贛鋒鋰業(yè)，考驗(yàn)在后面

作者｜睿研君 編輯｜MAX

來源｜藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論

鋰的價(jià)格從2021年5萬元/噸，漲到22年60萬元/噸，再跌到2024年8萬元/噸以下，今年下半年鋰價(jià)重現(xiàn)回漲態(tài)勢(shì)，價(jià)格再上9萬元/噸。四年不到的時(shí)間，讓贛鋒鋰業(yè)這家公司的市值經(jīng)歷了從1350億起步（2021年初）、9個(gè)月后超過3000億頂點(diǎn)，再到3年后（2024年9月）700億的低點(diǎn)，又一年后重新回到當(dāng)前1200億附近的起落過程。

鋰價(jià)此番回漲，給想買贛鋒鋰業(yè)股票的投資者再度燃起9個(gè)月三倍的幻想，或者讓前期高位套牢的持股者有了解套的希望。在《藍(lán)籌企業(yè)評(píng)論》看來，這兩個(gè)想法都不切實(shí)際。盡管鋰價(jià)周期性回升的可能確實(shí)存在，但贛鋒鋰業(yè)這家公司面臨的挑戰(zhàn)看上去并不是鋰價(jià)一漲就可以全部化解的。

作為國內(nèi)鋰業(yè)收入最大的企業(yè)之一，贛鋒鋰業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)非常糟糕。2025半年報(bào)時(shí)，歸母凈利潤(rùn)虧損5.3億元，較去年同期（虧損7.6億元）收窄30%，看似經(jīng)營(yíng)改善，但扣非凈利潤(rùn)虧損9.12億元，同比擴(kuò)大4.7倍，反映主營(yíng)業(yè)務(wù)（鋰鹽業(yè)務(wù)）加速惡化。公司通過出售儲(chǔ)能電站及聯(lián)營(yíng)公司股權(quán)獲得5億元一次性收益，讓主業(yè)虧損表面上看上去還過得去。

上半年，贛鋒鋰業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額僅3億元，同比暴跌92%（去年同期39.4億元），主業(yè)幾近“斷流”。產(chǎn)品降價(jià)導(dǎo)致回款減少，存貨積壓占用現(xiàn)金（存貨半年增長(zhǎng)20%至103億元）；因此公司不得不依靠籌資活動(dòng)大舉借債59.5億元以維持運(yùn)營(yíng)。

公司面對(duì)的最為現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)來自103億元存貨減值壓力（上半年已計(jì)提2億元減值）；但與此同時(shí)在建工程仍高達(dá)186億元，贛鋒的老板堅(jiān)持逆周期押注產(chǎn)能擴(kuò)張，押注行業(yè)回暖后新增產(chǎn)能轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。

把贛鋒鋰業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)放在鋰行業(yè)周期背景下看（下表所示），2021-2022年是鋰價(jià)和行業(yè)景氣度的頂峰，而2023年以來，隨著供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，鋰價(jià)大幅回調(diào)，營(yíng)收從2022年頂峰下滑，凈利潤(rùn)從2022年的超200億暴跌至虧損，是行業(yè)周期轉(zhuǎn)變的最直接體現(xiàn)。毛利率從近50%的高位回落至10%左右，產(chǎn)品的單位利潤(rùn)被急劇壓縮。

2025三季報(bào)同比微增5.02%，這是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)，也是讓贛鋒股價(jià)隨后五個(gè)月大幅回漲的主要理由。這可能意味著銷售量的增長(zhǎng)開始對(duì)沖部分價(jià)格下跌的影響，或者公司在中下游（如鋰電池制造）的業(yè)務(wù)有所突破。

在這里必須要提醒投資者的是，公司固定資產(chǎn)的擴(kuò)張戰(zhàn)略實(shí)際上相當(dāng)程度上會(huì)抵消鋰價(jià)上漲這個(gè)對(duì)原有收入增長(zhǎng)的最大利好。

據(jù)贛鋒鋰業(yè)的公開信息，公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上的“重資產(chǎn)化”趨勢(shì)明顯，從2020年的22.72億元激增至2025三季報(bào)的197.32億元，增長(zhǎng)近9倍。在建工程和長(zhǎng)期股權(quán)投資也從16.36億元增至115億元。

將大量資金投入到鋰資源開發(fā)和提鋰產(chǎn)能，確實(shí)會(huì)給未來增加收入，但同時(shí)也是抑制價(jià)格上漲的原因。另外，巨大的資本開支加劇了當(dāng)前的現(xiàn)金流壓力，并推高了負(fù)債，贛鋒當(dāng)前的負(fù)債率已攀升至歷史高位57.59%。

籌資活動(dòng)現(xiàn)金流中“取得借款收到的現(xiàn)金”連續(xù)兩年維持高位（2024年227.7億元，2025三季報(bào)195億元），表明公司極度依賴債務(wù)融資來支撐其擴(kuò)張和運(yùn)營(yíng)。

贛鋒鋰業(yè)曾一度被視為國內(nèi)民營(yíng)企業(yè)又一個(gè)領(lǐng)域內(nèi)賭性十足的案例，由于它前輩眾多，且不乏成功者，對(duì)它寄予厚望不足為奇。

看多的投資者需要對(duì)以下問題保持足夠的關(guān)注，那就是——鋰價(jià)何時(shí)能企穩(wěn)反彈（這是最大的外部變量）；公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能否盡快轉(zhuǎn)正（這是判斷其能否“自力更生”的關(guān)鍵）；公司是否會(huì)通過定向增發(fā)（股權(quán)融資）來降低杠桿以保持負(fù)債率不過度提高；新建產(chǎn)能的投產(chǎn)進(jìn)度和盈利能力（能否在下一個(gè)周期到來時(shí)順利轉(zhuǎn)化為收入和利潤(rùn)）。

與看多者不同，我們則對(duì)贛鋒鋰業(yè)不那么樂觀。根據(jù)公司截至2025年中報(bào)的主營(yíng)產(chǎn)品數(shù)據(jù)，我們看到高占比業(yè)務(wù)盈利弱，高盈利業(yè)務(wù)占比低，也就是說公司收入貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)，其盈利能力卻最脆弱。

從贛鋒老板近年推動(dòng)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型中，我們看到他試圖在“探索第二增長(zhǎng)曲線”時(shí)努力減少對(duì)上游資源的依賴，并加大高利潤(rùn)下游業(yè)務(wù)的比重?？上В@一努力目前仍處于“青黃不接”階段。

雖然高毛利的鋰電池業(yè)務(wù)（毛利率14.17%）代表了未來方向（如動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池、固態(tài)電池），但其35.52%的收入占比，尚不足以對(duì)沖上游資源業(yè)務(wù)的周期性風(fēng)險(xiǎn)。公司“上下游一體化”的戰(zhàn)略構(gòu)想，在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上還未充分兌現(xiàn)為強(qiáng)大的綜合抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

目前看，贛鋒還是更像一家被上游資源周期“綁架”，但正奮力向下游高附加值領(lǐng)域轉(zhuǎn)型的公司。在成功實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型之前，回到歷史市值最高點(diǎn)的期望顯然過高。

圖片截圖：同花順iFinD

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