摩根士丹利：社保改革成破局關鍵

目前我們存在債務、人口和通縮三重壓力，雖然已經出臺一些政策，也取得了部分成果（債務危機暫時解除、去年出生人口歷史性回升、CPI/PPI略微上漲），但是危機還沒有根本性解除。目前情況下，大摩認為社保改革是關鍵。

債務風險有序化解：房地產與地方政府債務風險得到控制—— 房地產領域通過 “房企、地方政府、銀行、購房者共同承擔損失” 避免系統性風險，預計 2026 年底 - 2027 年初樓市企穩；地方政府方面，2024 年 9 月啟動的 “10 萬億元五年債務置換計劃” 顯著收窄信用利差，2025 年地方政府融資平臺（LGFV）風險已非市場核心關注點。

分析：外資對于房價觸底的時間點出奇的一致，基本都是覺得2027年就是觸底時間點，之后會“企穩”而不是“反彈”。我判斷類似，也覺得2027年是觸底之年，但是之后會進入到陰跌時期，而非企穩。具體原因，我在知識星球分析過，租售比、人口、住房、經濟、政策等多方面考慮，我覺得房價還需要很長的時間點去消化估值。不過我和大摩這一觀點是一致的，就是房地產應該不會引發系統性金融危機了，比如這次要求市場化手段解決萬科問題就是一個影子，證明上面認為危機是可控的。

債務置換計劃這一點，就是解決地方債務最可行的方案。土地財政崩潰后，要解決之前的債務，必須要zy出手協助，利用自身信用作為背書，給地方爭取時間。我在知識星球也談過，土地財政為什么在操作過程中會有那么多隱性債務，包括現在上面的應對。

人口與通縮壓力凸顯：人口老齡化加速（2024 年老年撫養比達 21.2%，2028 年后將呈指數級上升），疊加居民高儲蓄（家庭儲蓄率 35%，是主要經濟體的 2 倍），消費對經濟的拉動不足，通縮周期已持續 15 個季度，GDP 平減指數仍為負，經濟再平衡迫在眉睫。

分析：拉動經濟的三駕馬車，出口現在受制于外部環境很難突破，投資受制于財政缺口問題，現在也很難發力。現在唯一有希望拉動經濟的，就是消費，這也是為什么現在千方百計在促進消費，因為現在儲蓄率還是比較高的。

社保改革是破局關鍵：當前居民高儲蓄的核心原因是“社保體系不完善帶來的預防性儲蓄”—— 農村與城鎮社保差距顯著，醫療、養老保障不足使居民傾向 “存錢防風險”。摩根士丹利指出，2028 年前是社保改革的 “關鍵窗口期”，此后老齡化加劇將使改革難度大幅上升。

分析：雖然我們儲蓄率比較高，但不是大家有錢，就會花錢。大家的儲蓄率之所以比西方高，就是因為社會保障不夠，缺乏安全感。比如今天要談到的社保就是很重要的一點，大摩也是覺得如果社保能夠改革，給大家更多安全感，也許消費就能被拉動起來，這比消費券要來得靠譜許多。

保障水平全球偏低：中國社保體系呈現“雙軌制 + 區域分割” 特征，城鄉、群體間差距懸殊，難以滿足居民風險對沖需求。2023 年中國社保支出占 GDP 比重僅 11.7%，遠低于OECD國家 20% 的平均水平，甚至低于同收入水平的巴西（20%），僅略高于墨西哥（7.4%）；城鎮職工養老金替代率（養老金 / 退休前工資）約 40%，低于國際勞工組織建議的 55% 最低標準，農村居民養老金更僅能覆蓋不到 20% 的生活成本。

分析：目前我們財政的經歷還是更多用于經濟發展（也就是投資），但是在保障民生方面投入不足。隨著我們要從出口型經濟轉為出口內需雙循環，那么刺激內需是關鍵。要讓大家消費，在保障方面肯定要投入更多。并且根據西方發達國家的規律，隨著老齡化率提升，財政用于保障民生的投入占GDP比重都會上升，我們未來估計也會遵循這一規律。

城鄉差距大：社保體系分為“城鎮職工” 與 “城鄉居民” 兩大軌，2023 年兩者覆蓋人數相近（城鎮職工 5.21 億人，城鄉居民 5.45 億人），但城鎮職工養老金支出 6.4 萬億元，是城鄉居民的 14 倍；從人均待遇看，城鎮職工年均養老金 4.49 萬元，農村居民僅 2227 元，差距達 20 倍；醫療方面，城鎮職工人均醫保支出 3734 元，農村居民僅 951 元，報銷比例相差 20-30 個百分點。

短期目標（2025-2030）：農村社保提標至溫飽線以上。優先提升農村居民與靈活就業者的社保待遇：建議將農村居民基礎養老金從當前月均143 元（國家最低標準）逐步提高至 2030 年的 1000 元 / 月（略高于農村低保 700 元 / 月的水平），需額外財政支出約 1.5-2 萬億元 / 年（占 GDP 的 1%）；醫療方面，重點降低大病自費比例（當前農村大病自費占比超 50%），通過財政補貼與繳費機制改革，將報銷比例提升至 70% 以上，減少 “因病致貧”。

分析：說起來容易做起來難，還記得之前某地醫保限額報銷吧，現在有些地方財政壓力是非常大的。只能說出主意容易，做下來很難吧。

長期目標（2030 年后）：建立全國統一的基礎社保體系。打破城鄉與區域分割：第一步實現“基礎養老金全國統籌”，統一繳費基數與待遇標準，由中央承擔更多調劑責任（當前中央對社保的轉移支付僅覆蓋 25% 支出）；第二步構建 “三支柱” 養老體系 —— 第一支柱（基礎社保）保基本，第二支柱（企業年金）補差距，第三支柱（個人養老金）滿足個性化需求，目前第二、三支柱覆蓋率不足 10%，需通過稅收優惠擴大參與。

分析：大摩這是把西方那一套照搬過來了，在美國養老基金就是非常重要的社會保障體系，養老基金的錢投入到美國股市等地方，又吃到了美股長牛的紅利。這樣老一代退休之后，確實可以安享晚年。不過我們這邊要實施也很難，我之前在寫過一篇文章，聊到過社保斷繳的問題。我們和美國最本質的差別就是，美國人口是增長的，我們人口是下滑的，而養老金是年輕人養老年人，未來養我們的年輕人越來越少，所以我們覺得這錢賺不回來。

資金來源：國有股權劃轉+ 財政結構優化。解決社保資金缺口需“存量盤活 + 增量調整”：一是擴大國有股權劃轉范圍，2017-2020 年已劃轉 10% 國有股權至社保，未來擬提升至 30%-40%，同時提高國企分紅率（當前國企平均分紅率僅 1.3%）；二是調整財政支出結構，從 “重投資、輕社保” 轉向 “社保與投資均衡”，預計未來 10 年社保財政補貼占 GDP 比重需從 2% 升至 3% 以上。

改革初期或對經濟產生小幅拖累：一是社保繳費征管加強可能提高中小企業用工成本（當前企業社保繳費占工資的24%，若嚴格執行，部分小微企業利潤或降 5%-8%）；二是財政資源從 “投資” 轉向 “社保”，投資對 GDP 的即期拉動（邊際消費傾向 0.9）高于消費（邊際消費傾向 0.7），模型顯示，若養老金支出增加 1% GDP，需居民儲蓄率下降 0.6 個百分點才能抵消 GDP 增速下滑。

分析：就像我最開始分析的，目前我們財政的經歷還是更多用于經濟發展（也就是投資），但是在保障民生方面投入不足。如果我們要花更多錢刺激內需，必然要在投資（比如基建）等方向做出讓步。其次，要繳納社保，意味著居民和公司都要給12%，現在小微企業生意很難做，利潤率基本在10%以內，要突然增加24%的用工成本，很難實施下去。

退休年齡調整：退休年齡已經調整到男性65 歲、女性60歲，對于養老來說就減輕了壓力。若 2026 年啟動 “彈性延遲退休”，將緩解社保基金缺口壓力。

我把大摩的報告通篇看下來，基本就是說要提高退休人員收入（特別是低收入人群），然后通過刺激消費的方式把這個錢賺回來。如果真的能辦到，自然是好事，財政也沒有多出錢（通過消費就把這個錢賺回來了），內需經濟也能被盤活。但是問題在于，這件事情需要先投入，再去賭有沒有效果。對于我們目前的情況來說，需要一定的魄力。