賬面650多億資金，萬(wàn)科為何湊不出20億還債？

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作者|深水財(cái)經(jīng)社 肖瑟

10月15日是“22萬(wàn)科MTN004”中期票據(jù)的還款日，該票據(jù)總額為20億，按照此前債券約定，可以順延5日進(jìn)行償還，如果順延后依然無(wú)法兌付，即構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。

截至12月15日交易所收盤(pán)，萬(wàn)科債普遍下跌，“21萬(wàn)科02”跌超26%，“21萬(wàn)科04”跌超11%，“23萬(wàn)科01”跌超7%，“21萬(wàn)科06”跌超6%，“22萬(wàn)科02”跌近6%，“22萬(wàn)科04”和“22萬(wàn)科06”跌超5%。

誰(shuí)也沒(méi)有想到，這家地產(chǎn)界的一哥，竟然會(huì)被區(qū)區(qū)20億債務(wù)給絆倒，不要說(shuō)以前，即便是截至2025年三季度末，萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債表中還有656.77億貨幣資金，為什么會(huì)湊不出20億頭寸呢？

首次違約近在眉睫

上述中票的第一次持有人會(huì)議已在12月10日召開(kāi)，這次會(huì)議由債權(quán)人之一的浦發(fā)銀行召集，此次會(huì)議針對(duì)該票據(jù)的展期相關(guān)事宜設(shè)置了3個(gè)議案選項(xiàng)，參與會(huì)議的債券持有人及代理人共計(jì)20家機(jī)構(gòu)。

據(jù)12月13日披露的會(huì)議決議，3個(gè)議案均未獲得有效通過(guò)。其中最接近通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)的方案僅獲得83.40%的同意表決，未能達(dá)到通過(guò)所需的表決比例。

值得一提的是，有一個(gè)議案明確要求本期債券展期須提供相對(duì)應(yīng)的增信措施，即便該議案對(duì)增信之外的要求相對(duì)寬松，最終也未能通過(guò)，可見(jiàn)債權(quán)人對(duì)萬(wàn)科償債保障的訴求較高。

該中票的原本息應(yīng)付日為2025年12月15日。不過(guò)依據(jù)其募集說(shuō)明書(shū)約定，若萬(wàn)科未能按期足額償付，可享有5個(gè)工作日的寬限期。也就是說(shuō)，若萬(wàn)科能在12月15日之后的5個(gè)工作日內(nèi)足額償付全部應(yīng)付本金、利息，以及寬限期內(nèi)產(chǎn)生的額外利息，就不構(gòu)成本期中票的違約事件；若超出這個(gè)寬限期仍未完成足額兌付，便會(huì)觸發(fā)正式違約。

我們認(rèn)為，該中票的違約可能性極大，當(dāng)前僅存寬限期內(nèi)談判達(dá)成共識(shí)的微弱轉(zhuǎn)機(jī)。

而從目前看，短時(shí)間內(nèi)萬(wàn)科很難拿出讓債權(quán)人認(rèn)可的增信措施或新的解決方案，據(jù)估計(jì)，萬(wàn)科目前手上的大量資產(chǎn)或存貨商品房，可能早已被項(xiàng)目貸款人凍結(jié)或抵押，這些核心資產(chǎn)多為項(xiàng)目相關(guān)股權(quán)和應(yīng)收款，流動(dòng)性差，難以快速變現(xiàn)或質(zhì)押來(lái)提供有效增信，后續(xù)談判達(dá)成一致的概率較低。

而從深鐵集團(tuán)此前的表態(tài)看，他們給萬(wàn)科提供流動(dòng)性，也是需要抵押擔(dān)保等增信措施，不是完全信用借款，這也表明深鐵集團(tuán)不可能為萬(wàn)科向上述債權(quán)人信用擔(dān)保。

原因很簡(jiǎn)單，這只是第一批20億票據(jù)，后續(xù)到期的還有數(shù)百億債務(wù)，都深鐵開(kāi)了一個(gè)頭，那后面的債務(wù)可能都要求深鐵擔(dān)保了。

另一方面，深鐵具有雙重角色，除了大股東的身份外，深鐵本身也是萬(wàn)科的債權(quán)人，他們和其他債權(quán)人也有同樣的訴求，所以依賴深鐵來(lái)繼續(xù)增信，既無(wú)合理性，也無(wú)現(xiàn)實(shí)可能性。

賬面現(xiàn)金去哪了？

很多人質(zhì)疑，憑借萬(wàn)科目前的體量，就算再難，怎么會(huì)湊不夠20億呢？

這里就要好好分析下，萬(wàn)科目前的真實(shí)資金狀況。

財(cái)報(bào)顯示，截至2025年9月末，萬(wàn)科A貨幣資金還高達(dá)656.77億，流動(dòng)資產(chǎn)7829.86億，資產(chǎn)負(fù)債率73.51%，甚至比債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前還要低。

但是上面呈現(xiàn)只是表象，如果從多方面細(xì)致的看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)萬(wàn)科已經(jīng)現(xiàn)金流枯竭。

首先是賬面現(xiàn)金，上面的656.77億只是上市公司合并報(bào)表數(shù)據(jù)，這些資金并不在上市公司賬上，而是分散在各地的無(wú)數(shù)子公司和項(xiàng)目公司，同期顯示的萬(wàn)科母公司報(bào)表顯示，其財(cái)務(wù)賬上貨幣資金就只有8.58億，這些要用于保障整個(gè)上市公司運(yùn)作費(fèi)用。

而回顧以前，萬(wàn)科在2020年巔峰時(shí)期，母公司賬上有高達(dá)924.35億貨幣資金，但是之后迅速消耗，到2022年末只剩下445.43億，而不到三年工夫就只剩下8.54億，這意味著上市公司層面已經(jīng)幾乎沒(méi)錢(qián)了。

那么這些分散各地子公司和項(xiàng)目上的資金能不能拿來(lái)還債呢？答案是幾乎不可能，因?yàn)檫@些很可能早已動(dòng)彈不得。

656.77億貨幣資金中包含大量預(yù)售監(jiān)管資金，當(dāng)下保交樓是首要目標(biāo)，項(xiàng)目子公司的資金實(shí)行專(zhuān)款專(zhuān)用，銷(xiāo)售回款必須優(yōu)先支付工程款、建材費(fèi)等成本。

再加上2025年前三季度萬(wàn)科合同銷(xiāo)售額同比下滑44.6%，銷(xiāo)售低迷使得回款周期大幅拉長(zhǎng)，剩余款項(xiàng)扣除各項(xiàng)費(fèi)用和質(zhì)保金后，回流到母公司還需層層審批，母公司實(shí)際能拿到的資金寥寥無(wú)幾。

此外，部分資金還可能因質(zhì)押、擔(dān)保等原因處于受限狀態(tài)，進(jìn)一步減少了可自由支配的資金量，真正能用于償債的“活錢(qián)”遠(yuǎn)低于賬面數(shù)字。

除了這筆20億中票，12月28日萬(wàn)科還有37億元的“22萬(wàn)科MTN005”即將到期，半個(gè)月內(nèi)需兌付的境內(nèi)債合計(jì)達(dá)57億元。

若萬(wàn)科動(dòng)用有限資金兌付前者，后者便徹底無(wú)錢(qián)可還，同樣會(huì)引發(fā)違約連鎖反應(yīng)，這讓其陷入兩難，難以通過(guò)挪用資金解決當(dāng)前兌付問(wèn)題。