1946年的歷史極值已被突破

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Headline

內(nèi)地借香港作表外工具積攢美元管理人民幣匯率

企業(yè)囤積巨額美元結(jié)匯將引發(fā)人民幣匯率走強(qiáng)

開放回購市場引外資利用杠桿激增重啟買入國債

組裝外遷反而強(qiáng)化中國作為上游核心供應(yīng)商地位

美國關(guān)稅打擊下加拿大歐盟出口跌幅遠(yuǎn)超中國

出境游平穩(wěn)但免簽與低物價(jià)推動(dòng)入境游增長

標(biāo)普500指數(shù)完全受制于降息概率波動(dòng)

美國股票現(xiàn)貨市場對政策敏感度顯著鈍化

美國職位空缺超預(yù)期回升顯示就業(yè)需求保持韌性

美小企業(yè)樂觀指數(shù)回升漲價(jià)意愿增強(qiáng)但質(zhì)量堪憂

美聯(lián)儲降息長端利率反升顯示通脹與赤字主導(dǎo)定價(jià)權(quán)

關(guān)稅重創(chuàng)消費(fèi)品進(jìn)口但AI驅(qū)動(dòng)資本品進(jìn)口創(chuàng)新高

受出口疲軟與貿(mào)易戰(zhàn)影響美國主要農(nóng)作物收入持續(xù)縮水

財(cái)政刺激驅(qū)動(dòng)德國工廠訂單躍升打破內(nèi)需拖累循環(huán)

特殊護(hù)理支出爆發(fā)迫使英國地方借款創(chuàng)1946年極值

巨額交易落地推動(dòng)日本今年IPO規(guī)模創(chuàng)七年新高

AI需求疊加關(guān)稅前搶出口推高亞洲電子機(jī)械出口

市場認(rèn)定降息結(jié)束押注利率按兵不動(dòng)致互換利率急漲

中國

1.盡管中國內(nèi)地報(bào)告的美元資產(chǎn)持倉在近十年里呈顯著下降趨勢，但香港持倉的同步攀升使得兩地合計(jì)持有的美元資產(chǎn)規(guī)模在約2萬億美元水平維持動(dòng)態(tài)平衡。這意味著，內(nèi)地正系統(tǒng)性地利用香港作為“表外工具”來管理人民幣匯率——通過允許資本流入香港聯(lián)系匯率體系，使香港金管局被動(dòng)積累美元資產(chǎn)以匹配貨幣基礎(chǔ)。這種機(jī)制在不擴(kuò)充中國央行資產(chǎn)負(fù)債表的前提下，有效回收了流動(dòng)性并抑制了巨額貿(mào)易順差帶來的人民幣升值壓力。

來源：BCA Research

2.自2022年以來，中國企業(yè)已累計(jì)囤積了約5900億至8900億美元的超額美元收入，這一龐大的未結(jié)匯頭寸構(gòu)成了人民幣潛在的升值蓄水池。出口商近期已開啟結(jié)匯動(dòng)作，但因貿(mào)易順差流入速度快于存量消化速度，導(dǎo)致美元持有量仍處于高位堆積狀態(tài)；這種顯著的資產(chǎn)錯(cuò)配意味著即便僅有小比例的存量資金觸發(fā)結(jié)匯回流，其釋放的市場沖擊力也足以支撐人民幣匯率走強(qiáng)。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進(jìn)入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財(cái)經(jīng)圖集》知識星球）

3.隨著9月監(jiān)管層全面向合格境外投資者開放銀行間回購市場，外資參與買斷式回購交易的規(guī)模在10月錄得迅速飆升，顯示出全球資金正積極利用這一新機(jī)制將持有的中國債券轉(zhuǎn)化為低成本流動(dòng)性工具。這種回購融資通道的打通實(shí)質(zhì)上為離岸投資者提供了關(guān)鍵的杠桿與流動(dòng)性管理手段，極大地提升了人民幣債券作為抵押品的配置性價(jià)比，直接誘發(fā)了10月份外資對中國國債凈買入行為的重啟，驗(yàn)證了制度性開放對跨境資金回流的即時(shí)拉動(dòng)效應(yīng)。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進(jìn)入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財(cái)經(jīng)圖集》知識星球）

4.全球產(chǎn)業(yè)鏈的重構(gòu)與關(guān)稅壁壘引發(fā)的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移正在重塑貿(mào)易流向，迫使低附加值組裝環(huán)節(jié)從中國加速外溢至東南亞等新興市場。這種結(jié)構(gòu)性遷移并未削弱中國的供應(yīng)鏈核心地位，反而通過“中間品出口”激增的形式強(qiáng)化了其作為上游核心供應(yīng)商的角色。根據(jù)2024-2030年貿(mào)易路線復(fù)合增長率預(yù)測，中國向越南及菲律賓等地的出口增速領(lǐng)跑全球，其中中間品占據(jù)絕對主導(dǎo)份額。這表明中國正通過向新的組裝中心輸出零部件和半成品，深度嵌入這一“離岸組裝、在岸配套”的新型分工體系。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《中國和人工智能支撐更強(qiáng)勁的全球貿(mào)易前景》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財(cái)經(jīng)圖集》知識星球）

5.美國關(guān)稅壁壘的抬升直接重塑了全球?qū)γ莱隹诟窬郑浜诵馁Q(mào)易伙伴均陷入“關(guān)稅越高、出口越降”的負(fù)相關(guān)陷阱。中國因面臨高達(dá)約30個(gè)百分點(diǎn)的關(guān)稅上升，對美出口遭遇了近30%的等比例萎縮；相比之下，加拿大與歐盟則表現(xiàn)出超預(yù)期的價(jià)格敏感度，其中加拿大在僅面臨約5個(gè)百分點(diǎn)關(guān)稅壓力的背景下，出口跌幅卻達(dá)12%以上。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院（《中國和人工智能支撐更強(qiáng)勁的全球貿(mào)易前景》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財(cái)經(jīng)圖集》知識星球）

6.根據(jù)國際收支數(shù)據(jù)，中國出境游消費(fèi)目前圍繞每月1,500億元人民幣的疫情前中樞波動(dòng)，但海外游客的入境游消費(fèi)則在單方免簽擴(kuò)容與國內(nèi)低物價(jià)的雙重紅利驅(qū)動(dòng)下錄得爆發(fā)式增長，已穩(wěn)固超越2019年水平。

來源：Gavekal Dragonomics

7.歌禮制藥憑借口服減重藥ASC30的二期數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)股價(jià)單日飆升24%，該藥物在扣除安慰劑效應(yīng)后實(shí)現(xiàn)了13周平均7.7%的減重效果且未出現(xiàn)療效瓶頸。更為關(guān)鍵的是，其嘔吐副作用發(fā)生率僅為禮來同類競品的一半，這種顯著的安全性優(yōu)勢直接緩解了市場對口服藥耐受性的擔(dān)憂。盡管口服制劑憑借生產(chǎn)與服用的便利性被視為行業(yè)的新增長點(diǎn)，但歌禮仍面臨禮來與諾和諾德的激烈競爭，后者的競品減重?cái)?shù)據(jù)已超過10%且監(jiān)管審批進(jìn)度大幅領(lǐng)先。

來源：Bloomberg

美國

1.標(biāo)普500指數(shù)近期的價(jià)格中樞完全受制于聯(lián)邦基金利率期貨定價(jià)的波動(dòng)，11月中旬降息概率一度跌至30%直接導(dǎo)致股指從高點(diǎn)回撤超5%，但隨著紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯的鴿派表態(tài)令12月降息概率迅速重新定價(jià)至97%，市場情緒隨即反轉(zhuǎn)并推動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)反彈3.7%。

來源：Bloomberg

2.衍生品市場目前定價(jià)標(biāo)普500指數(shù)在12月10日美聯(lián)儲決議后的隱含波動(dòng)率接近1%，若兌現(xiàn)將創(chuàng)下自3月以來的最大單日波幅。不過，這一高波動(dòng)預(yù)期與近期歷史走勢完全不同，過去四次FOMC會議期間的實(shí)際市場波幅幾乎為零，現(xiàn)貨市場對貨幣政策邊際變化的敏感度正在顯著鈍化。

來源：Bloomberg

3.美國10月職位空缺小幅增至767萬，較9月的765.8萬繼續(xù)回升（9月數(shù)據(jù)與10月數(shù)據(jù)一同延后公布），兩者均明顯高于市場預(yù)期的720萬，顯示就業(yè)需求在政府停擺影響下保持韌性。結(jié)構(gòu)上，需求主要由貿(mào)易、運(yùn)輸與公共事業(yè)板塊及醫(yī)療相關(guān)領(lǐng)域拉動(dòng)，而專業(yè)服務(wù)與部分政府部門有所走弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

4.美國11月NFIB小企業(yè)樂觀指數(shù)升至99，高于上月的98.2并好于市場預(yù)期的98.4，主要受企業(yè)對未來實(shí)際銷售增速預(yù)期明顯改善帶動(dòng)，盡管勞動(dòng)力質(zhì)量仍是最突出的經(jīng)營瓶頸，但相關(guān)壓力已有所緩和；同時(shí)，計(jì)劃上調(diào)售價(jià)的企業(yè)占比大幅上升，顯示成本與需求變化正推動(dòng)價(jià)格意愿回暖，而對整體經(jīng)營環(huán)境的預(yù)期則略有走弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

5.自美聯(lián)儲2024年9月啟動(dòng)降息以來，盡管聯(lián)邦基金利率已累計(jì)下調(diào)1.5個(gè)百分點(diǎn)，但10年期美債收益率受期限溢價(jià)上升近1個(gè)百分點(diǎn)的驅(qū)動(dòng)，反而逆勢上行約50個(gè)基點(diǎn)至4.1%（30年期更上漲逾80個(gè)基點(diǎn)）。這一結(jié)構(gòu)性分化表明，長端利率的定價(jià)權(quán)已完全脫離短期利率預(yù)期的引導(dǎo)，轉(zhuǎn)而由通脹波動(dòng)與財(cái)政赤字風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)的期限溢價(jià)所掌控，導(dǎo)致美聯(lián)儲試圖通過降息壓低全社會融資成本的政策意圖在長端市場遭遇實(shí)質(zhì)性失效。

來源：Bloomberg

6.美國關(guān)稅壁壘的擠壓效應(yīng)與AI資本開支的剛性需求正在顛覆美國的進(jìn)口結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致資本品與普通消費(fèi)品進(jìn)口走勢出現(xiàn)歷史性分化。其中，非資本品進(jìn)口額受貿(mào)易摩擦沖擊已從約2600億美元峰值斷崖式下探至1700億美元區(qū)間，但受人工智能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)浪潮驅(qū)動(dòng)，電子資本品進(jìn)口卻持續(xù)攀升至近950億美元的歷史高位。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院

7.受出口疲軟與貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致的需求擠壓影響，美國主要農(nóng)作物銷售收入自2022年以來呈現(xiàn)持續(xù)縮水態(tài)勢，其中玉米銷售收入預(yù)計(jì)將從2022年的870億美元滑落至2025年的610億美元，大豆收入同期由613億美元降至435億美元，小麥則跌至101億美元。

來源：Bloomberg

8.在較低的大宗商品價(jià)格與高昂投入成本（如種子、化肥及信貸利息）的雙重打擊下，美國農(nóng)場破產(chǎn)申請數(shù)量在經(jīng)歷了數(shù)年的回落后，于2025年上半年出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性反彈。這直接反映了由于巴西等競爭對手搶占市場份額以及供應(yīng)鏈重組，美國農(nóng)民即使在獲得120億美元一次性關(guān)稅援助的情況下，仍面臨現(xiàn)金流斷裂與償債能力惡化的嚴(yán)峻沖擊。

來源：Bloomberg

9.摩根大通在披露2026年支出預(yù)算將大幅攀升至1050億美元后，股價(jià)周二重挫逾4.7%。這一指引顯著超出了市場此前約1010億美元的一致預(yù)期，成本激增主要源于薪酬福利、產(chǎn)品營銷以及包括實(shí)體網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張與AI技術(shù)布局在內(nèi)的戰(zhàn)略性資本開支。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

10.由于中國低成本的電動(dòng)車型在歐洲市場迅速擴(kuò)張，疊加自身產(chǎn)品線收縮的策略，福特在歐洲市場上的市場份額已從十年前的逾7%滑落至3%。這一持續(xù)性的份額萎縮迫使福特放棄傳統(tǒng)的全品類獨(dú)立制造模式，轉(zhuǎn)而在削減科隆及薩爾路易斯工廠產(chǎn)能的同時(shí)，通過與雷諾建立代工合作及利用大眾平臺來分?jǐn)偤弦?guī)與研發(fā)成本。

來源：Bloomberg

歐洲

德國財(cái)政刺激措施的實(shí)質(zhì)性落地直接驅(qū)動(dòng)10月國內(nèi)工廠訂單錄得顯著躍升，這一邊際變化打破了此前兩年內(nèi)需持續(xù)拖累工業(yè)產(chǎn)出的負(fù)反饋循環(huán)，驗(yàn)證了財(cái)政擴(kuò)張向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的有效性。與此同時(shí)，受益于邊緣成員國基本面的相對健康，歐元區(qū)內(nèi)部訂單需求保持韌性，暗示德國制造業(yè)動(dòng)能正由單純依賴外需轉(zhuǎn)向內(nèi)外雙輪驅(qū)動(dòng)修復(fù)階段。

來源：BCA Research

英國

1.由于自閉癥及多動(dòng)癥（ADHD）確診人數(shù)激增，導(dǎo)致需要高額護(hù)理的青少年數(shù)量從2016年的25.6萬飆升至63.9萬，這一剛性支出的爆發(fā)迫使英國地方政府在截至10月的12個(gè)月內(nèi)凈借款達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的164億英鎊，創(chuàng)下自1946年有記錄以來的歷史極值。預(yù)算責(zé)任辦公室（OBR）已將本財(cái)年地方政府借款預(yù)期上調(diào)近三倍，并預(yù)警未來三年累計(jì)借款將達(dá)410億英鎊。

來源：Bloomberg

2.英國地方政府累積債務(wù)存量已突破1,470億英鎊，較十年前飆升逾60%，且有近20個(gè)市政的單體債務(wù)規(guī)模超過10億英鎊。這種高杠桿狀態(tài)已導(dǎo)致伯明翰等城市相繼宣布實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)，而整個(gè)板塊將在2028年面臨會計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整的直接沖擊：屆時(shí)現(xiàn)行的會計(jì)豁免將到期，約140億英鎊的歷史性特殊教育（SEND）赤字須強(qiáng)制重新計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表。這一潛在的資產(chǎn)負(fù)債表重組一旦生效，極可能導(dǎo)致大量原本勉強(qiáng)維持的地方政府因資不抵債而被迫發(fā)布“第114條通知”——即正式凍結(jié)所有非必要支出并宣布實(shí)質(zhì)性破產(chǎn)。

來源：Bloomberg

亞太

1.受JX金屬與SBI新生銀行等十億美元級巨額IPO交易的集中落地，2025年以來日本一級市場融資規(guī)模達(dá)到1.2萬億日元（約77億美元），創(chuàng)下自2018年以來的七年新高。

來源：Bloomberg

2.全球AI算力與數(shù)據(jù)中心建設(shè)的結(jié)構(gòu)性需求疊加關(guān)稅前的“搶出口”效應(yīng)，推動(dòng)亞洲電子與機(jī)械板塊實(shí)際出口指數(shù)在10月飆升歷史高位，帶動(dòng)區(qū)域整體出口量環(huán)比增長5%，有效對沖了汽車及醫(yī)藥板塊的近期疲軟。

來源：牛津經(jīng)濟(jì)研究院

新興/前沿市場

1.由于市場認(rèn)定降息周期已經(jīng)結(jié)束，印度5年期隔夜指數(shù)掉期（OIS）利率本周急漲16個(gè)基點(diǎn)至5.95%，創(chuàng)下今年3月以來新高。盡管印度央行剛降息25個(gè)基點(diǎn)并保留寬松空間，但離岸資金正在激進(jìn)押注未來3至4個(gè)季度利率將維持按兵不動(dòng)。

來源：Bloomberg

2.市場對Kaynes Technology會計(jì)核算規(guī)范性的質(zhì)疑引發(fā)恐慌性拋售，致其市值單月蒸發(fā)逾10億美元，并帶動(dòng)印度電子制造板塊出現(xiàn)集體殺跌。這一行情的逆轉(zhuǎn)標(biāo)志著“印度制造”的高估值泡沫正在破裂，政府財(cái)政刺激政策的到期退出疊加行業(yè)競爭加劇，使得前期透支的溢價(jià)無法兌現(xiàn)。

來源：Bloomberg

3.墨西哥11月CPI同比增速升至3.80%，高于10月的3.57%并超出市場預(yù)期的3.69%，為今年6月以來高點(diǎn)；核心CPI同比升至4.43%，創(chuàng)2024年3月以來最高，顯示內(nèi)生價(jià)格壓力走強(qiáng)；CPI環(huán)比由10月的0.36%升至0.66%。本月漲幅主要由食品及非酒精飲料和交通等項(xiàng)目推動(dòng)，而保險(xiǎn)與金融服務(wù)的輕微通縮有所收窄，部分消費(fèi)品價(jià)格漲勢放緩，對整體漲幅的抑制有限。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

大宗商品和能源

銀價(jià)延續(xù)極端強(qiáng)勢的單邊上行趨勢，主力期貨合約單日飆升4.1%并首次有效突破60美元/盎司整數(shù)關(guān)口。年初至今該品種已錄得超過100%的翻倍漲幅，其收益率表現(xiàn)顯著跑贏同期上漲60%的黃金，在貴金屬牛市格局中，資金正給予具備更高波動(dòng)彈性的白銀顯著的溢價(jià)追捧。

來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

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