你在等消費反彈？不如先把配置思路理清楚（12.18）

過去幾年，消費板塊給投資者留下的，并不是以往多年積累下來的穩健印象，而是一段漫長而煎熬的下行周期。

以中證消費指數為例，自2021年2月高點回落至2024年9月低點，累計調整時間長達1316天，最大回撤達-58.69%。如此級別的回撤和持續時間，已經不再是簡單的殺估值，而是一輪對行業預期、盈利結構和定價體系的系統性重構。

值得注意的是，即便2024年9月后市場出現明顯反彈，消費板塊的修復依然遲緩。截至目前，中證消費指數年內收益仍為負（-4.79%），成為少數尚未轉正的板塊之一。

這也讓不少投資者產生困惑：消費不是長期賽道嗎？為什么行情來了，消費卻沒有跟上？

站在消費行業低迷、安全邊際逐步顯現的當下，如果我們仍希望配置消費行業指數，重心或許不應該在何時反轉，而在于——用什么樣的思路，去構建一套契合自身、能夠穿越行業漫長周期的配置結構。

01

看清結構：消費指數的真實差異

行業投資本身具備一定難度，構建配置框架的第一步，是理解不同消費指數之間的差異與特性。只有在認清指數本質的基礎上，才能有針對性地選擇合適的產品。

首先，需要理清兩個基礎概念：

主要消費：指日常生活中最基本、必需的消費品與服務，如食品飲料、日用品、農林牧漁產品等。這類需求相對穩定，受經濟周期影響較小。

可選消費：涵蓋除必選消費之外的其他消費領域，如汽車、家電、旅游等。其需求與居民收入預期、經濟景氣度相關性較強，波動也更大。

（圖1：18個消費指數基本特性與行業分布一覽 數據源：Choice、理杏仁）

在此基礎上，A股與港股的消費指數可大致分為以下幾類：

1、以主要消費為主的傳統型消費指數

這類指數主要由食品飲料等必選消費行業構成，現金流穩定、盈利能力突出。但需要注意的是，其內部對白酒行業的依賴度普遍較高，指數表現容易受到白酒周期的顯著影響。

上證消費、中證消費、食品飲料、細分食品等，均屬于這一類型。

2、以可選消費為主的彈性型消費指數

這類指數對白酒依賴較低，更直接反映經濟周期與收入預期的變化，在行業修復階段往往具備更快的反應速度，但相應的波動也更大。

目前市場中純粹的可選消費指數較少，典型代表如全指可選消費。

3、以行業龍頭為篩選邏輯的均衡型消費指數

這類指數在必選與可選消費之間保持相對平衡，同時有意識地壓低單一行業權重，更強調長期配置屬性，而非階段性博弈。它們并不追求在某一輪行情中做到極致領先，而是力圖降低結構性風險、提升長期持有的穩定性。

消費龍頭、CS消費50、優選消費50以及SHS品牌消費50，均可歸入這一范疇。

需要提醒的是，優選消費50和SHS品牌消費50為滬港深三地指數，并納入部分泛科技成分，與科技指數存在重合，配置時需注意組合分散。

此外，消費100與消費80雖具備一定均衡特征，但并非純消費指數——前者覆蓋信息技術、電信、醫藥等行業，后者也包含醫藥樣本，更接近跨行業指數范疇。

4、高度集中的細分消費行業主題指數

這類指數本質上是對單一細分行業的判斷，如中證酒、中證白酒以及家用電器等。其波動和收益來源高度集中，并不適合承擔廣義消費配置的角色，更適合作為明確行業觀點下的工具性選擇。

總而言之，消費指數的差異不在名稱，而在結構。不同的行業分布、必選與可選的權重配比，決定了它們在不同市場階段的表現特征。

而在這些結構差異之上，白酒權重成為貫穿多數消費指數定價邏輯的關鍵變量。

02

關鍵變量：可選、必選與白酒權重

在A股消費體系中，白酒長期占據較高權重，這并非偶然。其高毛利率、高ROE與穩定現金流的特征，在市值加權的指數編制規則下，自然轉化為顯著的權重優勢，從而深刻影響了消費指數的整體運行方式。

這意味著，當投資者選擇多數傳統消費指數時，實際上已經在結構層面，與白酒行業形成了高度綁定。指數的長期表現，也不可避免地受到這一單一行業周期的顯著影響。

在行業景氣階段，這種權重結構曾經跑出過令人艷羨的收益曲線，早年市場對白酒與消費板塊的偏愛，正是建立在這一基礎之上。但當行業進入估值消化與預期重塑階段，高集中度結構所帶來的波動與消化周期，也會被同步放大。

自2021年以來，白酒從高成長資產逐步回歸穩定現金流資產，估值中樞隨之溫和下移。這個過程并不劇烈，卻因為持續時間較長，對高度依賴白酒的消費指數形成了持續壓力。

需要明確的是，白酒本身并非問題所在。真正影響指數運行節奏的，是單一行業在指數結構中所占比重。當某一行業被賦予過高權重時，指數整體的波動方式與修復路徑，便不可避免地被其周期所主導。

在此基礎上，如果從更高一層結構維度去觀察消費指數，便會發現：主要消費與可選消費的配置比例，本身就是一項重要的結構變量。

主要消費需求穩定、現金流確定性強，使其在組合中更多承擔“穩定器”的角色，但增長彈性相對有限，修復節奏往往依賴時間與盈利兌現；可選消費則更依賴收入預期與宏觀環境變化，在預期改善階段更為敏感，但相應的波動幅度也更大。

當行業權重與必選、可選消費的配置比例疊加到指數結構之中，指數的運行節奏與波動特征，便由多個變量共同決定，而不再由單一行業或單一需求屬性所主導。

也正因為如此，用單一維度去理解或配置消費指數，往往會放大組合的不確定性。無論是過度依賴某一行業，還是過度偏向某一類需求屬性，本質上都是將組合節奏綁定在有限變量之上。

相較之下，在必選與可選消費之間進行有意識的結構分散，有助于緩解單一變量對指數運行的支配效應，從而提升消費配置在長期持有過程中的穩定性與可控性。

這一認知，正是我們構建消費指數配置框架時，最重要的出發點。

03

配置思路：均衡優先，而非押注反轉

在經歷了對白酒權重以及必選、可選消費結構差異的拆解之后，消費指數的配置邏輯，其實已經逐漸清晰。

站在消費行業仍處于低迷、安全邊際逐步顯現的當下，繼續討論“消費什么時候反轉”，意義已經不大。更現實的問題在于，如果仍希望在組合中保留消費這一長期賽道，應該用什么樣的結構去承載它。

從配置角度看，消費指數并不適合被當作短期博弈工具。其真正的價值，在于穩定現金流、長期盈利能力，以及與經濟周期之間相對穩定的結構性關系。也正因此，在低迷期配置消費，關注重點應當從判斷方向，轉向結構本身。

從組合管理的角度出發，更均衡的消費指數結構，往往更適合作為消費板塊的主要承載方式。這類指數通常對白酒的依賴度更低，同時在必選與可選消費之間保持相對平衡，更接近“消費整體能力”的表達。

具體選擇上，61個人也更偏向于使用結構相對均衡的消費指數，例如常被提及的消費50ETF(515650.SH)，正是這一思路下的代表之一。

該產品也有場外聯接基金(A:008975，C:008976)，為不同習慣的投資者，提供了不同的參與渠道，其流動性也已能滿足長期配置的需求。

需要明確的是，這樣的選擇并非為了追求階段性最優。

在白酒或可選消費出現強勢行情時，結構更集中的指數，往往會在短期內表現得更為突出。但相應地，它們也更容易在行業調整期，被單一變量長期拖累。

從更長周期的角度看，消費指數更適合承擔的是行業底倉的角色，而非用來押注拐點或博取彈性。

最后，任何配置都離不開對安全邊際的考量。在經過長期調整后，消費板塊整體的估值壓力已得到大幅釋放。

（圖2：18個消費指數估值與ROE數據一覽 數據源：Choice、理杏仁）

從上述這組數據可以看到，在經歷了較長時間的調整之后，消費行業整體的估值壓力已經得到了較為充分的釋放，多數消費指數的估值位置已回落至歷史中低區間，安全邊際正在逐步顯現。

從盈利質量看，消費行業的凈資產收益率（ROE）依然保持在相對較高水平，反映出其穩定的現金流與商業模式韌性。即便未來盈利存在一定波動空間，但從絕對水平來看，消費行業仍然是A股中盈利能力較為突出的板塊之一。

歷史經驗反復提示，在行業低迷期的布局，更應建立在價格的安全邊際與結構的穩健性之上，而非對短期風向的押注。

理解不同指數的內在結構，接受均衡策略在極端行情下可能的收益取舍，放棄對彈性和反轉時點不切實際的執念，或許是當前環境下面對消費板塊時，更為理性也更為可持續的配置姿態。

04

61全市場估值儀表盤

05

“61”指數基金估值表（0422期）

數據整理不易，還望多多點贊、推薦、轉發支持。

1、

2、

3、

4、

5、

風險提示：本文內容僅供參考，不構成投資建議。投資有風險，入市需謹慎。請在做出投資決策前，仔細閱讀并理解相關基金的法律文件，如《基金合同》、《招募說明書》等。過往業績不代表未來表現，投資者應根據自身情況，審慎決策。