原力數字的騰訊關聯依賴癥：員工離職率超25%，研發費用率弱同行

《港灣商業觀察》陳錢

12月12日，江蘇原力數字科技股份有限公司（下稱，原力數字）將迎來北交所上市委審議會議，公司于去年底遞表北交所，保薦機構為中泰證券。

為下游客戶提供3D數字內容制作的原力數字近年來營收呈現顯著放緩趨勢，與此同時，公司境外北美地區的客戶數量直線下滑也很難稱得上是什么好消息。而為公司股東的騰訊常年入駐公司的第一大客戶名單或也是此次上會被關注的重點之一。

1

營收持續向好，毛利率超同行

招股書及天眼查顯示，原力數字成立于2010年，主要從事3D數字內容制作，即根據客戶需求，綜合利用數字信息技術將設計轉化為現實的3D數字圖像及動畫效果，公司的3D數字內容制作服務業務包括為客戶提供原畫圖像構建、3D數字模型構建及數字角色綁定等制作服務和相關科技附加服務。

2022年-2024年及今年1-6月（報告期內），公司的營收有所放緩，分別為5.03億元、5.27億元、5.45億元、2.85億元，各期的歸母凈利潤分別為6911.53萬元、8563.35萬元、8673.93萬元、4725.24萬元，扣非后歸母凈利潤分別為6094.01萬元、7384.78萬元、8202.7萬元、4344.21萬元。

2024年，公司營收僅同比增長3.36%，當期的歸母凈利潤同比增長1.29%。公司坦言，經營業績受行業發展趨勢、大型項目確認收入、項目議價能力、成本費用控制等多方因素，未來不排除存在業績波動、下滑甚至虧損情況。

今年1-9月，公司營收同比上漲25.54%至4.45億元，歸母凈利潤同比上漲28.67%至8142.62萬元，扣非后歸母凈利潤同比上漲26.21%至7551.98萬元。展望2025年全年，公司預計營收同比增長12.77%-21.15%至6.14億元-6.6億元，歸母凈利潤同比增長13.10%-27.20%至9810萬元-1.1億元，扣非后歸母凈利潤同比增長9.10%-24.01%至8949萬元-1.02億元。

據了解，公司的收入主要來自游戲3D內容受托制作和動畫3D內容受托制作，其中游戲3D內容受托制作各期的的主營收入占比分別為53.78%、52.34%、54.85%、54.10%，動畫3D內容受托制作的主營收入占比分別為36.54%、44.22%、41.20%、42.19%。

需要注意的是，公司主業游戲3D內容受托制作和動畫3D內容受托制作的平均收入均有明顯波動。其中游戲3D內容受托制作業務各期的平均收入分別為39.63萬元/個、54.81萬元/元、60.12萬元/個、49.34萬元/個，動畫3D內容受托制作業務的平均收入分別為321.24萬元/個、318.47萬元/個、307.48萬元/個、501.79萬元/個。

原力數字回應稱，2023年和2024年，因公司減少性價比低、規模相對較小的項目，使得項目數量降低，因此提升了平均收入，今年1-6月，當期完工的小項目較多，因此使得平均收入有所下滑。

毛利率上，原力數字游戲3D內容受托制作高于動畫3D內容受托制作，其中游戲3D內容受托制作的毛利率各期分別為38.04%、38.66%、38.40%、39.86%，動畫3D內容受托制作分別為20.46%、28.47%、30.83%、23.62%。

原力數字解釋，動畫3D內容受托制作項目數量相對較少，而項目規模相對較大、項目周期長，因此單個大型項目毛利率對業務整體毛利率影響較大。

值得一提的是，原力數字游戲3D內容受托制作的境外毛利率也顯著高于境內。各期，原力數字的境外收入占比分別為48.83%、46.51%、40.97%、42.21%，主要是游戲3D內容受托制作，其各期的毛利率分別為43.82%、45.25%、47.11%、47.54%，該項目境內毛利率僅為16.82%、9.58%、15.39%、15.50%。

公司稱，游戲3D內容受托制作業務中境外客戶對項目質量要求較高，供應商準入機制較為嚴格，并且相較境外客戶，境內客戶對價格相對敏感，整體報價較低。

各期，原力數字的整體毛利率分別為31.58%、34.39%、35.44%、33.69%，或是行業屬性使然，公司的同行業可比公司毛利率波動較大，各期分別為47.97%、40.97%、18.59%、25.37%。

2

與騰訊關聯依賴癥，主要地區客戶數量下滑

如前提到，公司有四成以上的收入來自境外，其中主要是北美地區，僅來自北美地區的收入占比就達30.92%、30.39%、28.82%、31.49%。

不過需要注意的是，公司各期來自美國和加拿大的客戶數量逐年下滑，其中美國的客戶數量下滑尤為明顯，分別為62個、51個、42個、28個，加拿大的客戶數量分別為9個、9個、7個、4個。

另外在客戶集中度上，公司也逐年提升，各期前五大客戶的收入占比分別為38.55%、40.53%、54.63%、67.75%。

其中騰訊集團常年為第一大客戶，各期來自騰訊集團的收入占比就達13.22%、14.50%、15.54%、31%。并且前五大客戶中的創業板上市公司中文在線（300364.SZ）為騰訊持股（00700.HK）的公司。具體來說，騰訊控股的下屬公司深圳利通通過其全資子公司上海閱文信息技術有限公司間接持有中文在線4.49%的股份，騰訊控股合計控制中文在線8.98%的股份。

另一方面，騰訊還同時為原力數字的股東，騰訊控股的下屬公司林芝利創直接持有原力數字12.13%的股份。報告期內，原力數字與騰訊的關聯銷售分別為6685.81萬元、7686.87萬元、8555.76萬元、8855.65萬元，主要為3D數字內容制作服務業務。

公司稱，針對游戲3D內容受托制作，公司與騰訊集團一般會簽署采購框架協議，通過騰訊集團外包管理系統等形式下達具體訂單。針對動畫3D內容受托制作，公司與騰訊一般按照項目簽署具體合同。上述交易價格公允，不存在關聯交易形式利益輸送或損害公司其他利益的情形。

今年1-9月，原力數字來自前五大客戶的收入占比達51.3%，其中騰訊依然為第一大客戶，來自其的收入為1539.93萬元，占比為9.68%。

隨著前五大客戶收入占比的提升，公司的應收賬款余額也逐年走高，各期分別為1.26億元、1.9億元、1.9億元、1.87億元，占營收的比重分別為25.01%、36.13%、34.95%、32.80%。

其中，前五名回款客戶的應收賬款余額占比達40.43%、55.15%、66.66%、68.33%。各期末，原力數字按壞賬計提方法披露的壞賬準備分別為1243.63萬元、904.15萬元、1524.33萬元、1246.61萬元。

截至今年9月末，原力數字的應收賬款賬面余額為1.95億元，壞賬準備為1211.23萬元，其期后回款比例分別為85.91%、91.33%、83.48%、51.47%。

各期，公司應收賬款周轉率分別為5.08、3.58、3.06、3.26，下滑較為明顯。

另外，公司上千萬的回款金額也值得注意，各期，原力數字的第三方回款金額分別為3915.32萬元、4736.91萬元、3137.75萬元、3308.85萬元，占當期營收的比重分別為7.79%、8.99%、5.76%、11.59%。

3

員工離職率超25%，研發費用率偏弱

在上游供應商方面，公司也是備受監管層關注。

各期，原力數字向前五名供應商的采購占比分別為28.27%、36.86%、21.10%、23.02%。其中，主要供應商河南隨影數據科技有限公司（下稱，隨影科技）、南京斑馬影視動畫制作有限公司（下稱，斑馬影視）、，拾夢貓（重慶）動漫設計有限公司（下稱，拾夢貓）均為公司前員工設立。

值得一提的是公司各期的員工離職率也較高，分別為25%、22.44%、21.47%、26.69%。

并且監管層還關注到，在公司的供應商中，存在規模較小、參保人數較少的供應商情況，2022年-2024年，其數量分別為138個、123個、182個，呈逐年增長趨勢，其中涉及的自然人供應商、小型工作室的數量分別為45個、34個、40個。

公開信息顯示，原力數字曾于2021年6月遞表過深交所創業板，后于2022年5月主動撤回。彼時原力數字擬募資3.59億元。此次北交所IPO，公司募資額增加至4.88億元，其中3.64億元用于原力數字科技創新產業基地項目，5301.06萬元用于數字內容創新技術平臺建設項目，7063.95萬元用于3D實時數字動畫應用平臺建設項目。

與深交所的募資相比，北交所募資版本砍掉了5000萬元的補流，增加了3D實時數字動畫應用平臺建設項目。

值得注意的是，深交所招股書曾顯示，截至2021年6月末，原力數字母公司口徑累計未分配利潤-2.28億元，合并口徑累計未分配利潤-3.09億元。主要系歷史上業績虧損所導致，包括確認大額股份支付以及原創數字內容《媽媽咪鴨》創制及投資業務的虧損等影響。

公司表示，自2019年起已實現盈利，但由于歷史上累計為彌補虧損金額較大，因此存在上市后短期內不能進行利潤分配的風險。

進一步來看，原力數字2022年-2024年的未分配利潤也均為負，分別為-2.01億元、-1.16億元、-3379.44萬元，直到今年6月末方轉正至1345.79萬元。

同時，公司的投資活動現金流也承壓已久，2022年-2024年分別為-1.22億元、-6342.4萬元、-2.11億元，今年6月末轉正至7969.12萬元。主要是產業基地建設項目于2022年正式動工，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金較多。今年6月末，投資活動現金流實現凈流入主要系當期購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金大幅減少，同時當期贖回理財產品規模相對較大所致。

另外值得注意的是，由于公司的業務主要根據客戶提供的方案進行技術層面的內容制作、數字建模等，其自身的研發能力自然引起關注，并且隨著近年來AI大模型的出現，ChatGPT、Sora的問世，數字影視后期制作的行業前景也備受討論。

獨立時評人張書樂認為，內容是創意產業，AIGC作為工具，能更好的解放雙手，實現腦洞大開，因此腰部以上的影視后期制作公司可以借助AI降低技術門檻，乘云起飛。另外，隨著文化出海新三樣的爆發，拓寬服務領域，在網友、網劇上加大合作，也是更寬闊的盈利之路。

不過，原力數字的研發費用率與同行業可比公司相比不具優勢，各期分別為4.94%、4.78%、4.90%、4.27%，同行業可比公司均值分別為7.27%、8.55%、9.79%、7.27%。

股權結構上，趙銳作為公司創始人直接持有12.14%的股份，并通過天津縱力、南京銳影間接控制18.12%的股份，合計控制30.26%的股份。

天眼查顯示，截至12月11日，公司共涉及16起司法案件，其中43.75%的案件身份為被告，31.25%的案件案由為技術合同糾紛，87.5%的案件類型為民事案件。（港灣財經出品）