「經濟發(fā)展」余永定：警惕國際金融風險，堅持金融開放

余永定：警惕國際金融風險，堅持金融開放

經濟發(fā)展

黨中央“十五五”規(guī)劃建議中再次提出建設“金融強國”的概念，“開放”一詞共出現(xiàn)23次，是出現(xiàn)頻率最高的詞匯之一。

建設“金融強國”就必須實行“金融開放”。后者意味著對海外金融機構的金融服務業(yè)實行市場準入和業(yè)務范圍開放、實現(xiàn)規(guī)則制度的國際接軌。金融服務業(yè)開放是中國加入WTO的承諾，中國已經全面履行了自己的承諾。“提升資本項目開放水平”則屬于廣義的金融開放范疇，開放的程度和節(jié)奏是由中國自己決定。

黨中央提出在“十五五”期間繼續(xù)“推進人民幣國際化”和“建設自主可控的人民幣跨境支付體系”。事實上，人民幣國際化已取得明顯進展，特別是最近幾年來，人民幣跨境結算出現(xiàn)了爆炸性增長，人民幣跨境支付系統(tǒng)CIPS則已覆蓋了189個國家和地區(qū)。

面對復雜的地緣政治環(huán)境和充滿不確定性的國際金融環(huán)境，黨中央明確提出了“積極參與全球經濟治理體系改革，推動完善更加公平合理的國際經濟治理體系”的宏偉藍圖。為了更好理解中央建設“金融強國”、“擴大高水平開放”的方針，借此機會，我想對中國目前面臨的國際金融環(huán)境談幾點看法。

當前，國際金融領域的最熱門話題是美國財政的不可持續(xù)性，即美國國債違約導致財政危機的可能性。美國官方機構如CBO也明確指出，美國國債將繼續(xù)攀升，美國財政不可持續(xù)。國際貨幣基金組織（IMF）則警告，美國財政令人擔憂，是全球金融風險的主要來源。

經濟學家普遍認為美國財政不可持續(xù)，但短期內爆發(fā)債務危機的概率較低，中期將顯著提高。至于美債危機走向全面爆發(fā)的具體路徑，以及在走向危機的過程中，將如何影響全球金融體系，學界似乎并無深入細致討論。

目前美國國債的所有關鍵預警指標都已被突破。國會兩黨債務上限談判破裂或國際評級機構下調美國國債等級等事件都可能觸發(fā)美國國債危機。

國債危機意味著10年期國債收益率飆升、股市暴跌、商業(yè)票據(jù)發(fā)行萎縮、美元先升后降。如美聯(lián)儲干預失敗，美國將進入債務-通縮循環(huán)。對于美國政府來說，克服危機的終極手段依然可能是零利息率、財政赤字貨幣化（QE）和美元貶值。在此情景下，美元資產的外國持有者將遭受慘重損失。美國肯定會處心積慮讓外國投資者最大限度分擔其調整成本。

美國國債危機的可能性及演變路徑難以準確預測，但對于任何負責任的外國政府來說，對美國發(fā)生國債危機或其他形式金融危機的可能必須未雨綢繆。

目前，盡管幾乎所有經濟學家都認為美國的財政不可持續(xù)（fiscal unsustainability），但很少人注意美國的外部不可持續(xù)性（external unsustainability）即美國發(fā)生國際收支危機的可能性。

在2002年到2008年期間，國際金融界擔心全球不平衡（global imbalances）會導致一場國際收支危機和美元危機。2006年美國經常項目逆差對GDP比超過6%（創(chuàng)歷史最高記錄），凈外債（NIIP）為1.8萬億美元（后調整為2.2萬億美元）對GDP比為13%。由于對美國外部不可持續(xù)性的擔心，美元指數(shù)從2002年開始下跌。外國官方對美元資產的投資從2004年的3416億美元下降到2006年的1287億美元。

2008年一場嚴重金融危機終于爆發(fā)，但不是大家預期的國際收支危機而是次貸危機。危機爆發(fā)后，亞洲中央銀行和石油輸出國購買了大量美國國庫券，中國也沒有拋售美債。與此同時，美國銀行資金從海外大規(guī)?；亓?。因而，雖然美元有過短暫貶值，但很快就由危機前的71.31點反彈到2009年的103.44點。更關鍵的是，由于危機爆發(fā)，美國私人儲蓄率大幅度提高，美國經常項目逆差對GDP比明顯下跌，危機后的十余年基本保持在2%左右。國際收支危機不再是個熱議的話題。

衡量一國外債或外部可持續(xù)性的尺度有兩個。第一，經常項目逆差對GDP的比值。2006年前后國際金融界擔心出現(xiàn)國際收支和美元危機，就是因為美國創(chuàng)下了這項比值的歷史最高記錄。第二，海外凈債務對GDP的比值。在不考慮估值效應情況下，一國海外凈債務等于該國各年度經常項目逆差之和。海外凈債務對GDP比值越高，債務國以商品、勞務和其他形式的實際資源償還債務的能力就越差。財政是否可持續(xù)不能光看赤字率，即便赤字率不超過3%，如果持續(xù)維持財政赤字，累積的財政赤字——即國債和國債——對GDP的比值就會越來越高，在突破某個閾值之后財政就會崩潰。

雖然國際金融危機之后，美國經常項目逆差對GDP比值明顯低于2006年，但經過18年的積累，2024年美國海外凈債務已高達26萬億美元，占GDP比值為90%，兩者分別是全球金融危機爆發(fā)前的2006年的14.4倍和6.9倍。既然《馬斯特里赫特公約》認為國債對GDP占比超過60%，財政就是不可持續(xù)的，為什么凈外債對GDP占比的數(shù)值會不會就不存在這個問題呢？自1982年以后，美國是通過經常項目逆差為世界提供“流動性”的。美元只不過是美國政府以自身信用做擔保開出的“借條”。美國的海外凈債務的不斷增加，給我們提出了“新特里芬”問題。但這次的問題不是“美元是否依然可以按1美元=35盎司的匯價兌換成黃金”，而是“美元是否可以按某種可以接受的比率兌換成美國的資源、產品和勞務”。

不難設想：一旦美國海外凈債務占GDP比率達到某一閾值，外國政府和投資者不再相信美國能以實際資源量贖回美元“借條”——即在真正意義上履行債務償還義務，就會搶先把美元“借條”兌換成“真金白銀”，從而引發(fā)國際收支危機和美元危機。

財政可持續(xù)性同外部可持續(xù)性應該是等價的概念，一般而言，如果財政不可持續(xù)，外部平衡也是不可持續(xù)的。反之依然。經恒等變換可知：

經常項目逆差=（私人投資-私人儲蓄）+財政赤字-投資收入

給定“投資收入”和“私人投資-私人儲蓄之差”（或凈儲蓄），經常項目逆差的大小就取決于財政赤字的大小。

2008年全球金融危機之后，居民儲蓄率大幅度上升，美國的私人投資和私人儲蓄缺口明顯小于危機之前，甚至出現(xiàn)了負缺口，年平均為GDP的-2%左右；投資收入（包括二級投資收入）比較穩(wěn)定，占GDP的1%左右；財政赤字率則相當巨大，年均為5%左右。

可見，全球金融危機后美國經常項目逆差維持在2%左右的較低水平，主要是因為私人儲蓄率提高（消費率下降），抵消了赤字率的上升。問題是：美國的財政赤字在很大程度上是結構性的，并不會因經濟周期的變動而自動調整。換言之，私人投資-私人儲蓄之差與財政赤字不存在簡單的替代關系。

美國如果發(fā)生財政危機，應該是存量危機，即國債余額/GDP比值突破了某個閾值。如果發(fā)生國際收支危機，也應該是存量危機，即凈外債/GDP突破了某個閾值。鑒于經常項目逆差和財政赤字的聯(lián)系，一旦發(fā)生財政危機，外資就會出逃，國際收支危機大概率也會隨之發(fā)生。

不僅如此，國際收支危機還可能發(fā)生在財政危機之前，外國投資者知道，如果美國發(fā)生財政危機，自己的損失肯定比美國投資者更為慘重。一旦感到美國會發(fā)生一場國債危機，國外投資者一般會搶先逃離美國金融市場，從而引發(fā)國際收支危機和美元危機。

除了美國國債和外債不可持續(xù)外，國際金融市場的各種泡沫也十分令人擔心。當前股市市值的集中度已達到驚人高度，標普500前十大公司市值占總市值的38%。所謂的Magnificent7占總市值的34%，科技板塊占32%。歐洲中央銀行已發(fā)出美股七巨頭存在泡沫風險的警告。OpenAI、英偉達和甲骨文最近的交易已經引起市場的擔憂。

后布雷頓森林體系的未來存在多種可能性：突然崩潰、維持現(xiàn)狀或三足鼎立。由于路徑依賴、網絡效應，百足之蟲死而不僵，加之沒有其他貨幣可以取代美元的支配地位，后布雷頓森林體系將繼續(xù)茍延殘喘應該是大概率事件。

但更大的可能性是：在美元的國際儲備貨幣地位逐漸削弱的同時，歐元和人民幣，特別是后者將逐漸提升本國貨幣的國際地位，“蠶食”美元的地盤，最后形成美元、歐元和人民幣三足鼎立之勢，也就是形成三級化的國際貨幣體系。

確保海外資產安全是目前中國面對的一個突出問題，中國必須貫徹落實“雙循環(huán)”方針，執(zhí)行力度更大的擴張性財政、貨幣政策、建立更加靈活的匯率制度、更為中性的稅收制度和競爭中性政策。在維持較高經濟增速的同時，努力實現(xiàn)經常項目收支平衡。在有序減持美元資產的同時，支持中國企業(yè)有序“出?！薄Ｖ袊铻檫M一步提高人民幣的國際貨幣地位創(chuàng)造必要條件。中國作為世界第二大經濟體、第一大貿易國、第三大債權國，完全可以根據(jù)具體交易的性質向交易對象提出相應要求。例如，中國對共建“一帶一路”國家的直接投資用人民幣計價和結算；鼓勵這些國家持有人民幣短期國債或存款；推動貿易對象國或金融交易對手使用人民幣計價、結算；鼓勵債務國發(fā)行“熊貓債”。當然，人民幣國際化的道路是漫長的，不能揠苗助長，不能指望一蹴而就。

“提升資本項目開放水平”是建設金融強國的必要條件。但資本項目開放水平的提高必須同“完善產權保護”和建設強大的金融市場—特別是強大的國債市場攜手并進。

總之，無論是在貿易領域還是貨幣金融領域，加強全球治理不可或缺，中國將在這兩個領域高舉多邊主義和人類命運共同體的旗幟，為建設“更加公平合理的國際經濟治理體系”而不懈努力。

【余永定：長安街讀書會主講人、中國社會科學院學部委員 】

注：授權發(fā)布，本文已擇優(yōu)收錄至“長安街讀書會”理論學習平臺（人民日報、人民政協(xié)報、北京日報、重慶日報、新華網、央視頻、全國黨媒信息公共平臺、視界、北京時間、澎湃政務、鳳凰新聞客戶端“長安街讀書會”專欄同步），轉載須統(tǒng)一注明“長安街讀書會”理論學習平臺出處和作者。

責編：王驊??；初審：韓培濤、邱詩懿、 許雪靖 ；復審：李雨凡、程子茜

更多精彩請點擊

長安街直播

長安街讀書會是在中央老同志的鼓勵支持下發(fā)起成立，旨在繼承總理遺志，踐行全民閱讀，為中華之崛起而讀書、學習、養(yǎng)才、報國?，F(xiàn)有千余位成員主要來自長安街附近中央和國家機關各部委中青年干部、中共中央黨校（國家行政學院）學員、全國黨代表、全國兩會代表委員等喜文好書之士，以及黨中央、國務院確定的國家高端智庫負責人、中央政治局集體學習主講專家和中央各主要出版機構的資深出版人學者等。新時代堅持“用讀書講政治”，積極傳承發(fā)展中華優(yōu)秀傳統(tǒng)文化，是專注讀書學習的特色理論陣地和為黨獻策的高端智庫平臺。

自2015年長安街讀書會微信公眾號開通至今，始終堅持“傳承紅色基因，用讀書講政治”的宗旨，關注粉絲覆蓋全國34個省、自治區(qū)、直轄市、行政特區(qū)。累計閱讀量近億次，其中朋友圈轉發(fā)量千余萬次，參與互動人數(shù)近千萬人。平臺內容質量高，針對性強，受關注度良好。在中央相關宣傳網信部門的關心支持下，相繼入駐人民日報、人民政協(xié)報、北京日報、全國黨媒信息公共平臺、新華網、央視頻、視界、北京時間、澎湃政務等新聞客戶端。經報送遴選評薦，《求是》《習近平經濟思想研究》《中國紀檢監(jiān)察》《黨建研究》《旗幟》《中共中央黨校（國家行政學院）學報》《黨委中心組學習》《中共黨史研究》 《當代中國史研究》《人民論壇》《解放軍理論學習》《當代世界》《世界社會主義研究》《中國財政》 《中國民政》《中國高等教育》《中國金融》《中國出版》《思想政治工作研究》《中央社會主義學院學報》《中國井岡山干部學院學報》《中國編輯》《中國審判》《中國科技論壇》《中國高校社會科學》《經濟社會體制比較》《外交評論》《金融評論》《社會保障評論》《旅游評論》《中國發(fā)展觀察》《中國鄉(xiāng)村振興》《百年潮》《環(huán)境保護》《城鄉(xiāng)建設》《知識產權》《新型工業(yè)化》《審計觀察》《國資報告》《企業(yè)管理》等百余種中央級核心期刊已正式入選長安街讀書會干部學習核心來源期刊。此外，由人民出版社出版發(fā)行的長安街讀書會主編《學思平治——名家談中華民族現(xiàn)代文明》《學思平治——名家談推進中國式現(xiàn)代化》等理論讀物，形成了系列化的長安街讀書會理論學習平臺體系。該平臺累計固定讀者超百萬，影響輻射全國各級黨政機關、企事業(yè)單位、社會團體、大中院校等受眾數(shù)億人次。

為深入學習貫徹落實黨的二十大精神，現(xiàn)正面向中央和國家機關、中央企業(yè)、各省市縣（區(qū)）等所屬黨校（行政學院）、干部學院、馬克思主義學院、新時代文明實踐中心（所、站）等單位聯(lián)合開展黨建主題閱讀學習活動。近日，經相關部門批準，全國人大常委會機關、中央紀委國家監(jiān)委機關、中央組織部、中央和國家機關工委、國家發(fā)展改革委、人力資源和社會保障部、教育部、財政部、住房和城鄉(xiāng)建設部、中國證監(jiān)會、國家市場監(jiān)督管理總局、共青團中央等定點幫扶地區(qū)的有關單位，已正式加入“長安街讀書會”黨建閱讀合作機制，并將聯(lián)合承辦“長安街讀書會”系列讀書學習活動。

關注公眾號，回復：申請入會、學思平治、為黨獻策、四中全會、讀懂十五五、文化強國、黨建閱讀、智庫、好書推薦、核心期刊、干部培訓、免費贈書、直播、新書報送、期刊報送等查看更多。