科興制藥赴港IPO：老產(chǎn)品增長(zhǎng)見(jiàn)頂，新故事能否支撐估值？

在醫(yī)藥企業(yè)“A+H”浪潮下，近日，科創(chuàng)板上市公司科興制藥（688136.SH）正式向港交所遞交招股書(shū)，擬登陸香港主板市場(chǎng)，由中信建投國(guó)際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

（來(lái)源：公司公告）

這家來(lái)自山東濟(jì)南的生物制藥企業(yè)，自2020年12月在科創(chuàng)板上市以來(lái)，始終難以擺脫與另一家叫科興生物的企業(yè)之名稱(chēng)糾葛。盡管兩者同源于1989年成立的深圳科興，但早已完成股權(quán)切割。而名稱(chēng)的相似性曾讓科興制藥在2021年意外收獲一波疫苗概念股的紅利，股價(jià)曾單日漲停20%，隨后的暴跌則暴露了市場(chǎng)認(rèn)知的混亂。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，如今，科興制藥奔赴港股，試圖通過(guò)“A+H”雙平臺(tái)融資破解增長(zhǎng)瓶頸，但其招股書(shū)所揭示的盈利質(zhì)量、產(chǎn)品依賴(lài)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為這場(chǎng)資本之旅蒙上了陰影。在生物醫(yī)藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，科興制藥能否憑借此次港股IPO實(shí)現(xiàn)突圍，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

盈利激增靠非經(jīng)常性損益

科興制藥2025Q3財(cái)報(bào)顯示，公司歸母凈利潤(rùn)同比飆升547.70%，達(dá)到1.11億元；而營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)10.54%，為11.48億元。這種利潤(rùn)與營(yíng)收增速的顯著背離，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其盈利可持續(xù)性的質(zhì)疑。

細(xì)究背后，利潤(rùn)激增主要依賴(lài)于非主營(yíng)業(yè)務(wù)收益和費(fèi)用壓縮，而非核心業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)性改善。

（來(lái)源：公司2025三季報(bào)）

具體來(lái)看，2025年前三季度，科興制藥非流動(dòng)性資產(chǎn)處置損益從上年同期的虧損狀態(tài)扭轉(zhuǎn)為盈利1568.92萬(wàn)元；同時(shí)，持有或處置交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)損益也從虧損793.01萬(wàn)元轉(zhuǎn)為盈利2779.43萬(wàn)元。這兩項(xiàng)非主營(yíng)業(yè)務(wù)收益合計(jì)達(dá)到4081.64萬(wàn)元。

若扣除這部分收益，公司的扣非凈利潤(rùn)僅為7044.66萬(wàn)元，雖然同比增速仍達(dá)190.65%，但與歸母凈利潤(rùn)547.70%的增幅相比已大幅收窄。這種依賴(lài)資產(chǎn)出售和金融投資波動(dòng)的盈利模式，暴露出主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)利能力的薄弱。以非經(jīng)常性收益拉動(dòng)利潤(rùn)，雖能短期美化報(bào)表，但長(zhǎng)期需靠主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和現(xiàn)金流支撐估值。

與此同時(shí)，科興制藥通過(guò)降本增利手段提升業(yè)績(jī)。銷(xiāo)售費(fèi)用同比減少6.1%至4.21億元，期間費(fèi)用率下降7.01個(gè)百分點(diǎn)至55.97%，直接提升了利潤(rùn)空間。不過(guò)，銷(xiāo)售費(fèi)用壓縮可能制約市場(chǎng)拓展?jié)摿Γ绕湓趧?chuàng)新藥商業(yè)化關(guān)鍵期。

同樣值得警惕的是，公司應(yīng)收賬款同比激增57.57%至6.4億元，遠(yuǎn)超同期營(yíng)收增速，意味著大部分銷(xiāo)售收入并未轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金回流，仍停留在賬面?zhèn)鶛?quán)狀態(tài)。這也導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，錄得-725.75萬(wàn)元。這種“賬面盈利、現(xiàn)金失血”的現(xiàn)象，反映公司可能為沖銷(xiāo)量放寬信用政策，加劇壞賬風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性壓力，真實(shí)盈利含金量存疑。

截至2025年三季度末，科興制藥資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)49.69%，較2020年末增加27.02個(gè)百分點(diǎn)；有息負(fù)債總計(jì)約13.95億元，而賬面上的貨幣資金僅有4.93億元，短期償債壓力可見(jiàn)一斑。

核心產(chǎn)品增長(zhǎng)停滯

業(yè)績(jī)波動(dòng)的根源，在于科興制藥長(zhǎng)期面臨的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)集中與增長(zhǎng)乏力困境。

目前，公司九成以上收入依賴(lài)少數(shù)核心產(chǎn)品，其中四款自主商業(yè)化產(chǎn)品——賽若金、依普定、白特喜、常樂(lè)康貢獻(xiàn)了八成以上營(yíng)收。2022年至2024年，這四款產(chǎn)品的營(yíng)收規(guī)模始終徘徊在12億元左右，增長(zhǎng)陷入停滯，成為制約公司業(yè)績(jī)突破的核心瓶頸。

（來(lái)源：公司2024年報(bào)）

與此同時(shí)，公司核心產(chǎn)品所處賽道的行業(yè)天花板低且競(jìng)爭(zhēng)激烈，進(jìn)一步壓縮了增長(zhǎng)空間。主力產(chǎn)品依普定所處的國(guó)內(nèi)人促紅素市場(chǎng)，有10余家廠商參與角逐，行業(yè)龍頭三生制藥（01530.HK）和復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH、02196.HK）占據(jù)大部分份額，留給科興制藥的市場(chǎng)空間十分有限。

2022年至2024年，依普定營(yíng)收從7.22億元下滑至6.54億元，毛利率從71.25%下滑至67.83%，增長(zhǎng)頹勢(shì)明顯。

另一核心產(chǎn)品賽若金所在的中國(guó)人干擾素α市場(chǎng)2024年規(guī)模僅31億元，2019-2024年復(fù)合年增長(zhǎng)率僅4.5%；而促紅素藥物市場(chǎng)2024年規(guī)模30億元，同期復(fù)合年增速僅0.7%，過(guò)去三年持續(xù)下滑，行業(yè)增長(zhǎng)乏力直接限制了公司業(yè)績(jī)提升空間。

為突破增長(zhǎng)天花板，科興制藥通過(guò)授權(quán)引進(jìn)紫杉醇注射劑和英夫利昔單抗注射液等腫瘤新品，2025年上半年新品收入占比提升至20.1%。但新品所處賽道同樣擁擠，例如英夫利昔單抗雖在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)排名第二，市占率僅10.6%，未來(lái)收入貢獻(xiàn)存在不確定性。

此外，研發(fā)投入的波動(dòng)進(jìn)一步凸顯創(chuàng)新短板。2022年至2024年，公司研發(fā)支出分別為1.93億元、3.45億元和1.68億元，2025年前三季度雖同比回升16.90%，但整體穩(wěn)定性不足。在研管線中，15個(gè)項(xiàng)目?jī)H2個(gè)進(jìn)入III期臨床，核心創(chuàng)新藥GB18（GDF15單抗）針對(duì)腫瘤惡病質(zhì)，雖在全球同靶點(diǎn)藥物中進(jìn)度居前，但仍處I期臨床，商業(yè)化道阻且長(zhǎng)。

資本運(yùn)作反噬股價(jià)

科興制藥的資本運(yùn)作近期頻頻引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注，特別是控股股東的大規(guī)模減持行為。

公司實(shí)際控制人鄧學(xué)勤通過(guò)深圳科益醫(yī)藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深圳科益”）持有公司股份，今年6月以來(lái)啟動(dòng)了一系列減持操作。通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易和兩輪詢(xún)價(jià)轉(zhuǎn)讓等方式，深圳科益累計(jì)減持1610.05萬(wàn)股，套現(xiàn)總額達(dá)7.54億元。值得玩味的是，減持時(shí)機(jī)恰好選擇在公司股價(jià)創(chuàng)下63.91元/股歷史新高之后，這一操作引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)控股股東信心的疑慮。

具體到詢(xún)價(jià)轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑑奢啿僮骶霈F(xiàn)大幅折價(jià)。第一輪于8月完成，轉(zhuǎn)讓價(jià)格36.7元/股，較公告日收盤(pán)價(jià)折價(jià)約30%；第二輪于9月完成，價(jià)格進(jìn)一步降至30.88元/股，較定價(jià)基準(zhǔn)折價(jià)29.1%，顯著高于醫(yī)藥生物行業(yè)詢(xún)價(jià)轉(zhuǎn)讓平均折價(jià)水平。兩輪轉(zhuǎn)讓的有效認(rèn)購(gòu)倍數(shù)均較低，僅剛夠覆蓋轉(zhuǎn)讓額度，反映出機(jī)構(gòu)投資者參與熱情有限。控股股東在短期內(nèi)通過(guò)“高位減持+高折價(jià)轉(zhuǎn)讓”快速回籠資金，這種資本運(yùn)作節(jié)奏被視為其赴港IPO的鋪墊之舉。

港股市場(chǎng)通常更傾向于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的上市公司，要求“足夠廣泛的公眾持股”以保障二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，同時(shí)高度重視高質(zhì)量機(jī)構(gòu)投資者的參與。控股股東主動(dòng)降低持股比例，引入專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，或是為了滿足港股上市的隱性要求，為后續(xù)赴港路演提供背書(shū)，增強(qiáng)國(guó)際投資者信心。

此外，科興制藥還計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)8億元科技創(chuàng)新債券，進(jìn)一步拓寬融資渠道并優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，為港股IPO后的研發(fā)投入與海外擴(kuò)張儲(chǔ)備資金。

但不論故事講得如何，這一操作直接引發(fā)資本市場(chǎng)連鎖反應(yīng)，公司股價(jià)在后續(xù)幾個(gè)月暴跌超45%，截至11月28日收盤(pán)價(jià)為33.73元/股，投資者信心受到重創(chuàng)。

根據(jù)招股書(shū)計(jì)劃，科興制藥此次港股IPO募資將主要用于創(chuàng)新藥管線研發(fā)、生物類(lèi)似藥的篩選與開(kāi)發(fā)，以及引進(jìn)高價(jià)值藥物管線。但在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的背景下，公司能否憑借募資突破研發(fā)短板、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，仍存在不確定性。一方面，創(chuàng)新藥研發(fā)周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，短期內(nèi)難以貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)收益；另一方面，海外商業(yè)化難度大，核心產(chǎn)品增長(zhǎng)乏力的現(xiàn)狀難以快速改變。

在生物制藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，科興制藥的港股之旅，注定是一場(chǎng)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的考驗(yàn)。