鼎泰藥研赴港IPO：1.36億公允價(jià)值扭虧，4.19億現(xiàn)金扛27億贖回債？

國內(nèi)心血管代謝疾病非臨床研究的頭部

CRO——

鼎泰藥研，最近敲了港交所的大門。營收看著穩(wěn)當(dāng)當(dāng)，利潤卻跟坐過山車似的，

2025

年上半年靠生物資產(chǎn)公允價(jià)值賺了

1.36

億才扭虧，可賬上現(xiàn)金只剩

4.19

億，還背著

億的贖回負(fù)債，這波上市操作到底能不能成？

圖源：港交所披露易

從新三板到港股：這家頭部CRO的資本轉(zhuǎn)場(chǎng)路

鼎泰藥研2008年就成立了，做的是非臨床安全性、有效性研究，還有藥物代謝這些核心業(yè)務(wù)，連臨床試驗(yàn)服務(wù)都能一體化覆蓋。按2024年的相關(guān)收入算，它在國內(nèi)心血管代謝疾病非臨床研究CRO里排第一，細(xì)分領(lǐng)域的實(shí)力確實(shí)能打。

圖源：鼎泰藥研招股書

資本市場(chǎng)上它也算“老玩家”了，2016年就登陸新三板，待了5年，2021年3月摘牌想沖A股，沒成，現(xiàn)在轉(zhuǎn)頭奔港股，花旗和海通國際給它做聯(lián)席保薦人，這波轉(zhuǎn)場(chǎng)能不能成功，還得看市場(chǎng)買不買賬。

營收穩(wěn)、利潤慌：實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格成“利潤開關(guān)”？

利潤大起大落，全靠實(shí)驗(yàn)猴“臉色”

先看營收，2022年7.25億、2023年7.67億、2024年7.13億、2025年上半年3.77億，這幾年沒大起大落，業(yè)務(wù)基本盤看著挺穩(wěn)。

圖源：鼎泰藥研招股書

但利潤就離譜了：2022年賺1.43億，2023年虧5194.6萬，2024年虧到2.52億，2025年上半年又賺6471.2萬。為啥波動(dòng)這么大？答案是實(shí)驗(yàn)猴。

鼎泰藥研現(xiàn)在有2萬多只實(shí)驗(yàn)猴，國內(nèi)排第三，僅次于藥明康德和昭衍新藥。可實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格跟坐火箭似的：2020年4.2萬/只，2022年飆到18.4萬/只，2024年跌到8.49萬/只，2025年又回彈到9.2萬/只。

這實(shí)驗(yàn)猴按公允價(jià)值算進(jìn)財(cái)務(wù)報(bào)表，價(jià)格一動(dòng)，利潤就跟著抖。2023年公允價(jià)值變動(dòng)虧1700萬，2024年虧5800萬，2025年上半年賺1.36億。要是把這1.36億去掉，2025年上半年主營業(yè)務(wù)其實(shí)剛夠盈虧平衡，賺錢的核心不是業(yè)務(wù)本身，而是實(shí)驗(yàn)猴漲價(jià)，這盈利模式能不能長久，誰也說不準(zhǔn)。

現(xiàn)金越花越少，擴(kuò)產(chǎn)實(shí)驗(yàn)猴拖垮現(xiàn)金流

更讓人揪心的是現(xiàn)金流。2022年還能賺2.54億經(jīng)營現(xiàn)金流，2023年就流出0.66億，2024年流出2.52億，2025年上半年又流出1.61億。錢都花哪兒了？全砸在海南基地的實(shí)驗(yàn)猴采購上，想擴(kuò)大種群規(guī)模。

可實(shí)驗(yàn)猴是生物資產(chǎn)，買進(jìn)來要花錢，養(yǎng)著也要花錢，短期內(nèi)收不回現(xiàn)金，導(dǎo)致資金鏈越繃越緊。到2025年6月底，賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只剩4.19億，這點(diǎn)錢要支撐日常運(yùn)營，還要應(yīng)對(duì)可能的贖回壓力，確實(shí)有點(diǎn)捉襟見肘。

行業(yè)遇冷，實(shí)驗(yàn)猴還能一直“值錢”嗎？

實(shí)驗(yàn)猴的價(jià)格，說到底要看下游藥物研發(fā)企業(yè)的需求。可現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)都在降溫：

藥物管線增速越來越慢，Phamaprojects數(shù)據(jù)顯示，2025年國內(nèi)藥物管線增速才4.6%，是2019年以來最低；全球也才15.1%，創(chuàng)2018年以來新低。研發(fā)熱度降了，對(duì)CRO服務(wù)的需求自然會(huì)受影響，實(shí)驗(yàn)猴的需求也跟著疲軟。

再看一級(jí)市場(chǎng)，近三年醫(yī)療健康領(lǐng)域的投融資額和事件數(shù)都在往下走，資本變得謹(jǐn)慎，藥物研發(fā)企業(yè)拿錢難了，也會(huì)縮減開支。鼎泰藥研還在一個(gè)勁擴(kuò)實(shí)驗(yàn)猴規(guī)模，萬一價(jià)格再跌，這些資產(chǎn)就可能減值，之前昭衍新藥就因?yàn)閷?shí)驗(yàn)猴降價(jià)，2023年業(yè)績大跌，鼎泰藥研能不能避開這個(gè)坑，不好說。

估值兩年漲13倍，對(duì)賭協(xié)議壓得喘不過氣？

估值飆漲13倍，資本到底看上啥？

2021年5月，辰山投資以9.73元/股認(rèn)購后，鼎泰藥研估值才5.17億。沒想到兩年后，2023年6月轉(zhuǎn)增股本前，它的估值已經(jīng)沖到70.24億，足足漲了近13倍，每股認(rèn)購成本也從9.73元漲到79.08元。

短短兩年估值翻這么多倍，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，資本這么追捧，是真的看好它的長期發(fā)展，還是短期炒作？市場(chǎng)上爭議不小。

27億贖回債懸頂，4億現(xiàn)金怎么扛？

更關(guān)鍵的是，多輪融資里都簽了對(duì)賭協(xié)議，投資者有贖回權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)。要是鼎泰藥研沒在預(yù)定日期前完成合格上市，投資者就有權(quán)讓它按發(fā)行價(jià)加每年10%單利回購股份。

到2025年6月底，贖回負(fù)債已經(jīng)高達(dá)27.27億，可公司流動(dòng)資產(chǎn)才15.78億，現(xiàn)金只有4.19億，連零頭都不夠。要是這次赴港上市出點(diǎn)岔子，沒法完成合格上市，這27億的贖回壓力，可能直接把公司壓垮。

并購留下的8800萬商譽(yù)，會(huì)不會(huì)成“雷”？

為了補(bǔ)實(shí)驗(yàn)平臺(tái)和動(dòng)物資源，鼎泰藥研2019-2021年收購了鼎岳生物和江蘇亞東，可整合效果不行，2022年已經(jīng)計(jì)提了6600萬商譽(yù)減值。現(xiàn)在賬上還有8800萬商譽(yù)，要是被并購的公司經(jīng)營再出問題，或者行業(yè)變?cè)悖赡苓€要再減值，這又是一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。

（提醒：內(nèi)容來自：港交所披露易、鼎泰藥研招股書、公開新聞報(bào)道。文中觀點(diǎn)僅供參考、不作為投資建議。）

尾聲：

“ 鼎泰藥研赴港IPO，說白了就是想緩解現(xiàn)金壓力，找筆錢支撐后續(xù)發(fā)展。但現(xiàn)在CRO行業(yè)增長放緩，它自己靠實(shí)驗(yàn)猴漲價(jià)賺錢的模式不靠譜，還背著27億贖回債和商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，能不能順利上市、上市后估值能不能站穩(wěn)，都是未知數(shù)。

而它的經(jīng)歷，也給那些依賴生物資產(chǎn)、簽了對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)提了個(gè)醒：資本運(yùn)作能助推發(fā)展，但風(fēng)險(xiǎn)管控要是沒跟上，很可能反過來被資本“綁架”。后續(xù)進(jìn)展如何，咱們接著往下看。”

關(guān)注「財(cái)鯨眼」，做復(fù)雜市場(chǎng)的清醒者！

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