政府債占比創(chuàng)下歷史最高水平

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價格跌破生死線（36圖）｜會員專屬晚報（12月12日）

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價格跌破生死線（36圖）｜會員專屬晚報（12月12日）

Headline

11月社融回升，企業(yè)債發(fā)力彌補政府債放緩

新增信貸同比顯著萎縮，居民房貸極度低迷

信貸脈沖止跌回升但修復(fù)力度依然疲弱

貨幣剪刀差進(jìn)一步走闊，實體經(jīng)濟活力低迷

政府債券占新增社融比重飆升至歷史最高水平

中國關(guān)鍵工業(yè)補貼規(guī)模遠(yuǎn)超西方，以低息貸款為主

超高儲蓄率抑制消費進(jìn)口成人民幣國際化最大障礙

萬科債券延期提案遭否決，面臨實質(zhì)性違約危機

美聯(lián)儲大量買入短債變相壓低長期國債收益率

科技巨頭與大盤相關(guān)性驟降市場風(fēng)向發(fā)生質(zhì)變

高質(zhì)量股相對表現(xiàn)跌至歷史冰點市場邏輯極度扭曲

企業(yè)凍結(jié)招聘切斷入職通道求職難度與數(shù)據(jù)背離

甲骨文推遲OpenAI項目，債券收益率超過垃圾級

美國房市邏輯徹底反轉(zhuǎn)大城市跌低價區(qū)反而漲

加拿大產(chǎn)能利用率回升不及預(yù)期主要靠建筑能源

德國通脹環(huán)比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)負(fù)服務(wù)價格粘性依然頑固

服務(wù)價格放緩抑制通脹法國耐用品價格持續(xù)下跌

比利時要求擔(dān)保阻礙歐盟利用俄資產(chǎn)資助烏克蘭

服務(wù)業(yè)拖累，英國經(jīng)濟連續(xù)四月停滯

利差收窄日元反常走弱市場不再信任日本央行

印度通脹微升但仍低于下限，食品價格持續(xù)負(fù)增長

軍費擠出投資且貿(mào)易減弱，俄GDP增速創(chuàng)兩年新低

中國

1.2025年1—11月，中國社會融資規(guī)模累計增量為33.39萬億元，由此計算11月單月新增社會融資規(guī)模2.49萬億元，高于2024年同期的2.33萬億元，顯示年末階段融資投放力度邊際增強。社融增長仍主要依賴債券渠道，其中政府債券當(dāng)月新增1.20萬億元（低于去年同期的1.31萬億元），企業(yè)債券融資當(dāng)月新增4169億元（顯著高于去年同期的2381億元）。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.2025年1—11月，人民幣貸款累計新增15.36萬億元，對應(yīng)11月單月新增4053億元，明顯低于2024年同期的5216億元，信貸擴張力度繼續(xù)偏弱。從結(jié)構(gòu)看，11月居民端信貸依然低迷，反映個人住房抵押貸款的居民戶中長期貸款僅新增100億元，較去年同期新增3000億元大幅收縮；企（事）業(yè)單位貸款當(dāng)月新增6100億元，顯著高于去年同期的2500億元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

3.FinGraph測算顯示，11月中國信貸脈沖指數(shù)為26.1，較10月僅小幅回升0.04個百分點，結(jié)束此前連續(xù)回落態(tài)勢但修復(fù)力度有限。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

4.截至2025年11月末，廣義貨幣M2同比增速降至8.0%，較10月的8.2%繼續(xù)回落，顯示整體貨幣投放節(jié)奏邊際放緩；狹義貨幣M1同比增速同步下行至4.9%。M1與M2的剪刀差擴大至-3.1個百分點，較10月的-2.0個百分點進(jìn)一步走闊，反映實體經(jīng)濟活躍度和企業(yè)投資、經(jīng)營意愿仍偏弱。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

5.2025年1—11月政府債券新增在整體社會融資規(guī)模新增中的占比升至39.4%，較2024年同期的32.4%顯著抬升，創(chuàng)下歷史最高水平。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

6.自2005年以來，中國對14個關(guān)鍵工業(yè)部門的補貼力度遠(yuǎn)超其他主要經(jīng)濟體。這些補貼總額平均占到相關(guān)企業(yè)年收入的近3%，顯著高于經(jīng)合組織（OECD）的北美、歐洲和亞太地區(qū)水平。中國的補貼結(jié)構(gòu)以低于市場利率的貸款為主，占比超過總補貼的一半，其次是直接的資金補助和所得稅優(yōu)惠。相比之下，經(jīng)合組織國家的工業(yè)補貼不僅在絕對規(guī)模上小得多，其結(jié)構(gòu)也更側(cè)重于所得稅減免和直接補助。

來源：高盛（《中美科技競賽》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財經(jīng)圖集》知識星球）

7.中國的家庭儲蓄率持續(xù)處于全球高位，這已成為制約人民幣國際化的一個核心結(jié)構(gòu)性因素。高儲蓄率直接導(dǎo)致了經(jīng)濟內(nèi)部的消費需求不足，并固化了長期的經(jīng)常賬戶順差格局。這一宏觀結(jié)構(gòu)減少了經(jīng)濟對進(jìn)口的需求，從而限制了人民幣在全球貿(mào)易和金融體系中的流通量，并削弱了外國實體以人民幣進(jìn)行計價和結(jié)算的內(nèi)在動力。

來源：牛津經(jīng)濟研究院（《對人民幣國際化現(xiàn)狀的現(xiàn)實檢驗》，詳細(xì)內(nèi)容請見《財經(jīng)圖集》知識星球）

8.根據(jù)“22萬科MTN004”第一次持有人會議決議公告，萬科計劃將該筆12月15日到期的20億元債券延期一年支付，但該提案及另外兩項附加了信用增進(jìn)措施的備選方案，均未能獲得通過所需超過90%的支持率。三項議案的核心展期規(guī)則均為本息延期一年支付，其中不設(shè)增信措施的初始議案支持率為零；而另外兩項新增了信用增進(jìn)條款的議案，分別獲得了83.4%和18.95%的支持率。此結(jié)果意味著，萬科必須在下周一結(jié)束前或在隨后的五個工作日寬限期內(nèi)籌集資金完成兌付，否則將構(gòu)成違約。

來源：Bloomberg

美國

1.隨著美國國債總額逼近30萬億美元大關(guān)，美聯(lián)儲為維持銀行系統(tǒng)流動性而進(jìn)行的大規(guī)模短期國債（T-bills）購買，預(yù)計將對長期利率產(chǎn)生抑制作用。其核心機制在于，美聯(lián)儲的購買行為將吸收未來一年大部分新增的短期國債凈供給，這使得美國財政部在滿足其日益增長的借貸需求時，可以選擇更多地依賴短期債務(wù)發(fā)行，從而相應(yīng)減少中長期債券的發(fā)行規(guī)模。美國銀行量化了這一影響，預(yù)計此舉可能使10年期國債收益率比在沒有該購買計劃情景下低20至30個基點。

來源：Bloomberg

2.當(dāng)前美國大型科技股與標(biāo)普500指數(shù)回報率的100天相關(guān)性已降至0.54，低于2020年以來0.66的平均水平。這種低于均值的相關(guān)性通常發(fā)生在投資者對宏觀經(jīng)濟信心較高時期，此時市場關(guān)注點從整體貝塔轉(zhuǎn)向個股阿爾法。

來源：DataTrek Research

3.摩根士丹利數(shù)據(jù)顯示，羅素3000指數(shù)中質(zhì)量最高15%個股相對于最低15%個股的相對表現(xiàn)，已跌至歷史最低點。

來源：Bespoke

4.求職者在三個月內(nèi)找到工作的概率已從疫情后的高點（近60%）持續(xù)滑落至45%區(qū)間，與較低的失業(yè)率數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離。這一現(xiàn)象揭示了勞動力市場的僵化特征：企業(yè)雖然在保留現(xiàn)有員工方面維持了穩(wěn)定（裁員率低），但在新增招聘端卻極度收縮（招聘率低）。這種存量博弈狀態(tài)直接切斷了新入職者的就業(yè)通道，加劇了微觀個體的生存焦慮與社會挫敗感。

來源：Paul Krugman， Paul Krugman Substack

5.甲骨文公司推遲了部分為OpenAI承建的數(shù)據(jù)中心的完工日期，直接觸發(fā)其投資級債券遭遇市場拋售，其中一筆2035年到期的5.2%票息債券的收益率已攀升至5.9%。這一收益率水平已超過了彭博BB級（即最高等級的垃圾債）債券指數(shù)5.69%的平均收益率。此外，該公司信用違約互換（CDS）成本也隨之升至2009年以來的最高點。

來源：Bloomberg

6.美國散戶投資者在交易生態(tài)系統(tǒng)中的權(quán)重顯著上升，目前已占據(jù)美股總交易量20%以上的份額，且在單價低于5美元的小盤股中占比更高。

來源：杰富瑞

7.Realtor.com 掛牌數(shù)據(jù)顯示美國房地產(chǎn)市場出現(xiàn)估值邏輯反轉(zhuǎn)，低價城市掛牌中位價格加速上漲，而高昂的大都會地區(qū)價格則錄得下跌。

來源：Sherwood

加拿大

加拿大第三季度工業(yè)產(chǎn)能利用率升至78.5%，較前一季度下修后的77.6%明顯回升，但仍低于市場預(yù)期的79.3%。本輪回升主要來自建筑業(yè)和制造業(yè)的同步修復(fù)，前者在工程建設(shè)活動回暖帶動下結(jié)束此前連續(xù)下滑走勢，后者則受能源相關(guān)制造和運輸設(shè)備生產(chǎn)改善支撐；資源端方面，油氣開采帶動采礦相關(guān)產(chǎn)能利用率小幅上行。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

歐洲

1.德國11月CPI同比增速為2.3%，與10月持平；環(huán)比下降0.2%，為今年1月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，顯示短期價格動能有所走弱；核心CPI同比小幅回落至2.7%，低于10月的2.8%。分項來看，能源價格同比小幅下降0.1%，對整體通脹形成輕微拖累；食品價格同比維持在1.2%的低位，繼續(xù)處于年內(nèi)偏弱水平，而服務(wù)價格同比增速仍為3.5%，黏性較強。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.法國11月CPI同比增速確認(rèn)為0.9%，與10月持平；當(dāng)月CPI環(huán)比下降0.2%，降幅略大于初值的0.1%。從結(jié)構(gòu)看，服務(wù)價格同比漲幅放緩至2.2%，成為抑制通脹的重要因素，而制造品價格同比降幅擴大至-0.6%，反映耐用品價格持續(xù)承壓；能源價格同比仍為負(fù)值，但跌幅收窄至-4.6%，對通脹的拖累邊際減輕。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

3.根據(jù)歐洲議會研究處的數(shù)據(jù)，全球約2100億歐元的被凍結(jié)俄羅斯資產(chǎn)中，約72%位于歐盟，其中絕大部分集中在比利時。歐盟正計劃于12月18日的峰會上敲定一項協(xié)議，通過一筆高達(dá)1650億歐元的“賠償貸款”來利用這筆資產(chǎn)為烏克蘭提供資金，具體操作為要求持有俄羅斯現(xiàn)金的歐盟機構(gòu)將其兌換為歐盟發(fā)行的AAA級債券，再將所得資金分期撥付給烏克蘭。然而，由于資產(chǎn)絕大部分存放于其境內(nèi)，比利時已成為該計劃的主要障礙，該國要求其他歐盟及G7成員國提供財務(wù)擔(dān)保，以分擔(dān)未來可能因俄羅斯法律訴訟而產(chǎn)生的風(fēng)險。為此，比利時正推動英國、加拿大、日本等同樣持有俄羅斯資產(chǎn)的G7國家復(fù)制此方案以分散風(fēng)險，其中英國已表態(tài)愿意合作。

來源：Reuters

英國

1.英國10月GDP環(huán)比下降0.1%，繼9月同樣下滑后再度收縮，明顯不及市場預(yù)期的0.1%增長，已連續(xù)第四個月未實現(xiàn)擴張；截至10月的三個月內(nèi)GDP同樣下降0.1%，顯示經(jīng)濟動能持續(xù)偏弱。結(jié)構(gòu)上看，服務(wù)業(yè)環(huán)比下滑0.3%，由此前增長轉(zhuǎn)為明顯拖累；建筑業(yè)環(huán)比下降0.6%；而生產(chǎn)部門環(huán)比增長1.1%，在9月大幅下挫后出現(xiàn)修復(fù)。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

2.英國10月工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比增長1.1%，扭轉(zhuǎn)9月2.0%的明顯下滑，且好于市場預(yù)期的0.7%，為今年2月以來最強單月表現(xiàn)；同比仍下降0.8%，但較9月2.5%的跌幅明顯收窄，也優(yōu)于市場預(yù)期的-1.2%。本輪反彈主要由制造業(yè)修復(fù)帶動，制造業(yè)環(huán)比增長0.5%，其中運輸設(shè)備和機械相關(guān)生產(chǎn)在前期大幅收縮后出現(xiàn)集中回升，但汽車制造仍較8月水平低約22%，此前捷豹路虎網(wǎng)絡(luò)攻擊的滯后影響尚未完全消退。與此同時，采礦、能源供應(yīng)及公共事業(yè)同步回暖，對整體工業(yè)產(chǎn)出形成額外支撐。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

3.英國10月貿(mào)易逆差擴大至48.2億英鎊，顯著高于9月的10.9億英鎊，創(chuàng)2月以來最大逆差。當(dāng)月出口環(huán)比下降0.3%至770億英鎊，降至四個月低位，其中，對非歐盟市場需求走弱成為主要拖累，而對歐盟出口雖有回升但規(guī)模有限；而進(jìn)口環(huán)比大幅上升4.5%至818.2億英鎊，升至七個月高位，自歐盟和非歐盟的進(jìn)口均明顯增加。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

亞太

自2025年4月以來，日元匯率與其和美元的十年期國債收益率利差之間長期存在的同步關(guān)系已被打破，盡管美聯(lián)儲開始降息而日本央行將利率調(diào)升，導(dǎo)致兩國利差持續(xù)收窄，但日元兌美元匯率卻反常地持續(xù)走弱。市場認(rèn)為日本央行在退出超寬松政策上的立場過于謹(jǐn)慎，其正常化進(jìn)程的緩慢步伐未能給予日元足夠支撐；此外，市場對新任首相高市早苗領(lǐng)導(dǎo)下的財政紀(jì)律和債務(wù)可持續(xù)性也存在明顯擔(dān)憂。

來源：金融時報

新興/前沿市場

1.根據(jù)國際金融研究所(IIF)的數(shù)據(jù)，11月份新興市場投資組合出現(xiàn)自4月以來的首次月度凈流出，凈流出總額達(dá)39億美元。具體來看，當(dāng)月股票部分凈流出189億美元，其中中國市場凈流出69億美元，而除中國外的新興市場凈流出達(dá)到121億美元。相比之下，11月新興市場債券資產(chǎn)吸引了150億美元的凈買入，但流入中國的資金已由10月的79億美元大幅放緩至12億美元。

來源：Reuters

2.得益于美聯(lián)儲寬松預(yù)期導(dǎo)致的美元走軟，新興市場（剔除阿根廷）趁機大舉借債，其歐洲債券（eurobond）的發(fā)行量升至歷史新高。

來源：IIF

3.印度11月CPI同比增速回升至0.71%，高于10月創(chuàng)歷史低位的0.25%，基本符合市場預(yù)期的0.7%，但已連續(xù)第三個月低于印度儲備銀行2%的通脹容忍下限。本輪回升主要是前期極低基數(shù)下的技術(shù)性反彈，食品價格同比降幅雖由10月的-5.02%收窄至-3.91%，但仍處于明顯負(fù)增長區(qū)間，對總體CPI形成持續(xù)壓制，同時服務(wù)相關(guān)價格也未出現(xiàn)明顯上行，僅能源及部分可選消費價格小幅回暖。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

4.在黃金等貴金屬價格上漲的支撐下，南非蘭特兌美元匯率走強，觸及2023年1月以來最高水平。受財政與經(jīng)濟基本面的改善、通脹放緩以及大宗商品價格高企等因素的帶動，該貨幣今年以來已對美元升值超過10%。然而，該國與美國貿(mào)易關(guān)系的不確定性以及聯(lián)合政府內(nèi)部的政治摩擦風(fēng)險，依然是其經(jīng)濟前景面臨的主要威脅。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

5.俄羅斯2025年三季度GDP同比增長0.6%，較二季度的1.1%明顯放緩，創(chuàng)2023年以來最低增速。本輪放緩與財政資源更多投向軍事支出而非刺激性投資有關(guān)，同時疊加國際油價偏低、歐洲制裁下天然氣出口走弱、對華貿(mào)易動能減弱，以及在高利率支撐下盧布偏強，對實體經(jīng)濟形成了多重壓制。從結(jié)構(gòu)看，制造業(yè)和建筑業(yè)增速較上季度明顯回落，服務(wù)業(yè)繼續(xù)處于收縮區(qū)間。

來源：邊際Lab x FinGraph財經(jīng)圖集

全球

彭博全球長端國債收益率指標(biāo)已飆升至2009年以來的最高水平，標(biāo)志著全球?qū)捤芍芷诘亩▋r邏輯發(fā)生根本性逆轉(zhuǎn)。交易員已基本剔除了歐洲央行的進(jìn)一步降息預(yù)期，并開始押注日本與澳大利亞的加息路徑，市場正重新要求為持有長久期資產(chǎn)支付更高的風(fēng)險溢價。

來源：Bloomberg

說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機構(gòu)或分析員的觀點，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對任何人和機構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請及承諾。