百億成交背后的險資變局，中國平安領漲，H股為何成“新戰場”？

中國平安的股票在單日交易中突破了百億成交額，收盤大漲超過5%。

幾乎在同一時間，瑞眾人壽發布公告，宣布其持有青島啤酒H股的比例已達到5%，構成了“舉牌”。

另外，有數據顯示，截至當日，保險資金在2025年內的舉牌行動已達38次，這個數字創下了近十年的最高紀錄。

似乎，以萬億計量的保險資金，其投資方向正在發生轉變。

中國平安的大漲，許多人歸因于券商機構的集中看好，或是某種技術性的估值修復。

但實際上，確實如此嗎？

首先是政策層面出現了明確鼓勵，國家金融監管總局近期下調了保險公司投資部分權益資產的風險因子，這一專業性很強的調整，實質上是降低了保險公司投資股票所需的資本成本，直接為其騰挪出了數千億級別的長期投資空間。

其次是全新的游戲規則正在生效，自2023年起，上市保險公司全面實施了與國際接軌的IFRS9新會計準則，這套規則使得股價波動會更大程度地影響公司當期利潤。

因此，保險公司比以往任何時候都更需要尋找那些股價穩定、并能提供豐厚現金分紅的公司進行長期投資，以“熨平”業績曲線。

更何況，還有持續存在的“資產荒”壓力？過去能為險資提供高收益的非標類資產，在監管規范和利率下行的雙重作用下，收益率已大幅下降且供應萎縮。

巨量的保險資金迫切需要為這些錢找到新的、能夠匹配其長期負債的出口。

于是，市場提供了一個看似完美的答案：港股。

尤其是那些大型國企和行業龍頭公司的H股。

這些公司經營穩健，但股價長期低迷，估值處于歷史底部；它們現金充沛，每年提供5%甚至更高的股息回報，完美覆蓋了保險資金的成本；更重要的是，它們的H股價格相比A股存在大幅折價。

對于追求絕對安全邊際和穩定現金流的險資而言，這里仿佛出現了一片儲量驚人的“價值洼地”。

那么，中國平安股價躁動就相對合理了……

它也只不過是一個引信，中國龐大的保險資產，是否正在開啟一個從固定收益類資產向權益類資產，特別是向高股息、低估值港股進行戰略性配置的新時代？這場由政策、會計規則和市場估值合力驅動的資金轉向，將如何重新繪制資本市場的版圖，又將如何影響實體經濟的融資結構？

這些，或許才是市場關注的核心問題。

1.險資資產被重構？

據相關資料可知，現在的保險行業遇到了一個難題。

保險公司答應給客戶的回報每年大約在 4% 到 5% 左右，可他們能找到的高收益資產卻越來越少。以前一些非標債權產品的收益率能超過 7%，現在已經降到 4% 以下，甚至不夠支付給客戶的錢。

這樣一來，保險公司的利潤空間被壓縮得很厲害，以前的經營模式越來越難走下去。

也就是所謂的資產配置的“資產荒”，利差空間持續收窄，傳統模式難以為繼。

而近期金融監管總局的一項關鍵政策調整，恰為破局打開了一扇重要的窗口——下調保險公司投資部分權益資產的風險因子。

這項看似技術性的調整，實則在本質上改變了保險公司投資股票的“經濟賬”。風險因子，可以理解為監管為各類資產設置的“資本占用系數”。

投資高風險資產，需要提取更多的核心資本作為風險緩沖，這直接制約了保險公司的投資意愿和空間。此次下調，尤其是針對那些經營穩健、分紅優厚的上市公司股票，實質上大幅降低了權益投資對保險公司寶貴資本金的消耗。那么，在同樣的資本金規模下，保險公司可以配置更多的權益類資產，或者說，可以用更少的資本成本去持有同樣的股票頭寸。

這與2015年監管直接提高權益投資比例上限（最高至40%）的寬松邏輯有本質區別。

當年的政策更多是“量”的放開，間接催生了部分險資利用高成本萬能險資金在二級市場激進收購的“野蠻人”現象。

而本輪調整的核心是“質”的引導，其政策意圖非常清晰：通過資本激勵手段，引導險資從收縮的非標資產領域，轉向優質的上市公司股權，但必須是波動相對可控、分紅穩定、能夠穿越周期的穩健型權益資產。

監管鼓勵的是成為資本市場的“穩定器”和“價值發現者”，而非短期套利的“攪動者”。

以中國平安為例，作為行業龍頭，其龐大的資產規模使得任何資本系數的細微調整都會產生乘數效應。風險因子的下調，預估能為平安這類第一梯隊的公司釋放出數百億量級的潛在配置額度。

然而，這筆寶貴的“彈藥”絕不會被 indiscriminately（不加區分地）地投入市場。

保險公司，尤其是上市險企，其投資行為受到雙重嚴格約束：一是負債端剛性的成本，二是新會計準則（IFRS 9）對利潤表波動的嚴苛審視。

因此，我認為，險資的“掃貨”不單是“加倉股票”，更多的，反而是一場在多重約束下尋求最優解的計算。其核心目標是尋找一類特殊的資產，要能夠提供足以覆蓋或接近負債成本的現金流（高股息），價格波動相對平緩以符合風險管理要求（低波動），并且能夠被放入“以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益”（FVOCI）的會計科目中。

一旦進入這個會計科目，這些權益資產的市值波動將不影響公司的當期利潤表，只有股息收入可以計入，這完美地契合了上市險企平滑利潤、減少股市波動對業績沖擊的核心訴求。

正是在這一嚴謹甚至略顯苛刻的篩選框架下，港股市場（H股）中的部分標的脫穎而出，成為理想的“獵物”。

尤其是那些大型國有銀行、能源和公用事業公司，它們普遍呈現出 “低估值、高股息、經營穩” 的三重特征。極低的估值（市盈率常為個位數）提供了罕見的安全邊際和價格保護墊；持續且高達5%-8%的股息率，為險資提供了穩定且可預期的現金流，直接對沖負債成本；而國有背景和行業壟斷地位，則保障了其經營的超強穩定性和極低的違約風險，符合“穩健”的監管導向與險資自身的風控文化。

從這點而言，H股的這輪熱潮，起來得并不偶然，而是政策松綁后，險資基于嚴密財務邏輯進行戰略資產替換和優化的必然結果。

2.H股，價值洼地還是戰略跳板？

縱觀全年38次舉牌，超過六成集中于H股市場，標的如青島啤酒、國有大型銀行的H股等頻繁現身公告。這些目標呈現出高度一致的財務特征：其A股價格相較H股普遍存在超過30%的溢價，即同一家公司，港股股價顯著低于A股；同時，其港股部分的股息率在換算后，往往比A股更具吸引力；加之港股通機制日益暢通，交易流動性持續改善。

這構成了險資行動一個很有吸引力的表象，即以更低的單位成本，獲取同一經營實體的股權及更高的當期現金回報。

可若只理解至此，便低估了險資布局的深度。

從動態和戰略層面看，H股現在的情況，更可能是險資構建長期資產組合的一個關鍵“跳板”。估值比較上，我們看到現在恒生指數市盈率長期徘徊在8倍左右，處于歷史估值區間約15%的極低分位。這種歷史性的低估，并非源于公司基本面的集體惡化，更多是受國際流動性、地緣情緒等外圍因素壓制。

對于險資這類具備極強逆周期屬性的長期資金而言，這提供了罕見的左側布局窗口，其買入行為本身就建立在“價值終將回歸”的堅定信念之上。

然后，是股息率這一關鍵指標的問題上，與險資的負債特性產生了耦合。

港股通標的中，一大批金融、能源、電信等板塊的龍頭企業，能夠提供5%至8%的穩定股息回報。

這一水平，恰好覆蓋了保險公司4%-5%左右的綜合負債成本。

也就是說，險資通過持有這些資產，幾乎可以“躺賺”現金流，輕松實現資產負債的匹配，鎖定了利差收益的基本盤。這遠比在低利率環境下費力尋找收益不斷下滑的債券或非標資產更為可靠。

再者，前面我提到的關于“資產荒”這一背景，其實也有著巨大的影響。

過去十年，收益可觀的非標資產是險資增厚收益的利器，但其收益率已從高點系統性回落至4%以下，且規模持續收縮。面對龐大的到期資金再配置壓力，險資必須為這些資金尋找新的“棲息地”。

高股息H股，憑借其媲美甚至超越傳統固收資產的現金流產出、以及作為權益資產所蘊含的長期增長可能，成為了一個極具吸引力的替代性解決方案。也是資產配置從“債性思維”向“股性思維”的進化，盡管目前聚焦于股息這一最接近債性的特質。

另一方面，在人民幣匯率雙向波動常態化的背景下，持有以港幣計價的資產，客觀上構成了資產負債表的自然對沖，豐富了貨幣籃子。

同時，港股市場作為一個高度國際化的市場，也是中國險資嘗試以更全球化的視角進行資產配置、提升跨境管理能力的前沿試驗場。

那么，H股成為“香餑餑”，成為戰略性跳板，自然不是什么偶發性了。

3.會計準則是看不見的手

過去十年，險資在二級市場大規模集中出手主要有三個時段：2015年、2020年，以及當下始于2024年并延續至2025年的新一輪周期。

每一次浪潮的底色與內核截然不同，而這正是預判本輪趨勢的關鍵起點。

2015年的舉牌潮，其核心驅動力是監管對權益投資比例的大幅松綁，配合當時萬能險等短期高成本資金的激增。

其行為模式極具進攻性，核心訴求是通過快速增持至20%或派駐董事，將被投資公司以“長期股權投資”權益法入賬，從而直接并表其利潤，迅速做大規模與投資收益。

這種模式帶有強烈的財務運作甚至控制權爭奪色彩，伴隨其后的市場波動與監管反思，留下了深刻的教訓。

到了2020年，舉牌潮則呈現出明顯的防御與過渡特征。

在疫情沖擊下，無風險利率快速下行，“資產荒”壓力初顯。險資開始系統性關注高股息資產，舉牌行為趨于溫和，目標更多是獲取穩定分紅以抵御利率下行，并嘗試適應即將到來的新會計準則（IFRS 9）。

其邏輯從“并表驅動”轉向了“股息驅動”，但整體仍是在傳統框架內尋求收益補充。

與歷史周期對比，本輪2025年的舉牌潮，是在一個更加復雜和深刻的背景下展開的戰略級配置行為。

它并非單一政策催生的突擊，也非單純防御的權宜之計，而是多重長期因素匯聚形成的“合力效應”。

政策層面，是金融監管總局通過下調風險因子進行的精準鼓勵；財務層面，是新會計準則（IFRS 9）全面實施后，驅使險資尋找能放入OCI科目、規避利潤波動的資產；市場層面，是H股出現歷史級的估值洼地與股息率優勢；而根本的驅動壓力，則來自“資產荒”的常態化和非標資產到期再配置的剛性需求。

本輪的實質是 “戰略配置型” 的——它服務于險資在低利率時代重構整個資產組合的長期目標，追求的是長期、穩定、可預期的現金流，以及與負債成本的匹配。

基于這一性質判斷其可持續性，我認為我們需要緊盯三個動態的關鍵變量。

第一，也是最重要的，是利率環境的走向。 如果十年期國債收益率長期維持在2.5%甚至更低的水平，那么能夠提供5%以上股息率的權益資產，其對險資的吸引力將是不可抗拒的。利率越低，資產荒越甚，舉牌這類高息資產的內在動力就越強。

第二，是監管態度的微妙平衡。 當前政策明確鼓勵中長期資金入市，為險資提供了友好的環境。但監管并不鼓勵“炒高股價”的短期投機，一旦市場出現脫離基本面、熱炒“舉牌概念”的苗頭，不排除監管會通過窗口指導等方式進行預期管理，這將對舉牌節奏產生影響。

第三，是港股市場的流動性生態。 險資大舉進入H股，與內地南向資金的持續流入形成共振，正在改善港股的流動性和定價權。

不過港股作為高度國際化的市場，其估值和流動性依然易受全球貨幣政策、地緣政治等外部因素沖擊。外圍市場的劇烈波動可能傳染至港股，短期加大資產價格波動，從而考驗險資的承受力和定力。

綜合這些因素進行研判，我是有充分理由認為，本輪險資對高股息、低估值資產（尤其是H股）的配置浪潮，具備較強的持續性，至少將延續至2026年年中。

這一判斷基于三個可預見的支撐點。

保險行業在過去數年積累的大量非標資產，將在2025至2026年迎來到期高峰。這些資金退出后，在當前市場環境下幾乎不可能找到收益率相當的非標資產進行續接。

向高股息權益資產進行“資產替代”，是迫在眉睫且規模巨大的剛性配置需求。

即便經歷了一輪上漲，港股主要指數及大量金融、公用事業板塊的估值，仍然處于歷史低位。充裕的安全邊際為險資提供了繼續增持或至少長期持有的底氣，市場短期內難以出現整體性泡沫。

而且，一個關鍵點，是會計準則變革的全面鋪開。 目前，新金融工具準則（IFRS 9）主要在上市險企執行。

按照計劃，數量更為龐大的非上市險企將在2026年全面實施該準則。

屆時，它們將同樣面臨利潤波動管理的壓力，從而可能效仿上市同行的策略，掀起又一波對高股息、低波動資產的配置需求。

在可預見的未來一至兩年內，這股由長期資本驅動的力量，仍將是重塑相關資產定價不可忽視的主線。

4.本輪舉牌潮能否持續？

對于保險公司自身而言，這標志著盈利模式的根本性探索與分化。過去高度依賴債市與非標資產“吃利差”的時代已臨近尾聲。在利率長期下行的趨勢中，單純依靠固定收益資產已無法支撐負債端的承諾回報。高股息權益資產的出現，為行業提供了一個新的、至關重要的收益“穩定器”。它通過可觀的股息現金流，直接貢獻于當期利潤，其功能類似于一張“權益類固收資產”。然而，這并非毫無挑戰的轉變。從債權投資到成為上市公司的長期股東，對保險公司的主動研究能力、公司治理理解以及真正的價值發現能力提出了前所未有的高要求。這將不可避免地加劇行業內部的分化。

像中國平安這樣擁有強大直接投資團隊、深厚研究積累和龐大資金規模的頭部機構，能夠更精準地篩選標的、進行更有影響力的溝通，甚至通過董事會席位施加積極影響，從而獲取更優的配置回報與戰略協同。

相比之下，研究能力薄弱、配置策略被動的小型險企，可能只能跟隨市場熱點或簡單復制指數，難以挖掘真正的阿爾法收益。

因此，這場轉型可能在提升行業整體穩健性的同時，進一步拉大龍頭與中小參與者之間的差距。

對于資本市場，這股力量的持續流入，其影響將是結構性的，而非全局性的。

期待險資成為拉動整體市場進入全面牛市的“旗手”并不現實。

它們的偏好高度聚焦于財務穩健、現金流充沛、股息率高的特定板塊，如銀行、能源、公用事業和部分消費龍頭。這種集中而持續的資金流入，很可能在A股市場進一步強化并固化“高股息”或“紅利”投資風格，使其從一個階段性防御策略，演進為一種具有長期資金支撐的主流配置策略。

這勢必加劇市場內部的結構分化：符合險資審美的公司，可能獲得持續的估值支撐與流動性溢價；而大量依靠概念成長、但現金流薄弱的企業，則可能相對被邊緣化。

在港股市場，這一效應可能更為顯著。

大量內地優質企業H股長期存在顯著折價，險資作為重要的內地長線資金持續買入，將與南向資金形成合力，逐步奪回這些資產的定價主導權，推動其估值向內在價值乃至A股價格理性回歸，長期來看有望系統性收窄A/H溢價鴻溝。

我覺得這最大可能是要觸達到實體經濟層面。

險資舉牌并長期持有，意味著真正意義上的“長期資本”在加大入市力度。當一家保險公司持有一家公司股權超過5%，并意圖將其計入長期持有的會計科目時，其投資視野通常以三年、五年甚至更長為單位。

這種股東結構的改變，對于上市公司而言意義重大。

它引入的是對短期股價波動相對不敏感、更關注企業長期競爭力和穩定分紅能力的財務投資者。這有助于企業管理層在一定程度上擺脫來自短期業績排名和市值波動的壓力，更加專注地進行長期戰略投入、技術研發和周期性的資本開支。

特別是對于眾多關系到國計民生的國有龍頭企業，險資的入股形成了一種良性的股權制衡與優化。

它既保持了國有資本的控股地位，又引入了具備專業財務視角、關注資本回報和效率的市場化股東力量，能夠促進公司治理的改善與經營效率的提升，從而更有可能地實現國有資產保值增值與市場化回報的雙重目標。

從這幾個方面來看，由險資主導的權益資產再配置，是不是在重新定義保險資金在國民經濟中的角色？即從背后隱形的債權持有人，走向臺前積極的長期股權伙伴。

是不是也在重塑資本市場的估值體系，賦予穩定現金流以更高的溢價？

最終，它可能通過“資本選擇”，去引導更多的社會資源流向那些能夠持續創造真實現金回報、經營穩健的實體企業，從而在微觀層面促進經濟質量的提升。

那么，這個節點，就是一個關鍵而長周期的成長。

本文作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫

編輯出品 | 東針商略

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