金屬周報 | 當降息靴子落地，推動金屬市場的下一只手是什么？

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文 | 對沖研投研究院

編輯 | 楊蘭

摘要

上周12月FOMC會議如期舉行。會議降息25BP符合市場預期，并且同時開啟RMP操作。在答記者問環節，鮑威爾表達了下一次降息可能在6個月之后的判斷，但同時他也明確指出加息不是任何人考慮的選項。總體而言，很難以簡單鴿派或者鷹派來描述本次FOMC會議的結果，也不能簡單把RMP與QE劃等號。

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核心觀點

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上周金銅顯著上行

貴金屬方面，上周COMEX黃金上漲2.42%，白銀上漲5.59%；滬金2602合約上漲1%，滬銀2602合約上漲8.8%。主要工業金屬價格中，COMEX銅、滬銅分別變動-1.75%、+1.4%。

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沒有加息風險，銅價沖高回落

上周中12月FOMC會議如期舉行。會議降息25BP符合市場預期，并且同時開啟RMP操作。在答記者問環節，鮑威爾表達了下一次降息可能在6個月之后的判斷，但同時他也明確指出加息不是任何人考慮的選項。總體而言，很難以簡單鴿派或者鷹派來描述本次FOMC會議的結果，也不能簡單把RMP與QE劃等號。會議召開后銅價一度繼續沖高，但周五在美股回調的壓力下獲利了結的操作增加，價格有所回落。

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貴金屬走強，銀價再創新高

上周，美聯儲如期降息并決定于未來一個月內購買400億美元短債，階段性釋放流動性預期下，貴金屬價格隨之走強。然而，周五晚間美股大幅下挫，特別是科技股的下跌引發市場對人工智能泡沫的擔憂，金銀價格隨之回調。本周美國即將集中公布一系列經濟數據，關注海外流動性預期變化對貴金屬價格的影響，中長期來看，金價仍處于上行通道內。另外，白銀租賃利率仍處高位，潛在擠倉風險仍存。

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基本金屬市場復盤

01

COMEX/滬銅市場觀察

上周COMEX銅價沖高回落，整體維持高位運行格局。上周中12月FOMC會議如期舉行。會議降息25BP符合市場預期，并且同時開啟RMP操作。在答記者問環節，鮑威爾表達了下一次降息可能在6個月之后的判斷，但同時他也明確指出加息不是任何人考慮的選項。總體而言，很難以簡單鴿派或者鷹派來描述本次FOMC會議的結果，也不能簡單把RMP與QE劃等號。會議召開后銅價一度繼續沖高，但周五在美股回調的壓力下獲利了結的操作增加，價格有所回落。

上周SHFE銅價沖高回落，周中一度突破94000元噸關口。上周國內政治局會議如期召開。會議對明年經濟工作的定調整體中性，與此前市場預期并沒有太大出入，但是也沒有明顯超預期的表達。從這個角度而言，明年國內需求仍然會對精煉銅消費起到穩定托底的作用，而并不是銅價的上行驅動。在經歷了近期的連續上漲后，預計銅價的上行動能會暫時邊際轉弱，價格整體回到高位震蕩的格局中。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角此前向上位移，價格曲線仍然維持contango結構。目前COMEX銅庫存的交倉仍在繼續，庫存已經突破45萬噸。目前COMEX銅庫存自3月中旬虹吸效應以來累積增長超35萬噸，與美國進口銅來源國以及COMEX注冊品牌對比，考慮到美國境內企業的補庫空間，預計還有5-10萬噸銅沒有顯性化，對于COMEX銅的結構并沒有太合適的策略。

上周SHFE銅價格曲線較此前向上位移，我們兩周前就明確指出可以關注明年4月及以后的borrow機會，市場目前已經開始提前搶跑。3月及后續月份的價差結構已經變味contango結構，4、5月及后續月差更是有明顯擴大。我們認為現在對于明年月差的搶跑具有明顯的預期屬性，后續波動可能會放大，但是不建議現在急于再追加borrow頭寸。

持倉方面，美國政府恢復工作，但是CFTC數據目前只補充了八周的數據，無法對近期的行情構成有價值的參考。

圖1：CFTC基金凈持倉

數據來源：Wind

02

產業聚焦

上周銅精礦TC周指數為-42.89美元/干噸，較上周跌0.24美元/干噸。干凈銅精礦現貨TC小幅下跌，市場成交有限，近期銅精礦市場活躍度一般，更多聚焦于長單談判，市場參與者對現貨態度較為謹慎。貿易商有貨物對26年1月和2月貨物進行報盤，成交價在-40中位美元/干噸，另有部分貿易商采用指數對26年1月份貨物報盤，且已有部分報盤達成交易。長單談判進展緩慢，部分煉廠表示有2026年減產但是具體計劃還未制定。 銅精礦現貨市場依然呈現供應緊張的格局，預計短期內銅精礦主流加工費仍在-40中低位美元附近波動。市場普遍認為明年行情不確定性影響因素較多，后續重點關注長單談判。

圖2：銅精礦加工費

數據來源： SMM

現貨方面，隨著周內銅價維持高位運行，且部分時間再創新高，下游加工企業基本駐足觀望為主，畏高情緒較為濃厚；加之高銅價背景，部分企業新增訂單較少，日內采購情緒疲弱，整體仍維持剛需接貨或長單生產為主，市場消費難有提升。后續來看，隨著短期銅價再創新高，下游企業畏高情緒濃厚，接貨需求后續仍將表現疲弱，同時由于企業年度結算壓力，料持貨商仍存在回款清庫等動作，現貨升水預計表現偏弱運行為主，回升壓力較大，因此整體或區間運行貼100~升0元/噸 。

圖3：滬銅升貼水

數據來源：SMM

國內市場電解銅現貨庫存17.12萬噸，較4日增0.66萬噸，較8日增0.54萬噸；上海市場社庫繼續表現累庫，主因銅價高位運行，下游企業采購需求疲弱，市場出庫量較為有限，但周內倉庫入庫量同樣受限，庫存整體累庫幅度不大；下周來看，考慮到短期銅價仍高位運行，下游采購需求難有提升，且臨近交割換月，料市場仍有陸續到貨，庫存預計維持增加。而廣東市場庫存亦小幅累庫，主因冶煉廠發貨略微有所增加，且市場消費較差，整體入庫量大于出庫量；下周來看，市場到貨增加幅度較少，且銅價維持高位，下游需求受抑，庫存預計小幅增加。

圖4：全球精煉銅顯性庫存（含保稅區）

數據來源： Wind

精銅桿加工費漲跌表現不一，華東、華北市場下跌為主，華南市場呈上漲表現；精銅桿市場交易集中于完價訂單，新單十分有限；再生銅桿市場日內交易分化依舊較大，終端拿貨以大戶為主；精廢桿價差、再生銅桿貼水小幅收窄；國內銅桿社會庫存受訂單表現不佳影響再次增加。短期內銅價或將依舊維持高位，目前終端客戶對高價銅桿接受度偏低，且由于臨近年末，銅桿市場整體需求較為清淡，市場在畏高情緒影響逐漸擴大的情況下，各方參與者交易維持謹慎，預計今年精銅桿長單進度可能較慢。再生銅桿端雖個別時段因經濟優勢較大成交表現尚可，但由于后續政策變化仍不可控，預計高銅價下整體交易將維持弱勢。

圖5：精銅-廢銅價差

數據來源： SMM

03

貴金屬市場復盤

01

貴金屬市場觀察

上周金銀價格震蕩上行，COMEX金銀于4329-4388美元/盎司、57.7-65.1美元/盎司區間內運行。上周，美聯儲如期降息并決定于未來一個月內購買400億美元短債，階段性釋放流動性預期下，貴金屬價格隨之走強。然而，周五晚間美股大幅下挫，特別是科技股的下跌引發市場對人工智能泡沫的擔憂，金銀價格隨之回調。

貴金屬價格監控

2025/12/12

本周收盤價

上周收盤價

漲跌幅

COMEX黃金

2.5%

COMEX白銀

61.1

58.3

4.7%

倫敦金現

2.4%

倫敦銀現

64.5

58.1

11.0%

SHFE黃金

1.0%

SHFE白銀

9.0%

上金所黃金T+D

0.9%

上金所白銀T+D

9.4%

02

比價與波動率

上周，黃金漲幅弱于白銀，金銀比小幅回落；金價上漲而銅價下跌，金銅比顯著上行；原油有所回落，金油比震蕩上行。

圖6：COMEX金/COMEX銀

數據來源：Wind

圖7：COMEX金/LME銅

數據來源：Wind

圖8：COMEX金/WTI原油

數據來源： Wind

黃金 VIX 較前期有所回升，近期伴隨美國科技股的下跌，市場擔憂人工智能泡沫的風險，風險偏好回落，避險需求回升，黃金波動率小幅上行。

圖9：黃金波動率

數據來源： Wind

近期人民幣匯率影響較前期減弱，上周黃金內外價差及比價回升，白銀內外價差回升、比價回落。

圖10：貴金屬內外價差

數據來源：Wind

圖11：黃金內外比價

數據來源：Wind

03

庫存與持倉

庫存方面，上周COMEX黃金庫存為3597萬盎司，環比減少約5萬盎司，COMEX白銀庫存約為45336萬盎司，環比減少約371萬盎司；SHFE黃金庫存約為91.3噸，環比基本持平，SHFE白銀庫存約為821噸，環比增加約133噸。

圖12：COMEX貴金屬庫存

數據來源：Wind

圖13：SHFE貴金屬庫存

數據來源： Wind

持倉方面，SPDR黃金ETF持倉環比增加 2.9 噸至 1053 噸，SLV白銀ETF持倉環比增加 178 噸至 16103 噸；因數據延遲發布，截至 11 月1 8 日，COMEX黃金非商業總持倉為 32.9 萬手，其中非商業多頭持倉增加3 640 手至 27 萬手，空頭持倉增加 370 手至 5.9 萬手；非商業多頭持倉占優，比例較上周下降至 57.1 %附近，非商業空頭持倉占比下降至 12.5 %左右。

圖14：COMEX黃金持倉

數據來源：Wind

圖15：COMEX黃金持倉占比

數據來源：Wind

圖16：COMEX白銀持倉

數據來源：Wind

圖17：COMEX白銀持倉占比

數據來源： Wind

04

市場前瞻

上周國內政治局會議如期召開。會議對明年經濟工作的定調整體中性，與此前市場預期并沒有太大出入，但是也沒有明顯超預期的表達。從這個角度而言，明年國內需求仍然會對精煉銅消費起到穩定托底的作用，而并不是銅價的上行驅動。在經歷了近期的連續上漲后，預計銅價的上行動能會暫時邊際轉弱，價格整體回到高位震蕩的格局中。

本周美國即將集中公布一系列經濟數據，關注海外流動性預期變化對貴金屬價格的影響，中長期來看，金價仍處于上行通道內。另外，白銀租賃利率仍處高位，潛在擠倉風險仍存。

關注及風險提示
非農就業、PMI、CPI、零售銷售數據、關稅政策、降息路徑變化。

6月19日起，《銅市場策略周報》改為《金屬市場周報》，報告內容將更加全面 ，同時覆蓋基本金屬市場（銅）和貴金屬市場（黃金、白銀）的一周動態、走勢分析及預測 。

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