背后往往隱藏著各方意見不協調，可能增加重整的不確定性，進一步損害企業形象。當前公司應正視董事異議，全面審查并糾正預重整程序，確保決策合法合規。同時亟須尋求多方認可的化債模式，避免拖延導致問題復雜化、加劇化債難度。

確實，好事真正做好的前提，是能達成內部多方利益共贏，不然就容易弄巧成拙、激發內部矛盾，錯失寶貴的自救窗口期。

03

可喜減債背后

業績虧損、負債率上升

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董事會內部拉扯，僅是公司漫長債務危機中的一個縮影。

2021年，華夏幸福債務暴雷，超800億元債務實質性違約，總負債規模一度破4000億元。

危機爆發后，在監管部門牽頭下，華夏幸福2021年2月成立債權人委員會，啟動系統性債務重組。債委會主席單位包括中國工商銀行、平安資管與廊坊銀行，副主席單位涵蓋中國農業銀行、渤海銀行、中信信托與光大證券，反映出債務問題牽涉金融機構的范圍廣泛度。

好消息是在各方積極推動下，當年9月華夏幸福正式推出以“賣、帶、展、兌、抵、接”為核心的債務重組方案，目標在2–3年內將資產負債率降至70%以下。

不過隨著房市調整，重組執行效果并未達預期。據深圳商報、財新報道，華夏幸福原定2023年底前完成約30%現金兌付，實際清償不足5%。

2022年9月，公司推出“幸福精選平臺”和“幸福優選平臺”股權抵債機制，以此化解約236.28億元債務。成績可圈可點，然卻引發債權人質疑公司以貶值資產抵債的實際價值，并指出現金清償滯后。對債權人而言，相比股權抵債，現金還款才是實打實的定心丸。

2025三季報顯示，華夏幸福貨幣資金僅24.24億元，同比縮超47%，較2021年末時的144.37億元則縮水8成，經營現金流為-37.24億元，同比下降91.47%，資產負債率攀至96.44%，同比增長3.4%，較2021年末的94.6%也有上升，歸屬上市公司股東的凈資產降至-47.38億元。這些頹態數據也是引發債權人對公司債務重組效果、透明度質疑的一個原因。

好在化債數據拿得出手，據公司公告，截至2025年10月31日，華夏幸福累計完成債務重組1926.69億元，約占債務總額2192億元的88%。不過其間新增5.63億元違約債務，折射出自我造血修復路途漫漫。

行業分析師王婷妍表示，對已出險房企而言，大力度處置資產能助企業“斷臂止血”、快速盤活重啟，卻不是萬能藥，要想真正走出困境，需盡快恢復主營業務“造血功能”。

國家統計局數據顯示，10月70個大中城市中，新建商品住宅價格環比上漲的城市6個，下跌64個；二手房市場監測城市無一上漲。

聚集華夏幸福，2025年三季度公司全口徑銷售額僅10.04億元，同比下滑55.34%；權益銷售額9.32億元，同比下降54.56%。細分業務板塊均出現收縮：產業新城園區業務銷售額0.58億元，驟降89.68%；房地產開發簽約額2.50億元，下降62.29%；其他業務銷售額6.96億元，下降31.96%。

2025三季度公司營收9.79億元，同比銳減87.76%；歸母凈利-30.02億元，扣非凈利-24.73億元。前三季營收38.82億元，同比下降72.09%；歸母凈利虧損98.29億元，扣非凈利虧損101.78億元。

主營業務陷入萎縮，自我造血力羸弱，單靠資產處置償債顯然是權宜之計。

對此，行業分析師李小敬認為，華夏幸福債務重組在簽約規模上進展喜人，可居高不下的負債率、惡化的業績數據，意味著重組進程面臨深層挑戰。司法預重整能否成為重生“金手指”，增強資產處置公信力、優化債權人間的利益平衡、以恢復市場信心是繞不開的考題。

除了經營性問題，合規治理也有待精進處。如2023年2月，中國銀行間市場交易商協會對華夏幸福予以警告處分，指出其未披露2022年一季度母公司財報，也未按要求披露違約處置進展，構成信披違規。

同月，因涉嫌違法犯罪，公司董事兼聯席總裁孟驚被監察委留置。據中國房地產報，其案或與李鐵執教華夏幸福足球隊時期的事項有關。加上預重整程序違規“羅生門”，均反映出公司規范治理、風控管理方面存在隱患。尤其在自救脫困的關鍵時刻，更凸顯良好內外營商環境的可貴性。

種種而觀，華夏幸福內部暗戰源于債務重組與經營復蘇脫節。表面上是億級債務的重組難題，深層卻是主營業務造血力不達預期。當“賣資產”難覆蓋債務缺口，銷售回款又縮水，加之內部治理漏洞與行業深調雙壓，債務重組便注定步履維艱、矛盾重重。

04

新業態新模式暢想

握緊自救金手指

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當然，沒有一個冬天不會過去，天助自助者。盡管身處債務重組與內治爭議漩渦，華夏幸福為尋求自救做出的種種努力仍值肯定，旗下產業運營板塊正試圖開拓一條獨立于沉重債務的轉型之路。

作為戰略核心，幸福產城是華夏幸福產業新城服務的實施主體，承載著公司從“開發商”向“服務商”轉型的關鍵使命。依托“產業+園區”雙核驅動，輸出的全流程產業發展力與輕資產運營服務，蘊含了較大成長潛能。

2024年以來，華夏幸福在業務拓展方面取得不小進展，全年新增簽約服務區域8個，招商項目7個，總投資額超20億元，并簽約10余個規劃咨詢類項目。全年新簽正式合作協議20份，包括鄭州高新區、石家莊鹿泉區等6個區域平臺類合作。載體運營類簽約面積累計達269萬平方米，覆蓋北京、廣州、成都等13個城市。

產業導入方面，2024年幸福產城推動7個產業項目落地，包括鹿泉區高端光學顯示面板（5億元）、簡陽市環境治理裝備研發制造基地（5億元）等多個重點項目。2025上半年，公司項目重點包括與北京中關村密云園在低空經濟產業、與三河經開區在產學研與汽車零部件等領域的全流程服務合作。

也是2025上半年，幸福招商簽約項目61個，同比增長97%，新增簽約投資137億元。新增儲備項目494個，同比增長233%，推動政企考察192次，合伙人新增項目數154個，完成率111%。累計服務產業新城區域7個，引入產業項目18個，總簽約固定投資105.9億元，同比增長99%。服務市場化區域9個，引入產業項目19個，總簽約固定投資39.1億元。

為支撐轉型，華夏幸福將業務重組為住宅開發、資產管理、產城開發及服務、招商服務、園區服務與物業服務六板塊，并配套新組織機制，目標在2022—2025年完成全面轉型。具體路徑包括發展產業招商、園區運營等輕資產業務，挖掘園區資源拓展新能源與數字化等新賽道，以及探索不動產代建、銷售服務等地產新模式。

最新三季報顯示，幸福基業聚焦京津冀、長三角、川渝、大灣區等核心區域，公司管理區域已廣泛覆蓋全國14省73余座城市，城市服務在管面積破1.25億平方米，服務產業園量超40個，累計服務園區企業達1500余家，2025年前三季營收約10.14億元。

上升到行業層面，市場仍處上行區間。隨著房地產進入“管理紅利”時代，輕資產、高盈利的代建模式漸成轉型大方向。據公開數據，中國房地產總規模已破300萬億元，按每年2%的城市更新速率估算，相關市場空間約6萬億至10萬億，為具備全流程服務能力的企業帶來廣闊發展機遇。

簡言之，歷經數年的刮骨療傷、力變新變，華夏幸福已收獲一定成果，未來可期。關鍵是如何熬過眼下至暗、抓好窗口期、最大化激發新業務新模式潛能，以實現新生。從這個角度說，預重整本身是件好事，也是前期股價大漲的邏輯所在。然還是那句話，好事辦好的前提是程序合規、尊重契約精神，尤其預重整這樣的企業大事，應盡可能的提前協調好各方利益。畢竟，企業已是外部挑戰重重，內部再離心離德，無疑將再添雪霜、延長渡劫時間。

華夏幸福的困局猶如一面鏡子，再好的商業模式、脫困契機，也抵不過糟糕內耗、打小算盤。董事會分歧暴露了公司治理的失敗，也凸顯了脫困的復雜性。站在2025年轉型化債的關鍵節點，但愿此番波折、矛盾公開，能成為各方靜下心來、重修舊好、共同進退的契機，唯此華夏幸福才真正握緊自救新生的“金手指”。

越是艱難處，越是修心時，眾志成城、山海可越。