11月PMI數據發布：綜合指數49.7%，產需兩端均有所改善！

數據怎么從穩中向好的角度解讀我教大家一些心得！看完，你大致就有了解讀的邏輯！

比如這次，一方面是11月的PMI下降了，但另一方面一方面又是供需改善，因此，數據的結果不重要，關鍵是看你從哪個角度去看！如果整體下降我們就看降幅速率是不是變小了，如果整體低于預期，我們就看細分有沒有高于預期的！如果得到政策支持的行業漲了，產能去化的行業數據跌了，我們就說符合經濟結構調整預期，如果價格因素是成本端變了，影響下游的復蘇了，我們就說國際市場價格波動干擾！如果是下游因素導致上游產能效率改變了，我們就說消費端邊際效應正在積極影響！當然，如果數據上很難解釋，我們還可以看下季節性因素、國際市場政策因素、地緣局勢等等！最后，再看下2個月內有沒有數據相關的大文件指示、有沒有財政、貨幣政策的出爐，如果有，結合向改善方向推演，再提示下真正的風險和挑戰，

所以，總體而言：2025 年 11 月中國采購經理指數（PMI）數據呈現出 “總體平穩、結構分化” 的特征！

我們看到，數據端，綜合 PMI 產出指數錄得 49.7%，較 10 月微降 0.3 %，雖仍處于榮枯線以下的收縮區間，但結合月份，有一定年底前季節因素影響。而制造業 PMI 則小幅回升 0.2 %至49.2%，非制造業商務活動指數則回落 0.6 %至 49.5%，其中制造業產需兩端的積極改善成為本月數據的核心亮點。

因此，這一格局既反映了穩增長政策發力、外部環境邊際緩和的支撐作用，也凸顯了房地產調整、消費偏弱、外部關稅沖擊等制約因素。

一、總體平穩的核心邏輯： 制造業微升對沖非制造業回落

理解 11 月綜合 PMI 的微降，需先厘清三大指數的聯動關系：綜合 PMI 由制造業生產指數與非制造業商務活動指數加權計算得出，11 月制造業生產指數回升至 50% 的臨界點（環比 + 0.3 %），本應對綜合指數形成支撐，但非制造業商務活動指數的回落幅度（環比 - 0.6 %）更大，最終導致綜合指數小幅下行。

不過從絕對值看，三大指數均處于 49.2%-49.7% 的窄幅區間，與 10 月相比波動極小，這與國家統計局 “我國經濟景氣水平總體平穩” 的判斷一致，表明當前經濟并未出現方向性變化，仍處于 “弱復蘇 - 穩運行” 的過渡階段。

并且，11 月 PMI 的平穩運行有明確的 “政策托底” 特征！從9 月末 10 月初推出的 “兩個 5000 億” 穩增長政策，市場預計真正進入 效果釋放期的時間就是11，其中5000 億新型政策性金融工具已于 10 月投放完畢，直接拉動基建投資和制造業中間品需求。而5000 億新增專項債補充的 2000 億新增資金則緩解了地方項目資金壓力，間接帶動了建材、機械等制造業行業的訂單改善！

更關鍵的是，10 月末中美經貿會談取得積極成果，也為制造業市場信心提供了支撐，這一點在新出口訂單指數的回升中體現尤為明顯（11 月新出口訂單指數 47.6%，環比 + 1.7 %），成為產需改善的重要外部助力。

二、產需兩端改善的具體表現與支撐邏輯

國家統計局服務業調查中心首席統計師霍麗慧對11月數據進行了解讀，其稱11月的生產指數和新訂單指數分別為50.0%和49.2%，比上月上升0.3個%和0.4%，其中生產指數升至臨界點，制造業產需兩端均有改善。而從行業看，農副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業生產指數和新訂單指數均位于擴張區間，產需兩端較為活躍，但石油煤炭及其他燃料加工、化學纖維及橡膠塑料制品等行業兩個指數均低于臨界點，景氣水平偏低。

（1）生產端：制造業生產回歸穩定區間

11 月制造業生產指數回升至 50% 的臨界點，較 10 月上升 0.3 個百分點，意味著制造業生產活動從收縮重回 “平穩運行” 狀態。

從行業看，這一回升具有明確的結構性支撐，農副食品加工、有色金屬冶煉及壓延加工等行業的生產指數與新訂單指數均位于擴張區間（>50%），成為生產端的 “主力”。其中，農副食品加工行業受益于冬季消費旺季臨近，需求拉動生產擴張。而有色金屬冶煉行業則依托新能源產業鏈（如鋰、銅等原材料需求）和基建投資帶動，產需兩端同步活躍。

此外，高技術制造業的持續擴張為生產端提供了 “新動能”。11 月高技術制造業 PMI 為 50.1%，連續 10 個月位于擴張區間，顯著高于制造業整體水平！

（2）需求端：國內訂單修復與出口邊際緩和

需求端的改善體現在兩個維度，一方面國內新訂單與出口訂單的同步回升，1 月制造業新訂單指數為 49.2%，環比上升 0.4 %，盡管仍處于收縮區間，但回升幅度大于生產指數，表明需求改善的節奏正在加快。這一變化與穩增長政策的 “需求拉動” 效應直接相關：基建投資的提速帶動了鋼鐵、水泥等上游行業的訂單增加，進而傳導至中游裝備制造業，已經形成 “投資 - 訂單 - 生產” 的正向循環，這是典型的財政大基建驅動模型！

而在另一方面的出口端，雖然呈現邊際緩和，但實則為需求改善提供了補充。11 月新出口訂單指數回升 1.7 %至 47.6%，升幅為近 3 個月最大。

從行業結構看，改善具有 “全面性” 特征：中國物流與采購網數據顯示，制造業四大行業（高技術、裝備、消費品、高耗能）及大中小企業的新出口訂單指數均較上月上升，其中高技術制造業新出口訂單指數升幅超過 3 %，消費品制造業升幅超過 2 %。

這一變化的直接原因是中美經貿環境的邊際改善，10 月末中美達成的經貿共識緩解了市場對關稅升級的擔憂，部分出口企業的訂單預期有所修復。同時，全球AI熱潮對產品的需求韌性，也支撐了我國高技術制造業的出口表現。

（3）價格與庫存：供需改善的衍生信號

產需兩端的改善還通過價格和庫存指數釋放了積極信號。11 月制造業購進價格指數為 53.6%，環比上升 1.1 %，且四大行業購進價格指數均進入擴張區間，表明原材料需求的回暖帶動了價格回升。其中的產成品價格指數則回升 0.7 %至 48.2%，盡管仍處于收縮區間，但降勢收窄，反映出企業產品定價能力隨需求改善有所增強。

庫存方面，11 月產成品庫存指數下降 0.8 %至 47.3%，連續 2 個月回落，表明企業去庫存進程加快，銷售活動趨于順暢。而原材料庫存指數則與上月持平于 47.3%，顯示企業在需求改善的背景下，仍保持謹慎補庫策略，既避免了庫存積壓，也為后續生產預留了彈性

三、結構分化倒轉

盡管產需兩端呈現改善跡象，但 11 月 PMI 數據仍暴露了經濟運行中的結構性矛盾，這些矛盾既是綜合指數未能突破榮枯線的核心原因，也為未來復蘇帶來了不確定性！

首先，11 月企業規模 PMI 呈現 “大降小升” 的分化格局：大型企業 PMI 下降 0.6 %至 49.3%，景氣水平回落！而中型企業 PMI 微升 0.2 %至 48.9%，小型企業 PMI 上升 2.0 %至 49.1%，但三者均低于臨界點。

這一分化的核心原因在于大型企業與中小企業的 “行業關聯度” 差異：大型企業更多涉足房地產、重化工業等受周期影響較大的領域，而 11 月房地產市場仍處于調整階段，相關產業鏈需求疲軟，拖累了大型企業的訂單和生產。同時，大型企業出口占比更高，美國四季度高關稅政策的滯后沖擊對其出口訂單的影響更為明顯。

而11 月針對中小企業的紓困政策則比較多，緩解了部分企業的資金壓力。同時，中小企業更多聚焦于國內消費市場（如消費品制造、居民服務），受出口和房地產波動的影響較小，因此在國內消費邊際回暖的背景下，景氣度有所回升。

但需注意的是，中小企業的經營壓力（尤其是就業吸納能力）仍未根本緩解，改善的持續性需進一步觀察。總而言之， 11 月 PMI 數據反映了經濟仍處于收縮區間，大家還需努力，主要問題依然是：外需不確定、國內消費疲軟、就業壓力和收入預期！