人民幣漲多了嗎？

圣誕節(jié)的“奇襲”，人民幣匯率時隔14個月再破7。只是今時不如往日，14個月前美元還在100左右，特朗普通脹和關(guān)稅的陰影就在眼前；而今圣誕節(jié)前美元指數(shù)已經(jīng)跌破98，而特朗普關(guān)稅的風(fēng)險也在淡化（至少階段性），人民幣的升值似乎是順理成章。不過看自11月下旬以來，人民幣不顧美元波動的連續(xù)升值又似乎有點太快，問題也呼之欲出：人民幣匯率是不是漲多了？

其實評估人民幣匯率漲多或漲少一直以來都是個復(fù)雜的問題。從不同維度，我們可以給出三個不同的答案：

從金融市場、資產(chǎn)價格維度，人民幣當前的升值算是補漲，漲幅其實并不算過度（從美元和利差角度，見圖1）；

從貿(mào)易角度，中國（商品）貿(mào)易順差（滾動12個月求和）持續(xù)刷新歷史新高，背后一個可能原因是人民幣漲少了（低估）；

從通脹角度，近幾年人民幣名義匯率和實際匯率的“缺口”越來越大，背后的含義是人民幣匯率貶少了，而少貶的部分由國內(nèi)的低通脹來“補足”。

那如何去看待這個問題？注意時機和階段性的主要矛盾，不要輕易把階段性的匯率波動和宏觀敘事簡單聯(lián)系在一起。

我們傾向于認為當前人民幣匯率的升值波動是合理的。背后主要有三方面的因素，美元偏弱，預(yù)期變化下的補漲，以及對于年末和來年初集中結(jié)匯的季節(jié)性規(guī)律的擔(dān)憂：

美元指數(shù)在11月21日階段性見頂，而后持續(xù)走弱，同期人民幣開始加速升值；

中美高層在韓國會面后達成1年貿(mào)易緩和期，人民幣的風(fēng)險階段性釋放，預(yù)期發(fā)生變化；

此外，按照正常年份的經(jīng)驗，一般而言，年末和來年初的凈結(jié)匯的規(guī)模會出現(xiàn)規(guī)律性上漲（2024年受關(guān)稅陰影的影響，相對比較異常）。

貿(mào)易和通脹都是中長期經(jīng)濟問題，在短期市場波動中的影響權(quán)重沒那么高。我們不否認匯率是十分重要的宏觀變量，但和其他政策變量類似，匯率對經(jīng)濟產(chǎn)生影響需要時間，而且在這個過程中，政策也會根據(jù)匯率變化而進行應(yīng)對，比如進行適當?shù)膶捤蓪_等。因此仍需進一步觀察。

當然這不是說我們對升值完全不擔(dān)心。我們比較關(guān)注的是后續(xù)“恐慌式結(jié)匯”帶來的升值超調(diào)風(fēng)險。人民幣匯率的漲跌容易形成一致預(yù)期、自我加強的行情。而當前，尤其要警惕的是前幾年積攢的待結(jié)匯資金出現(xiàn)恐慌式結(jié)匯的風(fēng)險：一方面，對于人民幣的弱預(yù)期在今年出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)；另一方面，中美利差今年有所收窄，在匯率升值預(yù)期下，美元等海外理財?shù)奈ρ杆傧陆?。而上一次出現(xiàn)“結(jié)匯-升值-結(jié)匯”的預(yù)期強化時，人民幣匯率一度升破6.3，如果出現(xiàn)類似的情況，那對于經(jīng)濟的沖擊就不容忽視了。

那么后續(xù)怎么看？我們回答兩個問題：

匯率怎么漲？根據(jù)對于明年美元和中美利差的預(yù)期，我們測算明年美元兌人民幣比較合理的潛在水平是6.8左右（圖8，其中我們也考慮到央行對于匯率的管控會比前幾年更有彈性）。

但是匯率市場從來都很難“合理”。什么因素會讓人民幣進一步升值？除了上述所說的可能出現(xiàn)的集中結(jié)匯外，央行超預(yù)期大幅減少對于匯率的調(diào)控，以及中美貿(mào)易談判出現(xiàn)超預(yù)期進展、使得出口風(fēng)險明顯下降。

央行怎么管？近期人民幣中間價向貶值方向調(diào)整已經(jīng)體現(xiàn)出央行給升值降溫的意圖，只是當前還停留在比較初級的階段。后續(xù)隨著升值壓力的上升，官方的工具箱主要有兩個方面：

匯率工具：比如官媒進行預(yù)期引導(dǎo)、自律組織談話、通過商業(yè)銀行買賣行為影響市場，以及調(diào)整跨境投融資宏觀審慎系數(shù)等。

其他工具：進行必要的降準、降息等寬松對沖（畢竟美聯(lián)儲已經(jīng)連續(xù)降息了）。

對于明年，我們傾向于認為央行適當調(diào)控升值可能是必要的，這主要是出于對稱管理原則的考量。前幾年在人民幣貶值壓力較大的時候，央行強調(diào)匯率的“穩(wěn)定”；同樣在升值預(yù)期漸濃的情況下，央行也應(yīng)該同樣重視“穩(wěn)定”，這樣能更加平衡和合理地分攤匯率帶來宏觀影響。

來源：川閱全球宏觀