從資產角度看下燦谷

最近看到一個關于燦谷的報告，給了一個Buy評級，4美元目標價。

報告仔細看了下，感覺還挺有價值的，有些信息是之前忽略的，挑重點內容分享下。

1.資產賬是低估的

報告的觀點是是燦谷目前的市值，低于其現金、BTC持倉、在產礦機以及已落地數據中心資產之和，在扣除Antalpha信貸之后仍然存在明顯折價。

現在燦谷5億美金左右的市值，屬于情緒定價。

截至2025年11月底，資產賬面上算：

一是接近7000枚BTC的持幣規模，而且是明確的HODL策略；二是已經在跑的50EH/s算力；三是美國喬治亞州那座已經交割、已經接入算力的50MW數據中心；再加上現金和可用授信。

關于持幣情況，上周我看又增加了，目前持幣在7290枚，當前幣價算約6.3億美金。

2.有6EH/s升級到S21

挖礦業務這塊市場關注的一直都是二手礦機問題，這個也是燦谷挖礦成本比較高的原因。

報告給的觀點是，只關注挖礦成本也不對，不能忽略這批二手礦機的獲取成本，這個對應的折舊也很低，礦機成本是整個燦谷挖礦模型里最重要的變量。

無論是去年直接現金采購，還是Q2通過換股拿到的那部分算力，算在一塊，燦谷礦機平均成本是約8美元/TH，即便設備不是最新一代，它在當前BTC價格和電價條件下，運行經濟性都不錯。

現在采取的是低資本開支拿算力、通過refresh換代來拉效率。在2028減半前，燦谷大概率不會再大規模擴EH/s。Q4完成6EH/s升級到S21，而且是還是以舊換新，只付差價。

關于成本和折舊補充個信息：

放在2024–2025年的行業環境里，同期礦企新采購的S21或同級機型，單位算力成本多在15–25美元/TH，即便是上一代S19XP，正常成交價也普遍在10–15美元/TH。燦谷算是拿到了部分小礦企出清的紅利，而且算上折舊，差距會被放大。

按礦企常見的3年直線折舊測算，8美元/TH的礦機年折舊約2.6–2.7美元/TH；而18美元/TH成本的新機，年折舊接近6美元/TH，幾乎是前者的兩倍。

3.HODL策略+Antalpha信貸

燦谷也是嚴格HODL的策略，基本一致屬于看好BTC后市行情。報告里面提到，公司使用的是Antalpha提供的供應鏈金融，7.5%的利率，且本金延期到2028年減半之后才需要償還。BTC作為抵押，LTV控制在相對安全的范圍內。

這個2024年年報提過，當時就有猜測大概率是Antalpha，董事長是一個，目前燦谷CEO是Antalpha前高管。

這種本質上是用時間換空間，用BTC的潛在升值，去覆蓋短期的資金成本。只要BTC年化收益高于7.5%，這筆授信絕對是穩賺不賠的，相當于是有筆2028年到期的4億美金債務。

4.Energy+HPC，主要做Tier2賽道

燦谷在Energy+HPC路徑的理解。機構明確寫到：燦谷并不打算去卷Tier4、超大規模、重資本的AI數據中心，而是傾向于更輕量、更靈活、可以在挖礦與AI推理之間切換的基礎設施形態。

按照典型商業場景可以這樣劃分，所以跟現在瘋狂卷AI基建的公司不太一樣，屬于聚焦商業場景吧，不是那種系統級、云服務級別的，兆瓦級別也不一樣。

佐治亞州50MW是一個很典型的樣本，30MW自用，20MW可靈活切換用途。

另外報告提到了阿曼1.5MW離網光伏進行儲能試點，以及印尼150MW（潛在300MW）能源項目，用于未來算力為未來算力用途提前鎖定能源選項。

這兩項目我理解也是主打試點，后續要擴容落實之前管理層說的能源+AI

運營戰略。這類項目一旦形成可復制模型，市場對公司的定價邏輯會發生變化。

目前是這些項目都沒有納入估值體系。

5.估值方法

按照2026年EV/aEBITDA給7倍，EPS給15倍，取平均，得出4美元目標價，而且明確說明：這兩個倍數都低于同類公司。

模型假設前提是算力不擴張、Energy+HPC不進模型、BTC價格假設到2027年底135k，感覺這所有指標都是相對保守邏輯。

現在燦谷的問題，市場還停留在舊框架里定價，當成一家公司簡單的礦企來處理，其實資產端已經明顯不是這個形態，我估計得看啥時候拿下Tier2級別的AI數據中心單子，確定性更強之后市場才能給正名。