波司登“寒冬突圍戰”，如何守住基本盤、培育第二曲線？

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國內羽絨服龍頭波司登交出中期成績單，2025/26上半財年營收89.28億元、凈利潤12.01億元，同比微增1.4%和5.2%。這份看似平穩的報表背后，卻暗藏主品牌增長失速、毛利率三連降的隱憂——曾以“高端化+時尚化”逆襲的波司登，正站在消費降級、成本飆升、競品圍剿的十字路口。

主品牌收入增速自2017年以來首次跌入個位數，雪中飛品牌收入下滑，而鴨絨價格已突破669元/千克高位。面對高端市場紅利見頂、大眾市場破局艱難的雙重挑戰，波司登如何守住基本盤、培育第二曲線？這場“寒冬突圍戰”，或將決定這家老牌國貨能否穿越周期、再攀高峰。

高端光環漸弱

主品牌首現“個位數”增長

作為波司登的“現金牛”，品牌羽絨服業務2025/26上半財年貢獻收入65.68億元，占總收入73.6%，增速卻從前兩年的28.1%、22.7%驟降至8.3%。主品牌波司登的表現更為刺眼——收入57.19億元，增速僅8.3%，而2023/24上半財年和2024/25上半財年，該數字分別是25.5%和19.4%。這意味著，曾支撐公司高速成長的“主引擎”首次出現個位數增長，創下2017年以來的最低增速紀錄。

增速放緩的背后，是高端市場的激烈“內卷”。始祖鳥、凱樂石、迪桑特等專業戶外品牌加速布局羽絨品類，憑借技術背書和社群文化分流高凈值客群；高梵、北面等輕奢品牌則以“社交貨幣”屬性搶占年輕消費者心智。國金證券數據顯示，波司登京東、天貓平臺均價已達1080元和847元，較2017年不足200元實現數倍躍升，但高端市場已不再是其“獨享賽道”。

成本端的壓力更如“雪上加霜”。鴨絨（含絨量95%）價格從2020年的304元/千克一路飆升至2025年的669元/千克，五年漲幅超120%。為控制庫存，波司登上半年主動減少原材料采購，存貨同比下降18.7%，但這也意味著在銷售旺季可能面臨“高價采購、擠壓利潤”的困境。主品牌毛利率已從2022/23財年的66.2%連續三年下滑至64.8%，品牌羽絨服整體毛利率更下降2個百分點至59.1%。

面對挑戰，波司登選擇“堅守高端不降價”。公司管理層在業績電話會上直言：“降價等于長期自殺。”取而代之的是加碼品牌勢能——10月巴黎時裝周期間，波司登發布與前LV、Dior創意總監Kim Jones合作的AREAL高級系列，推出“大師泡芙”新品，并再度聯手“機能教父”Errolson Hugh推出VERTEX疊變三合一羽絨系列。管理層透露，AREAL系列近六成買家為新客，且以年輕人為主，被視為撬動增量市場的關鍵支點。

然而，高端路線的可持續性正面臨考驗：高單價產品復購率天然較低，國際大牌也在加大投入，競爭日趨白熱化。當整個行業都在“卷設計、卷科技、卷聯名”時，波司登的獨特性正在被稀釋。

雪中飛“代工光環”難變現

大眾市場破局不易

在主品牌增長乏力的背景下，波司登寄望于多品牌戰略打開大眾市場。定位中端性價比的雪中飛品牌，曾因“代工阿迪達斯”備受矚目，被視為中國制造向高質量躍遷的代表。

然而，2025/26上半財年，雪中飛收入反而同比下降3.2%至3.78億元，毛利率下滑2.2個百分點至47.9%，暴露出“制造能力≠品牌力”的痛點。

雪中飛的困境，折射出大眾市場的“性價比革命”浪潮。胖東來自營羽絨服以“透明成本+不到30%毛利率”引發搶購，鴨鴨、坦博爾等老品牌借資本之力重返戰場，伯希和等戶外品牌更在沖擊港股IPO。在消費趨于理性、經濟預期偏弱的背景下，越來越多消費者開始質疑：“一件羽絨服，真的值一千多嗎？”

波司登并未放棄雪中飛的“破局”希望。集團執行董事兼執行總裁梅冬在業績會上強調，雪中飛10-11月已實現約20%的同比增長，“業績增速由負轉正”。公司計劃將雪中飛打造為“中國冰雪羽絨服第一品牌”，今年投入“顯著高于過去幾年”，重點傾斜于品牌營銷、產品研發和渠道資源。

然而，要真正在大眾市場站穩腳跟，雪中飛需要的不只是“資源賦能”，更是“極致性價比”的敘事重構——既要超越鴨鴨、坦博爾的國民認知基礎，又要應對胖東來“成本公開+低毛利”模式的消費者信任重構。

多元化探索遇阻

功能服飾“雷聲大雨點小”

為培育第二增長曲線，波司登近年積極布局防曬衣、功能外套、沖鋒衣羽絨服等“時尚功能科技服飾”。然而，2025/26上半財年，多元化服裝業務僅實現收入0.64億元，同比下降45.3%，占總收入比重僅0.7%，貢獻微乎其微。

公司管理層解釋稱，防曬衣等功能外套“保持維穩狀態”，但營收占比小；今年在羽絨服相關的功能品類上進行了探索，其中功能外套“市場端反饋良好”。然而，“反饋良好”未能轉化為實際收入增長，暴露出多元化戰略的“雷聲大雨點小”。波司登強調“羽絨服依然是支柱產品，所有新品類的開發都將圍繞主賽道展開，不會為了擴張而擴張”，但這也意味著，在主業承壓之際，其他業務尚無法形成有力支撐。

相比之下，貼牌加工業務（OEM/ODM）雖收入下滑11.7%至20.44億元，仍占總收入22.9%，是除品牌羽絨服外的第二大板塊。但該業務高度依賴前五大客戶（占比88.4%），受地緣政治、海外消費疲軟及關稅政策不確定性影響明顯，抗風險能力較弱。一旦大客戶訂單轉移或削減，將直接沖擊公司整體營收。

波司登的困境，也是整個羽絨服行業的縮影。近年來，消費降級趨勢明顯，消費者對價格敏感度提升，“性價比”成為關鍵詞；同時，專業戶外品牌、輕奢品牌加速布局羽絨品類，競爭全面升級。鴨鴨正謀求資本化，坦博爾沖刺IPO，胖東來則用“成本公開+低毛利”模式重構消費者信任，行業從“野蠻生長”進入“精耕細作”的新階段。

對于波司登而言，未來的關鍵在于“保高端”與“拓大眾”的平衡。一方面，高端市場需通過技術創新、設計迭代和品牌勢能維持競爭力，避免被國際大牌和專業戶外品牌“分流”；另一方面，大眾市場需通過極致性價比、精準營銷和渠道優化打開局面，應對鴨鴨、胖東來等“性價比革命者”的沖擊。同時，多元化戰略需更聚焦、更務實，避免“為擴張而擴張”，真正培育出能貢獻實質收入增長的第二曲線。

過去八年，波司登憑借“高端化+時尚化”實現了從“土氣國民品牌”到“國際時尚品牌”的逆襲。如今，面對消費降級、成本飆升、競品圍剿的多重壓力，波司登需要的是“破局”的勇氣與“堅守”的智慧——在保持主業優勢的同時，勇敢探索新的增長路徑；在應對短期挑戰的同時，堅守長期主義的品牌初心。

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