賽英電子毛利率持續下滑：研發費用率弱同行，分紅3000萬再補流同等金額

《港灣商業觀察》徐慧靜

2025年12月19日，江陰市賽英電子股份有限公司（以下簡稱，賽英電子）北交所IPO將上會迎考，保薦機構為東吳證券。

這家功率半導體關鍵部件制造商的招股書揭示了其高速增長的業績背后，存在著客戶與供應商雙集中、家族控股比例高企、分紅與募資補流并行等多重風險。

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業績雙位數增長，毛利率持續承壓

據招股書及天眼查顯示，賽英電子成立于2002年，專業從事陶瓷管殼和封裝散熱基板等功率半導體器件關鍵部件研發、制造和銷售。公司產品主要應用于晶閘管、IGBT和IGCT等功率半導體器件，應用領域覆蓋發電、輸電、變電、配電、用電等電力系統全產業鏈，在特高壓輸變電、新能源發電、工業控制、新能源汽車、智算中心、軌道交通等領域發揮重要作用，市場前景廣闊。

從整體業績上看，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為2.19億元、3.21億元、4.57億元和2.89億元，歸母凈利潤分別為4392.18萬元、5506.83萬元、7390.15萬元和4386.58萬元，扣非歸母凈利潤分別為4285.69萬元、5537.54萬元、7371.91萬元和4397.55萬元，整體呈現良好增長態勢。

另外，賽英電子預計2025年實現營業收入5.60億元-5.90億元，較上年同期增長22.47%-29.03%；歸母凈利潤為8500萬元-9000萬元，較上年同期增長15.02%-21.78%；扣非歸母凈利潤為8400-8900萬元，較上年同期增長13.95%-20.73%，主要是公司主要客戶需求旺盛，銷量較上年有所增長所致。

然而，報告期內，公司綜合毛利率分別為32.94%、28.85%、27.01%和26.31%，呈現持續下降趨勢，且低于主營業務毛利率，一方面受主營業務毛利率波動影響，另一方面亦受毛利率較低的其他業務收入占比上升影響，該等業務以出售邊角余料為主，且毛利率相對較低。

對此，著名經濟學家宋清輝認為，“營收三年翻倍增長但毛利率持續下滑”說明公司正處于一個快速擴張、但競爭壓力增大或成本端承壓的階段。問題的關鍵在于判斷毛利率的下滑是否可控，以及公司能否在未來通過技術升級、產品結構優化或提高規模化生產效率來止住毛利率的下滑趨勢并保持盈利質量。如果毛利率持續大幅下滑，可能會最終影響到凈利潤的增長。總體來看，賽英電子屬于“規模驅動型增長”，而非“技術溢價型增長”。當前，該公司的增長主要靠量擴張、下游需求放量，但定價權與產品結構未同步升級，繼而導致毛利率呈現出系統性下滑態勢。

具體來看，賽英電子的主營業務毛利率分別為33.02%、31.36%、30.09%和31.53%，持續保持在30%以上的較高水平，有所波動主要受產品結構及其毛利率有所差異影響。

公司的其他業務收入來源于邊角料的銷售、報廢品的銷售以及其他零星業務。報告期內，公司其他業務收入的銷售金額分別為75.92萬元、2609.93萬元、5114.60萬元和5043.68萬元，占營業收入的比例分別為0.35%、8.14%、11.19%、17.46%，收入占比呈上升趨勢。

進一步來看，其他業務的銷售金額自2023年度起有所增加，主要是公司自2023年6月起將處置邊角料的方式主要改為直接出售給銅材加工商所致，具體為：報告期內公司產品結構發生變化，封裝散熱基板收入占比上升且其銅材類型與陶瓷管殼不同，采用委外加工的方式處置邊角料存在銅材入庫的滯后性，采用直接出售方式處置邊角料有利于盡快回收資金，可以及時按需補充原材料，提高經營靈活性。

報告期內，公司其他業務毛利率分別為11.05%、0.56%、2.55%和1.62%，主要受邊角余料及報廢品的毛利率較低影響。其中，邊角料的入庫計價方法主要根據上月邊角料銷售價格定價，單位成本與售價較為接近，毛利率相對較低；報廢品對外銷售時均已計提存貨跌價準備，毛利率接近零毛利。

2022年度，其他業務毛利率為11.05%，相對較高，主要是零星業務占比為18.92%，占比相對較高，該等業務包括對外銷客戶出售原材料等零星業務，毛利率相對較高。

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客戶與供應商“雙集中”風險凸顯

此外，賽英電子客戶集中度過高可能削弱其議價能力，進而對毛利率形成進一步壓制。

報告期內，公司向前五大客戶的銷售收入占營業收入的比例分別為90.50%、82.22%、80.92%和79.46%，雖有下降趨勢，但仍處于高位。

中車時代一直作為公司的第一大客戶，其銷售貢獻率波動明顯且處于絕對高位。報告期內，公司對中車時代的銷售金額分別為9326.99萬元、1.09億元、1.87億元和9803.32萬元，占當期營業收入的比例分別為42.59%、34.06%、40.82%和33.93%。其中2024年度，中車時代單一客戶占比已突破四成。

另一關鍵客戶為未具名的“客戶A”，其于2023年首次進入公司前五大客戶名單，一直排名第二。報告期內，公司對客戶A的銷售金額分別為0萬元、7394.57萬元、8505.82萬元和5501.47萬元，占當期營業收入的比例分別為0%、23.07%、18.60%和19.04%。

值得注意的是，主要供應商金田股份自2024年起躋身公司前五大客戶之列，排名第五。2024年及2025年上半年，公司向金田股份的銷售金額分別為2093.07萬元和1189.63萬元，占當期營業收入的比例分別為4.58%和4.12%。

招股說明書披露，隨著經營規模擴張，公司生產過程中產生的銅邊角料快速增長。2023年6月起，公司將邊角料處置方式調整為直接出售為主、委托加工為輔，金田股份由此成為銅邊角料主要收購方，形成"供銷一體"的特殊業務關系。

在采購端，賽英電子的集中度風險同樣突出。報告期內，公司向前五大供應商的采購金額占采購總額的比例分別為71.45%、85.63%、82.21%和81.01%，始終維持在八成以上高位。

其中金田股份作為既是供應商又是客戶的“雙重角色”，其采購占比逐年攀升。報告期內，公司向金田股份的采購金額占采購總額的比例分別為13.85%、48.42%、47.28%和42.53%。

公司主要原材料銅材的價格波動對生產成本構成直接影響。報告期內，銅材平均采購價格分別為6.57萬元/噸、6.54萬元/噸、7.16萬元/噸和7.36萬元/噸，整體呈現持續上揚態勢。在供應商高度集中的格局下，公司對原材料價格波動的議價能力受限，成本傳導機制或存在滯后性。

與此同時，應收賬款規模持續擴大進一步加劇資金壓力。報告期內，公司應收賬款余額分別為6091.50萬元、8780.59萬元、1.33億元和1.41億元，占營業收入比重分別為27.82%、27.39%、29.05%和48.92%，顯然，金額及占比明顯增加之后，如何管理及其控制壞賬則至關重要。

截至2025年8月31日，公司應收賬款期后回款情況分別為6091.50萬元、8739.94萬元、1.32億元和1.08億元，期后回款比例分別為100.00%、99.54%、99.42%和76.36%。

存貨方面，報告期內，公司存貨賬面價值分別為7040.34萬元、7805.25萬元、1.03億元和1.04億元，占流動資產的比例分別為37.74%、34.72%、28.17%和25.33%，金額較高。同期，存貨跌價準備分別為601.76萬元、385.27萬元、1008.81萬元和795.56萬元，占存貨余額的比例分別為7.87%、4.70%、8.89%和7.09%，存貨減值主要是庫存商品中的報廢品減值所致；2023年末的金額及占比相對較低，主要是當期處置了較多報廢產品，存貨跌價準備轉銷較多所致。

存貨周轉效率亦低于行業平均水平。報告期內，公司存貨周轉率分別為2.15次/年、2.88次/年、3.42次/年和1.89次/年，而同期同行業可比公司均值分別為5.19次/年、5.94次/年、6.17次/年和2.80次/年，差距顯著。

賽英電子解釋稱，其業務包含陶瓷管殼及封裝散熱基板兩類，材料及產品種類較多，且陶瓷管殼工序流程長于可比公司，導致原材料、在產品及半成品金額較高。此外，內銷以對賬確認收入的方式也使得發出商品金額高于同行。

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分紅3000萬再補流同等金額，研發費用率弱同行

公司此次IPO擬募集資金2.7億元，其中3000萬元用于補充流動資金，2.17億元投向功率半導體模塊散熱基板生產基地建設，2305.4萬元用于研發中心建設。

引人關注的是，公司在申報IPO前已實施兩次現金分紅：2022年9月分紅1500萬元，2024年8月再次分紅1500萬元，累計分紅金額恰好也是3000萬元。招股書顯示，實際控制人陳國賢、秦靜夫婦及其女兒陳蓓璐、女婿陳強四人合計控制公司79.87%表決權，其中陳國賢直接持股33.94%，秦靜持股20%，陳蓓璐夫婦通過直接及間接方式控制剩余股份。按持股比例計算，約2400萬元分紅款流入了陳氏家族。

對此，宋清輝認為，“一邊給實際控制人輸血，一邊向市場要錢補流”的質疑，在IPO審核中是一個重點關注的問題，核心在于分紅的合理性和募資的必要性。一方面，《公司法》允許公司在盈利且滿足分配條件的情況下進行利潤分配，但是最大的問題在于，公司既然有3000萬元的閑置資金可用于分紅，為何又募資3000萬元來補充流動資金？這很容易被認為是在“掏空”公司資金，再讓市場買單。

“另外一方面，發行人需要向監管機構解釋兩次分紅的原因、時點以及合理性，并證明公司在扣除分紅后，當前的流動資金缺口是真實且緊迫的，且與公司未來的募投項目相匹配。與此同時，由于陳氏家族持有近80%的股份，他們是分紅的最大受益者，因此分紅決策更易被視為家族利益優先于公司整體資金需求的體現。因此，監管機構勢必會關注公司治理的有效性，即公司如何保證中小股東的利益不受實際控制人的損害。”

此外，觀察研發投入也不難看出，至少在報告期內賽英電子整體弱于同行。

據悉，賽英電子研發費用主要為職工薪酬、直接投入等，期內分別為831.15萬元、1027.74萬元、1446.00萬元和1091.29萬元，研發費用率分別為3.80%、3.21%、3.16%和3.78%，而同行業可比公司研發費用率均值分別為5.49%、5.74%、6.42%和4.51%。

公司解釋稱，研發費用率低于同行業上市公司的平均水平，主要原因為：公司處于業務規模的成長期，根據所處發展階段和自身經營特點合理安排了研發投入。報告期內公司研發費用金額持續增長，穩定提升的研發投入形成了新產品以及多項創新技術，取得了較好的研發效果。

合規方面，2023年6月7日，賽英電子因未根據危險化學品的種類和危險特性在作業場所設置相關安全設施設備、未在生產經營場所設置明顯的安全警示標志，以及未在水處理沉淀池設置有限空間安全警示標志，被江陰市應急管理局處以罰款共計人民幣8萬元。

另據公開信息顯示，2024年6月30日，國家稅務總局江陰市稅務局發布通知稱，賽英電子欠企業所得稅金額為145.25萬元。（港灣財經出品）