2026年資本市場展望——待到山花爛漫時｜資本市場

文/申萬宏源證券研究所所長、博士后科研工作站負責人王勝

金融學研究未來，定價未來，“看長做短”，2026年資本市場的實際表現，更多取決于投資者對中長期基本面的預期變化。“十五五”是我國沖刺2035年遠景目標的關鍵五年，從全球維度看，這一階段世界格局正經歷深度調整，我國主動擴大國際公共產品供給，更帶領廣大發展中國家推動構建更公平合理的全球新秩序；聚焦國內，現代化產業體系加速構建、新質生產力培育全面推進。

金融強國資本市場應該具備什么樣的特征

有實力、有信心的主動開放是資本市場邁向金融強國的時代背景。隨著綜合國力與產業實力的躍升，中國在全球格局中的定位有所提升，從“一帶一路” 倡議的持續深化，到全球發展倡議、全球安全倡議、全球文明倡議的落地推進，中國正提供更多基礎設施建設、貿易便利化、公共衛生合作等領域的公共產品，覆蓋發展中國家核心需求。這種供給并非單向輸出，而是基于“共商共建共享”原則，形成“中國賦能全球、全球反哺中國”的共贏格局，為國內產業出海、資本跨境流動開辟廣闊空間。而經濟韌性、產業競爭力與金融風控能力的增強，讓中國更有底氣擴大高水平開放。

而這種信心和底氣終將傳導給全球資本市場的投資者，最終促使中國資本市場的估值水平發生系統性躍遷。我們將研究范圍聚焦于資本市場中的股票二級市場，觀察美股，以標普500為例，其股權風險溢價常處于2%以下的低位甚至負值區間，對應市盈率（PE）估值可常年維持20倍以上的較高水平；反觀A股，以滬深300為例，股權風險溢價常年處于5%以上，對應PE估值水平達到20倍的時間段屈指可數。

股權風險溢價高，意味著市場要求更高的風險補償，反映出市場信心的提升空間仍然較大。隨著“百年未有之大變局”的不斷深入，隨著“地球足夠大，容得下中美各自和共同發展”日漸成為共識，中長期的信心終將轉化為股權風險溢價的下行，和中國股市穩定估值中樞的長期上行，歷史估值區間或將失效，任何簡單的歷史估值縱向比較可能都將成為“刻舟求劍”。

除了全球投資者對中長期世界格局的理解深入，股權風險溢價的中美接軌還需要中國資本市場更為扎實的基本面變化。

第一，資本市場需要繼續保持韌性，降低波動率，提高夏普比率。“別人恐懼時候我們要貪婪”很正確，但知易行難，“別人的恐懼”何時達到極致很難量化判斷，這種不確定性是需要得到“獎勵”的。2025年4月，當面臨全球市場巨大的不確定性之時，在中央金融委的指導下，中央匯金公司發揮類“平準基金”作用，穩定人心，穩定市場，堅定地與國運站在一起的投資者得到了充分的“獎勵”，這種機制逐步形成正循環。

在隨后的2025年10月，當再次面臨巨大不確定性之時，學習效應降低了市場的波動，資本市場相對平穩地度過外部沖擊。我們相信，正循環已經開啟，資本市場韌性將不斷加強，夏普比率的上升將在2026年吸引越來越多的全球投資者關注中國資本市場。

第二，這種韌性的底氣來自多年以來中國特色資本市場的謀篇布局，來自于高分紅提供的扎實股東回報。2022年下半年開始，央企價值重估在管理層的推動下徐徐啟幕，最重要的抓手就是倡導提升上市公司分紅派息的比例，這一點在全球投資者看來毫無疑問是上市公司治理的大幅提升，代表著更加重視股東回報的新方向，這為吸引中長期耐心資本提供了堅實的基礎。

展望2026年，“反內卷”大背景下，傳統行業資本開支需求的下降，為相關企業經營性現金流改善、繼續保持高派息比例創造了良好的條件，目前“滬深300分紅收益率—十年期國債收益率”仍處于歷史90%分位數附近，對耐心資本吸引力依舊。

第三，未來中國A股、港股股權風險溢價的進一步向下降，有賴于中國商品能夠將國家影響力、文化影響力轉化為更為合理的、可持續的定價，有賴于中國企業能否構建起給與資本、給與合作者合理利潤、不“內卷”的生態。部分投資者認為美股凈資產收益率（ROE）比A股高，所以股權風險溢價更低，我們認為中國企業具備將產業鏈話語權轉化為定價權的潛在能力。2024年，我國制造業增加值占全球 32%（美元計價），購買力平價口徑下可能超過 60%，關鍵領域形成“不可替代”的競爭力。

正如《人民日報》“鐘才文”在《深入了解中國就會堅定相信中國》一文中提到的：中國企業競爭力來自充分的市場競爭，不存在大范圍、結構性的“產能過剩”。我們真正需要反思和改進的，是為什么我們在一些領域無法形成有可持續的合理利潤生態？要知道，在大多數時候，在一條供應鏈上，如果有一家企業占據了六成市場份額，本應具有何等強大的話語權？

我們的國家影響力、文化影響力已經悄然提升，Labubu、黑神話悟空已經不是個例，“平視中國”而非“俯視中國”已經成為年輕一代美國人的習慣，我們的制造業已經具備向微笑曲線兩端走的能力。如果中國商品在全球供應鏈上重新定價，也將反過來推動中國國內要素市場化改革，推動國內土地、勞動、技術、資本等要素價格重估，進而推動全產業鏈良性盈利。

此時，無需依賴過度競爭或廉價土地招商引資，五險一金繳納將更趨完善，技術創新亦能獲得更有力的知識產權保護。事實上，唯有當生產要素價格充分反映其價值，全產業鏈實現合理利潤，提升居民消費率、刺激內需才具備現實基礎；中國制造業也才能終將從“量的奇跡”邁向“質的偉大”。那時候，在資本市場上，我們可能看到名義GDP哪怕只有相對溫和的增長，我們也能看到企業盈利能力的快速提升，ROE的上升，最終將帶動中國市場股權風險溢價中樞的永久性下行。

2026年，我們如何跟蹤、觀察這種長期變化？我們認為重點是抓住PPI這個核心指標，由于全體A股上市公司的固定資產增速可能在2026年中見到歷史級別低點，總供給增速處于低位，只要總需求穩定，PPI就已經具備自然回升的基礎；而“反內卷”、建立良性生態又進一步助力部分行業產品價格回升，進一步推動PPI回正，我們預計最早于2026年中，最晚于2026年底，PPI將恢復到0附近，帶動名義GDP、企業利潤增速明顯回升，我們預計2025年全體A股非金融石油石化行業利潤個位數增長，2026年這一數字可能來到10%以上。

第四，資本市場強國要敢于給未來產業定價。“十五五”時期構建現代化產業體系，新興產業與未來產業各司其職。但是映射在資本市場上，我們熟悉根據短期業績高景氣的新興行業以更高的PEG估值，但是卻沒有完全回答好“我們應該如何給未來產業定價”這個問題。在美股，特斯拉這樣的公司是被投資者給予了高市值定價，而在中國，投資者甚至仍將包含暫時虧損、未來前景廣闊公司的科創板公司PE估值，與未改革前（虧損公司無法上市）的一些成長板塊歷史PE估值進行橫向比較，這顯然與金融強國的定價能力不匹配，也沒能充分發揮出資本市場的資源配置作用。

有些投資者認為給未來產業定價是一級市場投資者的事情，我們反問一句，難道特斯拉也是一級市場標的？2026年，中國資本市場要在提升包容性的道路上走得更遠，要摸索出一條給未來產業定價的中國之路，實現這一點，股權風險溢價自然也會再下臺階。

2026年行情更“燦爛”

2026年資產價格的核心驅動因素是PPI，與之伴生的是房價，這個問題很多投資者很困惑，最近似乎沒有看到馬上好轉的跡象。我們建議投資者理解“好房子”的出現，構建了一個全新的市場，這個市場上的房產產品質量、產品力和原先市場完全不一樣，得房率、梯戶比、層高都會更好，消費者很容易被這種新的產品所吸引。而這個市場過去幾年供給不是特別多，庫存也不是特別多，結構性的需求改善（如資本市場的財富效應）就可能導致結構性的房價回暖。在最樂觀的情景假設下，2026年一線城市“好房子”的風向標效應可能最終導致全國房價預期階段性企穩，成功實現以點帶面、預期管理的成功案例。

外需方面，美國中期選舉壓力下，2026年美聯儲存在過度鴿派加美國財政出現超額刺激的可能性。全球主流國家寬財政寬貨幣的政策組合短期內有利于提升基本面回升預期。

如果這種情況出現，結合之前的PPI回暖，2026年盈利預測可能出現兩個“五年以來第一次”(21年以來第一次)：一是五年以來第一次全部A股非金融和非石油石化行業（“全A兩非”）盈利能力有效反彈；二是五年以來第一次“全A兩非”歸母凈利潤兩位數增長。當前的情況是，上市公司基本面周期性改善、新興產業趨勢強化、居民資產配置朝著權益遷移、中國全球影響力提升，這些因素共振，有望支撐A股全面實現“牛市”。

全球投資者信心會大幅上升，我們可能會看到外資回流加速，邊際交易者可能將從2025年的壽險（OCI）、高凈值人群（通過量化私募、固收加）擴散到外資，那么大盤成長、高質量因子等將在2026年回歸，價值風格相較于成長風格的差距在2026年可能有所縮小，不少看似“平凡”，實則在供應鏈核心環節上有足夠話語權、定價權的中國傳統制造業公司都可能進行重估。當然，A股和港股的大盤成長中可能也有不少優秀的互聯網龍頭、科技龍頭、先進制造業龍頭，所以我們認為科技股在2026年也仍然會有很好的表現。

人人都在討論“泡沫”的時候，或許還沒有真正意義上的“泡沫”

當前市場對“AI泡沫”有不少討論，擔心主要來自新技術帶來經濟規模效應的時間與資本市場對新技術投資回報的樂觀期待之間的落差。從技術發展周期來看，新技術往往有助于生產效率的提升，不過生產力的提升（釋放新需求）需要技術成本系統性下降、企業組織架構調整、就業結構調整，這需要以年為單位的時間。這個過程中，資本市場往往以樂觀思維推演新技術的終局效用。而當市場看到生產力轉化過程中的邊界時，股價泡沫往往出現破裂。

對于邊界的衡量和跟蹤就顯得十分重要，我們認為，AI的硬約束在于物理邊界，如算力、電力、網絡、算法，這些變量決定了生產的成本和速度；而AI軟約束在于生產力轉化邊界，如監管和合規成本、人才/企業組織架構調整成本、數據質量、商業投資回報率等，決定了價值的實現和可持續性。綜合來看，中性假設下，2026年AI軟約束出現風險可控，核心觀察B端企業的滲透率能否提升；硬約束可能更加突出，特別是電力對算力建設的約束，這也對ROI的驗證要求更高。

不管如何，當投資者普遍討論、關注美股 AI 泡沫的時候，往往可能反而相對安全。投資者需要區分 AI 實體投資和 AI 股票，區分美國和其他國家來討論 AI 是否有泡沫。畢竟，一些國家實際上是以 AI 產業鏈為主要線索，完成對半導體產業的國產替代乃至彎道超車，這種“補課”可能反而形成了投資上的 Alpha 。

來源 | 經作者授權發布

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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