北京獨角獸沖刺港交所，多地國資下注的智譜終于要IPO了？

文 / 零度

來源 / 節點財經

據港交所12月19日披露，北京智譜華章科技股份有限公司（以下簡稱“智譜”）向港交所主板遞交上市申請，中金公司為獨家保薦人。

如果智譜沖擊港交所成功，那么它將成為全球首家上市的大模型公司。

而智譜這份招股書，不僅展現了當前大模型企業的盈利情況，也揭示了在百模大戰后，大模型企業商業化落地的樣本。

值得注意的是，這場“第一股”之爭并非獨角戲。

12月17日，智譜與同為大模型“六小虎”的MiniMax（上海稀宇極智）雙雙通過港交所上市聆訊，前者主攻文本基座模型，后者聚焦多模態領域，形成“一北一南”的競爭格局。

短短兩天后，智譜率先披露招股書，被市場解讀為在競速賽中搶占先機。

但資本市場的估值邏輯從來不止于“速度”。對于燒錢屬性極強的大模型企業而言，持續虧損的收窄潛力、商業化落地的可持續性，才是決定其能否通過資本考驗的核心。

01 325%營收高增背后，累計虧損62億

智譜招股書披露的財務數據，精準折射出當前獨立大模型廠商的普遍困境。收入高增長與虧損大幅擴大并存，且虧損增速遠超收入增速，盈利平衡點尚遙不可及。

從收入端看，智譜的增長表現堪稱亮眼。2022年至2024年，營收分別為5740萬元、1.25億元、3.12億元，三年年均復合增長率超130%；2025年上半年增速進一步爆發，實現營收1.91億元，較2024年同期的4490萬元同比激增325.39%，展現出強勁的市場拓展能力。

但虧損端的表現卻令人堪憂，且與收入增長形成鮮明反差。

2022年至2024年，智譜凈虧損分別為1.44億元、7.88億元、29.58億元，虧損規模三年擴張超20倍；2025年上半年凈虧損進一步擴大至23.58億元，同比增幅達91%。

財務數據的交叉對比更顯嚴峻。2022年至2025年上半年的三年半時間里，智譜累計營收僅6.85億元，而累計凈虧損已突破62億元，虧損占收入的比重從2022年的250.2%飆升至2025年上半年的1235.3%。

這意味著，智譜每獲得1元收入，就需要承擔近10元的虧損，收入規模難以對沖成本壓力。

深入拆解虧損構成，研發投入的巨額消耗是核心成因，而算力成本則是研發投入激增的“重中之重”。2024年，智譜研發開支高達21.95億元，是當年3.12億元營收的7倍；2025年上半年研發開支15.95億元，同樣是同期1.91億元營收的8倍有余。

在大模型參數規模持續擴大、技術迭代周期不斷縮短的行業背景下，研發投入的剛性增長成為必然，但智譜當前的收入體量顯然難以支撐這種高強度投入。

算力成本的占比更能說明問題。2024年，智譜算力服務費用達15.53億元，占當年研發開支的比重超70%；2025年上半年這一比例仍維持在七成以上。

《節點財經》看來，這一數據揭示出大模型行業的核心痛點——算力作為基礎生產資料，其價格波動、供應穩定性以及外部環境變化，直接決定了企業的成本可控性。對于缺乏自有算力基礎設施的獨立廠商而言，這種對外部算力的高度依賴，無疑加劇了其盈利的不確定性。此外，為推動商業化落地，智譜的營銷投入也同步走高，進一步擴大了虧損規模。

02 “兩條腿走路”的商業化模式

在資本市場眼中，大模型行業尚處于發展初期，暫時的虧損具備合理性，但企業必須展現出清晰的商業化路徑和增長潛力。

從這一角度看，智譜構建的“本地化部署+云端MaaS”雙輪驅動模式，既具備獨特優勢，也存在亟待解決的結構性短板。

從收入結構看，本地化部署是當前智譜的核心收入來源，2024年創收2.64億元，占總營收的比重超80%。

《節點財經》了解到，這類業務主要面向政府、金融、能源等大型客戶，提供私域專屬的AI模型解決方案，定價根據模型類型、計算資源量及實施成本確定，可采用一次性計費或按年計費模式。本地化部署的核心優勢在于單項目定價高，能夠快速拉動營收增長，這一點從客戶結構中可以得到印證。2024年智譜前五大客戶貢獻營收1.42億元，占比達45.5%。

不過，本地化部署模式也存在一些短板。

一方面，其“一次性項目”屬性導致收入持續性較弱，客戶復購周期長，難以形成穩定的現金流；另一方面，過高的客戶集中度也帶來了潛在風險，若核心客戶需求變化，將直接影響營收穩定性。

更關鍵的是，關于本地化部署的價值爭議一直存在，有觀點認為消費級場景下本地模型存在性能差、速度慢的問題，但企業級場景中，“數據不出內網”的隱私保護需求、大規模使用的成本優勢以及邊緣計算的實時性要求，使其成為剛需。

智譜的本地化部署業務之所以能占據主導，正是精準匹配了國內大型企業的合規與安全需求，這也是其所謂“中國特色企業服務模式”的核心邏輯。

相比之下，云端部署業務目前在智譜收入中的占比不足20%。該業務基于token消耗量計費，定價與訂閱時長、模型規模相關，主要面向開發者和中小企業提供API調用服務。雖然當前占比不高，但云端業務具備可規?；瘡椭频膬瀯?，是大模型企業長期增長的關鍵。

招股書顯示，在全球大模型超市OpenRouter上，智譜GLM-4.5/4.6的調用量自上線以來穩居付費API全球前十，收入超過所有國產模型之和，已賦能全球4500萬名開發者，展現出較強的技術競爭力。

為支撐雙模式運營，智譜構建了全棧式產品矩陣，覆蓋端側小模型、經濟型模型到千億參數旗艦大模型等多種規格，具備對話、代碼生成、文生圖/視頻等多元功能，實現了對不同客戶需求和應用場景的覆蓋。

從商業化起步時間看，智譜早在2021年就開始布局MaaS模式，較國內通用大模型大規模商業化早兩年，自稱是國內唯一實現MaaS規模收入的創業公司。

但能否持續放大這一優勢的同時縮短虧損，這是智譜當前最大的挑戰。

03 競速“第一股”的深層邏輯

智譜沖刺“全球大模型第一股”的背后，是整個行業加速分化、競爭加劇的現實?！豆濣c財經》認為，2023年“百模大戰”后，賽道已從“入場排位賽”轉向“幸存淘汰賽”，巨頭憑借資本、流量和算力優勢占據主導，獨立廠商則面臨融資難、商業化慢的雙重壓力。

《節點財經》看來，智譜、MiniMax等企業密集沖刺IPO，本質上是為了在資本窗口關閉前搶占融資通道，獲得持續燒錢的“彈藥”。

從行業地位看，智譜雖處于領先位置，但市場集中度較低。招股書援引弗若斯特沙利文數據顯示，按2024年收入計，智譜在中國獨立通用大模型廠商中排名第一，但市場份額僅為6.6%。

這一數據表明，中國大模型市場仍高度分散，尚未形成絕對龍頭，充分競爭的格局意味著行業洗牌仍將持續。除了MiniMax這一直接競爭對手外，智譜還面臨字節跳動、騰訊等巨頭的擠壓——前者憑借激進的AGI研發和C端流量優勢搶占市場，后者依托現有生態賦能AI產品；百度、阿里則通過全棧閉環布局主攻企業級AI云市場，形成雙強爭霸格局。

與MiniMax的“第一股”競速，更凸顯了獨立廠商的生存焦慮。兩家公司同日通過聆訊，智譜率先遞交招股書，背后是對資本資源的激烈爭奪。

從背景看，智譜由清華大學研究人員創立，具備深厚的技術積淀，智譜融資8輪，累計籌資超83億元。而MiniMax成立于2021年，聚焦多模態領域，投資方包括阿里巴巴、騰訊投資等巨頭及頂級投資機構。

兩者的競速不僅是企業間的競爭，更是兩種技術路線的市場認可度比拼。

值得注意的是，此前“企業級大模型AI應用第一股”滴普科技的上市表現，為智譜提供了參考。滴普科技登陸港股后首日漲幅超150%，市值突破218億港元，其核心邏輯在于資本市場愿意為“企業級AI的確定性”支付溢價，而非“AGI的虛無夢想”。

這意味著，智譜能否成功上市，關鍵在于能否向市場證明其商業化路徑的確定性——尤其是本地化部署業務的可持續性，以及云端MaaS業務的規?；瘽摿?。

智譜沖擊“全球大模型第一股”，不僅是自身發展的關鍵節點，更是中國大模型行業商業化進程的重要試金石。從優勢看，其高毛利率、雙輪驅動的商業模式、先發的MaaS布局以及在獨立廠商中的頭部地位，構成了核心競爭力；但短板同樣突出，62億元累計虧損與營收的巨大差距、過高的客戶集中度、云端業務規?；蛔阋约靶袠I競爭的加劇，都是亟待解決的問題。

《節點財經》認為，資本市場對大模型企業的包容，建立在對技術前景和商業化潛力的信心之上。智譜若能成功上市，將獲得寶貴的資金支持，緩解算力和研發投入壓力；但若無法證明“燒錢”向“造血”的轉化能力，即便成為“第一股”，也難以擺脫行業洗牌的風險。

對于整個行業而言，智譜的IPO進程將為后續大模型企業的資本化提供參照，也將進一步厘清市場對大模型價值的定價邏輯——是為技術夢想買單，還是向商業確定性靠攏。