證券虛假陳述被告必讀：如何通過因果關系抗辯實現責任減免

摘要：本文通過典型案例分析，揭示證券虛假陳述案件中交易因果關系與損失因果關系的區分價值，為被告提供實操性抗辯策略。

一、典型案例：A公司的抗辯勝利

A公司是一家生物醫藥上市公司，2019年發布了一款創新藥物的研發進展公告，后因臨床試驗數據存在問題被證監會立案調查。投資者B提起證券虛假陳述訴訟，要求A公司賠償其投資損失數千萬元。

此案的特殊之處在于，在A公司虛假陳述實施日后、揭露日前，該公司發布了與知名跨國藥企合作的重磅公告，股價連續漲停。而B的買入交易恰好發生在這波漲停行情中。

庭審中，A公司代理律師并沒有全盤否認責任，而是緊緊抓住因果關系認定這一核心問題，通過區分交易因果關系與損失因果關系，制定了精準的抗辯策略。

最終，法院采納了A公司抗辯意見，認為B的交易決策主要受合作公告這一重大事件影響，與虛假陳述之間缺乏直接的交易因果關系，判決駁回B的全部訴訟請求。

二、裁判規則解析：為何因果關系區分如此重要？

某法院在裁判文中明確指出：在證券虛假陳述侵權案件中，交易因果關系是定性層面的因果關系（即原告該不該獲賠），而損失因果關系則是定量層面的因果關系（即如果原告應該獲賠，那么應獲賠多少）。

這一區分對被告的抗辯策略制定具有重大意義，因為它意味著被告可以采取兩步走的抗辯路徑：先抗辯交易因果關系不成立以求完全免責；如不成功，再抗辯損失因果關系以求減輕責任。

（一）交易因果關系的認定與抗辯

根據《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）第11條，推定交易因果關系成立需同時滿足三個條件：

1. 信息披露義務人實施了虛假陳述；

2. 原告交易的是與虛假陳述直接關聯的證券；

3. 原告在虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前實施了相應的交易行為。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，這一推定并非不可推翻。《虛假陳述司法解釋》第12條明確規定了五種可抗辯情形，其中最具操作空間的是第3項"原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發生的上市公司的收購、重大資產重組等其他重大事件的影響"。

（二）損失因果關系的認定與抗辯

即使交易因果關系成立，被告仍可針對損失因果關系進行抗辯。《虛假陳述司法解釋》第31條允許被告證明原告的損失部分或全部是由以下因素導致：

1. 他人操縱市場；

2. 證券市場的風險；

3. 證券市場對特定事件的過度反應；

4. 上市公司內外部經營環境等其他因素。

這一規定實質上肯定了非系統性風險的考量與剔除，為被告提供了減輕賠償責任的法律依據。

三、交易因果關系的抗辯策略與實踐應用

交易因果關系抗辯的核心在于證明投資者的交易決策并非基于對虛假陳述的信賴，而是由其他獨立因素所驅動。根據我們的實務經驗，以下抗辯策略往往能取得良好效果：

（一）重大事件介入的抗辯

當虛假陳述實施后，公司發生收購、重大資產重組、破產重整等重大事件，且這些事件與投資者交易決策時間點密切關聯時，可主張重大事件切斷了虛假陳述與交易決策之間的因果鏈條。

在前文提及的某裝備技術公司案例中，法院認為："上市公司虛假陳述行為被揭露前因破產重整等重大事件引起股票交易量價劇烈變化，且投資者集中交易時間與重大事件發生期間較近的，可認定重大事件對投資者交易決策造成實質性影響，從而構成虛假陳述交易因果關系的切斷"。

實操建議：被告應系統收集與整理虛假陳述實施后至揭露前公司發布的所有正面公告、行業利好消息等，特別是那些能夠引起股價顯著波動的重大事件，并與投資者的交易時間點進行對照分析。

（二）投資者特定身份與交易行為的抗辯

《虛假陳述司法解釋》雖未明確區分普通投資者與機構投資者，但司法實踐中法院往往對機構投資者適用更高的注意義務標準。

在祥源文化案中，法院認為"機構投資者相較于普通證券市場投資人負有更高的注意義務，在機構投資者的投資行為明顯不具有合理性或者未能舉證證明其已盡到審慎、善意對待虛假陳述的注意義務的情況下，交易因果關系不成立"。

實操建議：對于機構投資者作為原告的案件，被告應深入調查其決策流程、風控機制以及專業背景，證明其投資決策有獨立于公開信息的其他依據。

（三）投資者存在違法交易的抗辯

如果投資者的交易行為本身構成內幕交易、操縱證券市場等違法行為，可以主張其交易決策與虛假陳述之間不存在信賴關系。

從交易因果關系的角度解釋，投資者的投資行為如果屬于內幕交易、操縱證券市場等違法行為的，已經可以據此推定其明知虛假陳述存在，或者其無論是否明知虛假陳述存在，均會作出相關交易行為。

四、損失因果關系的抗辯策略與量化分析

即使法院認定交易因果關系成立，被告仍可通過損失因果關系抗辯大幅降低賠償金額。以下是幾種行之有效的抗辯策略：

（一）系統風險與非系統風險的剝離

《虛假陳述司法解釋》第31條明確將"證券市場的風險"和"上市公司內外部經營環境"等因素列為需要剔除的損失原因。

在具體案件中，被告可聘請專業機構通過事件分析法等量化模型，將虛假陳述因素與以下風險因素進行分離：

1. 大盤系統風險：對比相關證券價格變化與大盤指數、行業板塊指數的波動關系；

2. 行業政策風險：分析行業特定政策變化對股價的影響；

3. 公司個體風險：考察公司特有經營狀況、管理層變動等非系統風險。

上海君瀾律師事務所俞強律師提示，在(2022)魯民終830號判決中，法院采納了專業分析報告，認定受國內外金融政策、行業政策等因素影響，股市大盤綜合指數下跌14.08%，涉案股票所屬行業板塊指數下跌21.77%，最終對賠償金額作了相應扣除。

（二）損失計算方法的爭議與抗辯

即使需要承擔賠償責任，損失計算方法的選擇也直接影響賠償金額。《虛假陳述司法解釋》第25條規定了投資差額損失的計算方法，但具體適用仍存在較大爭議空間。

實操建議：被告應重點關注揭露日后基準價的確定、計算期間的選擇等問題。特別是在市場整體大幅波動期間，應主張采用更為合理的計算方法，避免將非虛假陳述因素導致的損失轉嫁給被告。

五、問答環節：被告最關心的五個問題

問：交易因果關系與損失因果關系的區分真的那么重要嗎？

答：至關重要。這種區分為被告提供了雙重抗辯機會。先爭交易因果關系（全贏），不成再爭損失因果關系（減損）。在實踐中，很多案件正是通過損失因果關系抗辯成功降低了賠償金額。

問：如何證明投資者的交易是受其他重大事件影響而非虛假陳述？

答：關鍵在于時間關聯性分析。需收集投資者交易時間點與重大事件發生時間點的對應關系證據，證明交易行為與重大事件之間存在高度時間關聯。同時，可通過股價波動分析證明市場對重大事件的反應更為強烈。

問：機構投資者是否適用同樣的因果關系推定規則？

答：形式上適用，但司法實踐中對機構投資者適用更高的注意義務標準。如果機構投資者的投資行為明顯不具有合理性或未盡到審慎注意義務，法院可能認定交易因果關系不成立。

問：如果虛假陳述確實存在，是否只能被動接受全額賠償？

答：絕非如此。即使虛假陳述成立，也不意味著被告必須承擔投資者的全部損失。通過損失因果關系抗辯，證明損失部分由其他因素導致，可顯著降低賠償責任。實踐中扣除30%-70%比例的情況并不罕見。

問：作為被告，應如何組織有效的因果關系抗辯？

答：建議按照"時間線-事件鏈-證據群"三位一體的方法組織抗辯：一是梳理完整時間線，理清虛假陳述、其他重大事件與投資者交易的時間關系；二是構建事件鏈，證明其他事件對投資者決策的影響；三是形成證據群，通過公告、股價數據、專業報告等支撐抗辯主張。

六、結語與風險提示

證券虛假陳述案件中的因果關系認定絕非簡單的"是或否"判斷，而是充滿技術性與專業性的復雜過程。對于被告而言，區分交易因果關系與損失因果關系，并針對性地制定抗辯策略，是降低訴訟風險的關鍵所在。

上海君瀾律師事務所俞強律師團隊在處理此類案件時，通常會通過"四步分析法"：第一步分析交易時間是否符合推定因果關系條件；第二步排查是否存在切斷交易因果關系的重大事件；第三步評估投資者身份與交易行為特殊性；第四步量化分析損失中的非虛假陳述因素。這一系統方法已在多個案件中取得良好效果。

具體案件需要咨詢專業律師，每個案件在事實細節上存在差異，可能導致法律適用結果的不同。本文內容僅代表作者觀點，不構成正式法律意見。

作者介紹：俞強律師

執業機構：上海君瀾律師事務所（高級合伙人）

地址：上海市浦東新區世紀大道1198號世紀匯廣場一座12樓

教育背景：北京大學法律碩士

專業背景與執業領域

俞強律師專注于證券虛假陳述責任糾紛及證券虛假陳述行政處罰領域，具備深厚的法學理論功底與豐富的實務經驗。執業以來，俞強律師始終致力于為上市公司、中介機構（如會計師事務所、證券公司）及投資者提供全方位的法律服務，涵蓋證券合規咨詢、行政處罰聽證與復議、民事賠償訴訟代理等關鍵環節。

核心執業能力

1. 證券虛假陳述責任糾紛訴訟代理精細化應訴策略：擅長從"虛假陳述重大性認定""因果關系抗辯""損失計算"等核心爭議點切入，結合股價波動分析、行業指數對比、系統性風險剝離等專業方法，制定差異化應訴方案。 多類型證券覆蓋：熟悉A股、新三板、公司債券等不同證券品種的虛假陳述案件特點，代理案件類型包括誘多型/誘空型虛假陳述、重大遺漏、誤導性陳述等。

2. 證券虛假陳述行政處罰應對全流程代理：從行政調查階段的法律咨詢、聽證程序抗辯，到行政復議及訴訟，提供全鏈條服務。處理過多起涉信息披露違法、內幕交易、中介機構未勤勉盡責等案件，協助客戶規避或減輕處罰（如罰款、市場禁入等）。

服務理念

俞強律師堅持"專業縱深、客戶至上"原則，以"精準把握監管動態"與"創新訴訟策略"為核心優勢，注重通過可視化證據（如股價走勢對比圖、市場風險量化分析）增強法庭說服力。

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