科創板制度未來發展路徑探析｜資本市場

文/浙江大學經濟學院黨委書記、浙江大學金融研究院執行院長王義中，浙江大學經濟學院博士研究生王哲

科創板制度改革既是我國資本市場市場化、法制化和國際化建設的重要里程碑，也是完善資本市場功能、支持科技創新的核心制度創新。本文探討科創板制度改革歷程與現實挑戰，并在此基礎上，研究科創板制度優化路徑。

自2018年宣布設立以來，科創板在推動科技型企業直接融資、促進資本與產業深度融合、探索信息披露導向型監管體系方面取得了顯著成效，成為我國資本市場改革的“試驗田”。然而，隨著市場規模的快速擴大和企業類型的不斷豐富，科創板部分制度設計仍須與科技創新的發展節奏更加契合。面對新一輪“1+6”改革機遇，亟須在制度設計上實現“由試點走向體系化”。

科創板制度改革歷程與現實挑戰

科創板制度演進大體經歷了三個階段：2019年至2020年是制度創設階段。科創板設立并試點注冊制，確立了五套以市值為基礎的上市標準，首次允許未盈利企業和特殊股權結構企業上市，首批25家公司成功上市，為生物醫藥、集成電路和人工智能等高研發投入行業打開了融資通道，并通過市場化定價機制提升了發行效率；2021年至2023年是制度完善階段。證監會實行全面注冊制，對以往科創板的規則體系進行統一整合。

其間，科創板相繼落地做市商制度，獲批首單全球存托憑證（GDR），上市科創50ETF期權，逐步形成了較為完整的市場生態。2024年以來進入深化改革階段。證監會發布《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》《關于在科創板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》及6條創新改革措施，通過設立成長層、擴大第五套標準適用范圍、引入資深專業機構投資者制度和試點IPO預先審閱機制等舉措，進一步完善了注冊制體系與投融資協調機制，使科創板制度從單點突破邁向系統優化。

科創板在宣布設立七周年后，制度體系相對成熟，但在市場實踐中仍存在一些結構性問題。第一，注冊制執行仍偏審慎，“放”與“管”之間的平衡有待優化。注冊制原本旨在強化信息披露、減少行政審批，但在風險防控和市場波動等因素影響下，審核節奏趨嚴，導致內地科技企業扎堆赴港上市。

第二，科創屬性認定機制與新興產業特征匹配度不足。現行以研發投入、專利數量等量化指標為主的認定標準，更適用于傳統硬科技企業，而對于人工智能、低空經濟、算法驅動等輕資產行業的適用性有限。

第三，一級市場的市場化水平及其與二級市場間的銜接機制仍須完善。國有資金與專業化投資機構之間的分工協作關系尚不清晰，影響資金配置效率和項目篩選質量；同時，一級與二級市場之間的銜接不暢，缺乏支持創新企業從成長到上市流通的成熟路徑。

第四，投資退出機制的靈活度有限。戰略配售股東與Pre-IPO投資機構鎖定期限較長，整體退出周期往往超過十年，這不僅影響基金自身的再投資能力，也降低了市場資金的循環速度。

第五，紅籌企業回歸仍面臨估值體系差異、股權結構復雜、VIE架構審批及跨境監管協調等問題，市場預期仍不穩定。

科創板制度優化的路徑

強化市場化專業化的科創屬性識別機制

一是更加注重市場機制和專業投資力量的作用，避免認定科創企業的指標體系僵化、行政標準“一刀切”。科技創新本身具有高不確定性和行業差異，科創屬性的識別不宜僅依賴財務指標、專利數量等靜態量化標準。而專業投資機構在判斷創新質量方面具有重要經驗。風險投資公司長期深耕科技領域，具備技術洞察力和早期識別能力，其投資行為本身就是市場化篩選的結果。因此，相關機構在評估企業科創屬性時，可參考企業早期股東結構和投資背景，重點關注是否有市場化、專業化的優秀風險投資管理公司參與，特別是在天使輪、A輪階段的機構投資者參與，從而將專業投資人的市場判斷有效嵌入科創屬性識別環節。

二是進一步擴大第五套上市標準的行業適用范圍，確立更加靈活、行業差異化的指標體系。對于算法驅動、數據智能、AI芯片、云計算等引領未來產業發展的輕資產型企業，可適度弱化盈利和營收要求，強化研發投入強度、核心技術突破性、團隊結構與行業驗證等要素，并對《科創屬性評價指引（試行）》在執行過程中動態考量科技周期和產業結構變化等因素，在量化指標的基礎上綜合研判企業的科創屬性。例如引入“行業差異化評估+創新質量評價”機制，增加研發成果轉化率、技術國際競爭力、人才結構和知識產權價值化率等柔性指標，防止“唯專利論”或“唯營收論”。

構建涵蓋企業全生命周期的信息披露機制

透明的信息披露是注冊制運行的核心環節，通過健全信息披露與信用評價體系，注冊制才能真正實現從“監管審批”向“市場信任”的轉變，為科創板的高質量運行夯實制度基礎。一是建立企業持續性的信息披露與信用積累機制，可以考慮設立“擬上市企業信息庫”，將有上市意向的企業從早期階段起就納入披露體系，形成可追溯的財務與經營信息檔案。

二是完善處罰與激勵機制，顯著提高財務造假、虛假披露等違法違規行為的法律成本，對惡意造假者實施從嚴懲戒。同時對持續保持誠信披露、信息透明的企業，給予適度激勵。三是推動信息披露文化建設，在強化硬約束的同時，通過教育培訓和行業倡導，引導企業、中介機構及投資者共同樹立誠信意識。

探索投早、投小風險投資機構的認定機制

科技創新型企業的成長離不開長期資本的耐心支持，亟須構建更加專業化、分工明確的投資生態。

一是進一步提升對專業投資機構的認知和信任度，不僅關注資金規模，更加重視其投研能力、項目篩選能力及持續服務能力。二是國有屬性的投資管理公司在資本市場中更多扮演“制度建設者”和“長期基石投資人”的角色，通過設立母基金、引導基金等方式，為專業投資公司提供資金來源和穩定預期，帶動民營資本共同參與。

三是強化風險投資公司的專業化管理，建立健全合伙人制度和激勵約束機制，探索建立對于投早、投小風險投資機構的認定機制，避免“遍地設基金”的低效擴張，推動資本與人才集聚形成合力，提升早期投資體系的整體效率和競爭力......

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來源 | 《清華金融評論》2025年11月刊總第144期

編輯 | 王茅

審核丨丁開艷

責編 | 蘭銀帆

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