美團(tuán)Q3：虧損不是答案，戰(zhàn)損比才是——外賣這一仗值不值？

如果把今年夏天視為外賣與即時(shí)零售補(bǔ)貼大戰(zhàn)的升級(jí)引爆點(diǎn)，那么三季度就是其后第一個(gè)完整被財(cái)報(bào)記錄下來(lái)的季度。

對(duì)美團(tuán)來(lái)說(shuō)，這份答卷并不輕松：收入955億元，同比增長(zhǎng)2%，經(jīng)調(diào)整凈虧損160億元，其中最核心的“核心本地商業(yè)”從去年的盈利，轉(zhuǎn)為經(jīng)營(yíng)虧損141億元。

在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手宣稱投入數(shù)百億資源的背景下，美團(tuán)不得不迎戰(zhàn)，虧損數(shù)字直觀反映了這場(chǎng)商戰(zhàn)的慘烈程度。

市場(chǎng)對(duì)這份成績(jī)單已經(jīng)有一定的預(yù)期，當(dāng)前顯然更關(guān)心的是未來(lái)：

虧損的底線在哪里？美團(tuán)的投入產(chǎn)出比如何？以及，在激烈競(jìng)爭(zhēng)下，美團(tuán)的長(zhǎng)期價(jià)值錨點(diǎn)是否依然牢固？

141億虧損，買來(lái)的究竟是什么

站在財(cái)報(bào)的切面看，大額虧損是這場(chǎng)戰(zhàn)役最直觀的代價(jià)。

細(xì)拆成本端，更能看出這場(chǎng)戰(zhàn)役的烈度。三季度，美團(tuán)銷售成本由568億元躍升至703億元，占收入比重從60.7%抬升到73.6%；銷售及營(yíng)銷開支則幾乎翻倍，從180億元激增至343億元，在收入中的占比從19.2%抬升至35.9%。

這背后，對(duì)應(yīng)的是大幅提升的騎手補(bǔ)貼、配送成本和用戶激勵(lì)，表明美團(tuán)正在用利潤(rùn)為用戶體驗(yàn)和運(yùn)力保障“讓路”。值得一提的是，美團(tuán)一直在強(qiáng)化騎手和商家端的長(zhǎng)期投入：10月，騎手養(yǎng)老保險(xiǎn)補(bǔ)貼計(jì)劃推廣至全國(guó)，職業(yè)傷害保障拓展至17個(gè)省市，推出大病關(guān)懷、子女教育基金等一系列福利；對(duì)商家則通過(guò)“繁盛計(jì)劃”、AI選址、經(jīng)營(yíng)分析工具等方式，幫助其提升經(jīng)營(yíng)效率、降低獲客成本。

從財(cái)務(wù)上看，這些投入短期內(nèi)都?jí)嚎s了利潤(rùn)空間；但從商業(yè)模式上看，它們是在為一個(gè)更“耐打”的模式加固骨架。

這換來(lái)了什么樣的防守效果？

先看表觀收入。三季度，美團(tuán)總收入由去年同期的936億元升至955億元，同比增長(zhǎng)2%；但核心本地商業(yè)收入稍有下滑，從694億元下滑至674億元。

然而另一組數(shù)據(jù)卻呈現(xiàn)出看似矛盾的局面：美團(tuán)APP的DAU同比增長(zhǎng)超過(guò)20%，過(guò)去12個(gè)月的交易用戶數(shù)突破8億，餐飲外賣月交易用戶數(shù)創(chuàng)下歷史新高。用戶規(guī)模和交易活躍度在提升，交易體量并未萎縮，甚至可以說(shuō)較為亮眼。

這一表面矛盾背后，是行業(yè)階段性極端競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的財(cái)務(wù)表觀扭曲。補(bǔ)貼加碼后在配送服務(wù)收入中抵扣的補(bǔ)貼增加——即平臺(tái)拿到手的“實(shí)收”變少了。

從這個(gè)角度看，核心本地商業(yè)收入的負(fù)增長(zhǎng)，非業(yè)務(wù)基本面“量縮價(jià)跌”的衰退。也就是說(shuō)，美團(tuán)的“增長(zhǎng)”被“補(bǔ)貼”所掩蓋。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，多家機(jī)構(gòu)測(cè)算，美團(tuán)虧損約為阿里即時(shí)零售板塊的40%，目前美團(tuán)與淘寶閃購(gòu)的GTV比例約為6:4。意味著美團(tuán)在“1v2”的局面下，用少得多的虧損額，守住了約六成的行業(yè)訂單GTV份額，展現(xiàn)出極高的“戰(zhàn)損比”（即投入產(chǎn)出效率）。

更值得關(guān)注的是質(zhì)量指標(biāo)。美團(tuán)在財(cái)報(bào)電話會(huì)中披露，在實(shí)付15元以上訂單的市場(chǎng)份額中，美團(tuán)占比超過(guò)三分之二；在實(shí)付30元以上訂單的市場(chǎng)份額中，美團(tuán)占比超過(guò)70%。這意味著，美團(tuán)掌握的，是以中高客單價(jià)為主的“高價(jià)值訂單池”，而不是靠極端低價(jià)券堆出來(lái)的一次性泡沫單。

這種高強(qiáng)度的消耗戰(zhàn)，最終要回歸本質(zhì)問題：補(bǔ)貼能否轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期的用戶留存和更高的用戶價(jià)值？從用戶留存提升、交易結(jié)構(gòu)健康、高價(jià)值訂單穩(wěn)固等多方面來(lái)看，美團(tuán)的投入換來(lái)了市場(chǎng)份額與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的平衡。

美團(tuán)核心本地商業(yè)負(fù)責(zé)人王莆中有一句話可以作為總結(jié)：“我們不僅跟得起，而且用了比他們少得多的資源在跟?！睆倪@份三季報(bào)看，這句話正在被財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)逐步驗(yàn)證。

競(jìng)爭(zhēng)走向終局：外賣生意的“薄利”本質(zhì)

如果說(shuō)我們已經(jīng)回答了“這仗目前打得怎么樣”，那外賣這門生意本身的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，則決定了“這仗能打到什么時(shí)候”。

一個(gè)常被忽視的事實(shí)是：哪怕在穩(wěn)定狀態(tài)下，外賣依然是一門利潤(rùn)率極低的生意。

根據(jù)摩根大通發(fā)布的全球在線外賣行業(yè)報(bào)告（《Global Online Takeaway（2024）》），2024年全球主流外賣平臺(tái)預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)率在1.5%-3.3%之間。

美團(tuán)核心本地商業(yè)CEO王莆中在7月的訪談中直言：“外賣是一個(gè)精細(xì)且利薄的商業(yè)模式，如果你每個(gè)環(huán)節(jié)偏差一點(diǎn)點(diǎn)，最后就是虧錢?！彼赋觯缊F(tuán)OPM（運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率）只有三點(diǎn)幾，這在全世界范圍內(nèi)已經(jīng)非常成功。按30元的平均客單價(jià)來(lái)看，一單能賺1塊多的水平。

這種薄利特性源于其復(fù)雜的“四方平衡”商業(yè)模式——需要同時(shí)平衡用戶、騎手、商家和平臺(tái)四方利益。例如，為追求單量而過(guò)度壓低客單價(jià)，會(huì)使得配送成本占比大幅攀升，商家盈利能力受損；為維持騎手收入而提高補(bǔ)貼，則會(huì)直接侵蝕平臺(tái)利潤(rùn)。如果任何一方的預(yù)期被拉高太多，或者補(bǔ)貼策略過(guò)于粗暴，就會(huì)透支這點(diǎn)本就不寬裕的利潤(rùn)率。

這也是為什么平臺(tái)一邊，應(yīng)戰(zhàn)一邊在底層做效率優(yōu)化。三季度，美團(tuán)研發(fā)投入69億元，同比增長(zhǎng)31%，占收入比重升至7.3%。美團(tuán)第三季度業(yè)績(jī)公司在商家端推出基于“LongCat”的一系列AI工具，如“袋鼠參謀”、“智能掌柜”，試圖通過(guò)更精細(xì)的選品、定價(jià)和運(yùn)營(yíng)建議，讓每一筆補(bǔ)貼花得更有效率；在用戶端，則通過(guò)“問小團(tuán)”、“小美”等AI助手，幫助用戶更快完成決策，從而提升高價(jià)值訂單的轉(zhuǎn)化率。

精細(xì)化運(yùn)營(yíng)是美團(tuán)的傳統(tǒng)強(qiáng)項(xiàng)?！皬澭鼡熹撻G”的屬性，決定了必須靠極其細(xì)小的利潤(rùn)積累規(guī)模效應(yīng)。干一單外賣賺錢，可能還不及賣一瓶礦泉水利潤(rùn)高；但靠單量密度和履約效率，把1塊錢重復(fù)賺50億次，便會(huì)聚沙成塔；反之，若每單虧損1元，規(guī)模越大則失血越快。

這就是為什么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手輕松虧掉幾百億的原因。

2024年，美團(tuán)全年凈利潤(rùn)358億元，為上市以來(lái)最高水平。換句話說(shuō)，在行業(yè)格局相對(duì)穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)理性的時(shí)候，整個(gè)外賣行業(yè)一年所能創(chuàng)造的利潤(rùn)池上限，約在300多億元量級(jí)。相比之下，當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的投入規(guī)模已遠(yuǎn)超行業(yè)年度利潤(rùn)總額，這種強(qiáng)度的“燒錢”顯然不可持續(xù)，任何參與者都難以承受長(zhǎng)期非理性虧損。

更何況，美團(tuán)的“彈藥庫(kù)”應(yīng)該是能支撐其“熬”很久。

截至2025年9月30日，美團(tuán)持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為992億元，短期理財(cái)投資為421億元，合計(jì)高達(dá)1413億元。即便以近200億元的經(jīng)營(yíng)虧損速率計(jì)算，其現(xiàn)金儲(chǔ)備也具備較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，為管理層提供了應(yīng)對(duì)不確定性的財(cái)務(wù)底氣。此外，公司于2025年11月成功發(fā)行多批次美元及人民幣優(yōu)先票據(jù)，進(jìn)一步優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了資金安全墊。

更值得關(guān)注的是，阿里投入巨資的底層邏輯——“即時(shí)零售帶動(dòng)電商”的協(xié)同效應(yīng)，目前正被證偽。中信證券研報(bào)顯示，雙11期間即時(shí)零售帶來(lái)的新用戶電商訂單數(shù)超過(guò)1億，但GMV估算值約占同期電商總GMV的比重僅1%左右。中信證券指出，即時(shí)零售向電商的交叉銷售比例尚處在較低水平。

可以說(shuō)，補(bǔ)貼退潮基本已成定局了。比如友商管理層已明確表示下個(gè)季度投入將“顯著收縮”。當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)從“價(jià)格賽道”走向“效率賽道”，轉(zhuǎn)折點(diǎn)或許正在臨近。

接下來(lái)，美團(tuán)要做的，是保持定力，等待硝煙散去。

戰(zhàn)線還在延伸：即時(shí)零售、AI與國(guó)際化成為下一輪競(jìng)爭(zhēng)籌碼

如果說(shuō)三季度的外賣業(yè)務(wù)充滿火藥味，那么“戰(zhàn)壕之外”的新業(yè)務(wù)，則呈現(xiàn)另一幅圖景：虧損在縮窄、增速仍存在，模型開始從“規(guī)模拉通”走向“效率兌現(xiàn)”。這部分業(yè)務(wù)的重要性，在這份財(cái)報(bào)中被強(qiáng)化，因?yàn)樗粌H是抵消外賣虧損的“緩沖層”，更可能成為未來(lái)估值體系的第二與第三錨點(diǎn)。

2025年第三季度，新業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)15.9%至280億元，更值得關(guān)注的是，其經(jīng)營(yíng)虧損環(huán)比收窄至13億元，經(jīng)營(yíng)虧損率改善2.5個(gè)百分點(diǎn)至4.6%。這主要得益于食雜零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)效率的提升以及海外業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。

在新業(yè)務(wù)中，美團(tuán)閃購(gòu)是最清晰的增長(zhǎng)抓手。閃購(gòu)的邏輯是“萬(wàn)物到家”，并且隨著消費(fèi)心智向“全品類，新品類，高單價(jià)”變遷，閃購(gòu)業(yè)務(wù)開始進(jìn)入品牌化與結(jié)構(gòu)升級(jí)階段。

財(cái)報(bào)顯示，本季度閃購(gòu)消費(fèi)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，雙11期間，其推出的“品牌官旗閃電倉(cāng)”模式顯示出巨大潛力，吸引了索尼PlayStation、蕉下、珀萊雅等數(shù)百個(gè)品牌入駐；數(shù)百個(gè)品牌官方旗艦店整體銷量較節(jié)前漲幅約300%，不少品牌銷量增長(zhǎng)超10倍。

隨著閃購(gòu)業(yè)務(wù)完成結(jié)構(gòu)性的升級(jí)，商業(yè)價(jià)值天花板隨之提升。與之同時(shí)，用戶不是在用“外賣邏輯買生活用品”，而是在形成“即時(shí)零售獨(dú)立心智場(chǎng)景”。從產(chǎn)業(yè)周期視角看，這一刻遠(yuǎn)比短期GMV好看或不好看更重要，因?yàn)樗鼧?biāo)志著即時(shí)零售真正從“補(bǔ)貼式拉動(dòng)”轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)式滲透”。

在海外市場(chǎng)，美團(tuán)旗下的Keeta正在加速?gòu)?fù)制其運(yùn)營(yíng)模式。繼8月進(jìn)入卡塔爾后，Keeta在9月又陸續(xù)登陸科威特和阿聯(lián)酋，完善了在中東核心地區(qū)的布局。10月下旬，Keeta在巴西啟動(dòng)了試點(diǎn)運(yùn)營(yíng)。財(cái)報(bào)指出，在中國(guó)香港和沙特阿拉伯，Keeta的規(guī)模和市場(chǎng)份額正穩(wěn)步增長(zhǎng)，運(yùn)營(yíng)效率顯著提升。并且，Keeta香港已經(jīng)在今年10月份實(shí)現(xiàn)盈利。盡管當(dāng)前貢獻(xiàn)有限，但國(guó)際化的故事為美團(tuán)提供了一個(gè)重要的長(zhǎng)期增長(zhǎng)想象空間，是其將經(jīng)過(guò)國(guó)內(nèi)激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)驗(yàn)證的商業(yè)模式向外輸出的關(guān)鍵一步。

與典型互聯(lián)網(wǎng)To C出海不同，美團(tuán)輸出的是一整套系統(tǒng)性能力：無(wú)縫服務(wù)調(diào)度算法、騎手管理體系、密度帶來(lái)的規(guī)模效率、前置倉(cāng)與履約模型的協(xié)同。這意味著出海不是“復(fù)制一個(gè)App”，而是“復(fù)制一套城市級(jí)實(shí)時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)”。這一能力本身就是護(hù)城河，且一旦跑通，將帶來(lái)比電商出海更強(qiáng)的業(yè)務(wù)粘性。

這清晰地展現(xiàn)了兩條并行不悖的戰(zhàn)線：一條是核心戰(zhàn)場(chǎng)不得不打的“資金消耗戰(zhàn)”，而另一條，則是關(guān)乎未來(lái)的“能力建設(shè)戰(zhàn)”。閃購(gòu)的結(jié)構(gòu)性升級(jí)與出海業(yè)務(wù)的體系化復(fù)制，正是在為核心業(yè)務(wù)構(gòu)建強(qiáng)大的側(cè)翼掩護(hù)與新的增長(zhǎng)極。

與其說(shuō)這些業(yè)務(wù)短期對(duì)沖了外賣補(bǔ)貼的虧損，不如說(shuō)它們是在為美團(tuán)構(gòu)建一個(gè)更廣義的“即時(shí)零售+本地服務(wù)”網(wǎng)絡(luò)：當(dāng)流量和消費(fèi)習(xí)慣在不同業(yè)態(tài)之間遷移時(shí)，美團(tuán)用更豐富的場(chǎng)景把用戶留在自己的生態(tài)里，而不是被分流到其他戰(zhàn)場(chǎng)。

美團(tuán)當(dāng)下的投入，并非單純的防御，更包含著對(duì)下一個(gè)增長(zhǎng)周期的主動(dòng)布局。

結(jié)語(yǔ)

站在三季度節(jié)點(diǎn)，這不是美團(tuán)最光鮮的財(cái)報(bào)，卻是理解它長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)體系最重要的一份財(cái)報(bào)。

短期里，利潤(rùn)表承壓、市場(chǎng)情緒波動(dòng)，這些都是真實(shí)存在的市場(chǎng)反應(yīng)。但決定長(zhǎng)期價(jià)值的，仍然是幾個(gè)更緩慢的變量：用戶和訂單結(jié)構(gòu)是否健康，高價(jià)值訂單和有價(jià)值GTV的份額能否穩(wěn)住；商家與騎手生態(tài)是否可持續(xù)，在補(bǔ)貼之外能否形成真正的效率紅利；以及，在AI、本地服務(wù)和全球化三條線上，美團(tuán)能否用持續(xù)的技術(shù)投入和商業(yè)創(chuàng)新，把這門“精細(xì)且利薄”的生意，做成一門“可持續(xù)賺小錢”的長(zhǎng)期生意。

三季度的160億元虧損，當(dāng)然不是一個(gè)可以被忽視的數(shù)字，但也未必是一個(gè)簡(jiǎn)單的否定句。它更像是一次高烈度戰(zhàn)事下的現(xiàn)實(shí)寫照：在友商流量焦慮和跨戰(zhàn)場(chǎng)擴(kuò)張的裹挾之下，美團(tuán)選擇用一季利潤(rùn)做防守，守住份額、結(jié)構(gòu)和長(zhǎng)期錨點(diǎn)。

剩下的考題，是這場(chǎng)消耗戰(zhàn)何時(shí)退潮，以及退潮之后，誰(shuí)還能在3%–4%的薄利結(jié)構(gòu)里持續(xù)賺錢。那才是資本市場(chǎng)真正要打的分。