美股“完美閉環”的裂痕：AI只造牛市，不造就業？

最近重新開門的美國政府，終于能了解一下年底美國宏觀的走勢了。只是發布出來的數據“互相矛盾”——經濟增長還很好，但通脹快速下行，同時就業變差太快了，快到反而像是經濟在經歷“衰退”一樣。

這樣一組經濟數據如何解讀，是不是AI在作怪？海豚君本篇就重點來分析一下：

一、三季度：美國經濟增長很好

美國三季度GDP環比增長了1%，折年達到了4.3%，走出了一個比較完美的上行曲線。但三季度時間上來說，是關稅解放日之后，關稅談判和和解期，因此凈出口仍然在干擾期。

重點還是要看剔除進口之后的干擾內需增長——居民消費中商品消費商品和服務合計0.6%的環比增長貢獻，相比上季度的0.4%有加速增長，居民內需仍然是GDP增長壓艙石級別的存在。

民間投資活動中，由于存貨投資受周期影響較大（一季度因解放日大幅存貨，二三季度還在消化存貨），真正體現民間投資需求的，主要是私人固定資產投資變化。

把民間固定資產投資分為住宅和非住宅來看，住宅在高利率壓力之下持續較弱，傳統基建（辦公、物流設施、廠房、工廠等）持續較弱。

但與AI資本開支建設相關的IP產品投資和設備投資大約持續較強，這兩類投資對三季度4.3%年化增長貢獻了0.7 pct的拉動作用。

三季度經濟增長是很好的詮釋了“經濟軟著陸”的情況。

二、四季度：通脹走弱、就業變差，降息邏輯順暢？

三季度GDP表現亮眼，但是通脹還有點壓力的話，從四季度10月和11月的CPI來看，通脹似乎壓力也不大了。雖然10月CPI永久性缺失了，但如果拿11月數據和9月對比，美國11月核心CPI指數在9月份的基礎上，兩個月的合計增長幅度只有0.16%，是明確較低的增長幅度。

如果沒有政府關門的干擾因素，那這個通脹壓力明顯不大。

而這樣的通脹數據如果和就業放在一起，那降息的意味似乎就更明顯了：11月新增就業6.4萬人，且10月新增就業還直接10.5萬人凈流失。

這樣，在11月勞動參與率小幅回升的情況下，美國11月失業率已經躥升到了4.56%，已經超出了美聯儲的失業率目標。

政府由于關門造成的就業波動是干擾項。重點看私人部分的就業情況：整個商品生產環節，除了建筑業因AI投資就業持續較好，包括特朗普一直想要的制造業就業也是在持續回縮狀態。

在服務提供的就業類目中，只有醫療服務是一如既往的強勁。其余服務就業中，只剩下專業的商業服務（如法律、會計、建筑設計、廣告、管理等），以及家居、家電3C類零售在招人狀態。剩下服務產業，就業大多都是負增長。

26年在即，以上高增長+高失業+通脹走弱的組合，必須要思考一個嚴肅問題：26年AI是否仍然是高投入+低產出錯配的一年。

a: 經濟體中，承擔AI投資重任的公司，因為資本開支越來越高，越來越用人力換算力，以實現資本開支的持續增長；體現為IT領域的持續裁員；比如，海豚君注意到，專業商服當中，IT就業人員較多的計算機系統設計和相關服務已經連續多個月份負增長。

b:但這些資本開支還處在建數據中心，或部分行業受益階段（資本開支股，這些公司新增收入無需過多新增就業，如英偉達），無法體現為整個經濟體生產力的提升，無法帶來真正增量就業。

c. 就業變差，為何居民消費能成為經濟增長的壓艙石？傳統上，就業走差，美國居民由于手頭存款較少，抗風險能力較差。這次不妨考慮美國居民消費的冷熱不均，一方面疫情大放水確實一次性修復了全體居民的資產負債表；超額儲蓄消耗差不多后，一群抗風險能力弱的居民確實違約率在快速拉升。

但這一輪核心是AI革命，似乎短期在就業上沒有利好，甚至是利空來體現的，但美股的持續走牛，讓美國有資產的人群（美國家庭資產配置中，股票直接和間接持股在40%上下）通過資產升值，存量財富明顯膨脹，從而助長了消費力。

從美國財政盈余增加值的貢獻來源上，美國居民資產收益高于薪資增長：美國財政征收的個人所得稅相比疫情前的增長率高達26%，但同期薪資稅增幅14%，也就是說個人所得稅中的資本利得應該明顯高于薪資增速。

同時，相比疫情前的就業人數，美國政府心心念念的制造業在各個行業中，僅次于采礦業，是倒數第二的狀態。

到這里，似乎一個很明顯的鏈條就出現了：

AI革命沒有帶來就業增長，但拉高了股市——居民打工賺錢慢、炒股賺錢快——居民股票分配占比高，購買力仍在，消費持續韌性——GDP在失業率走高、通脹走低的情況下，實現軟著陸。

這樣，似乎2025年的美國經濟一定程度上就實現了股市上漲和經濟增長的完美閉環。但問題是如果整個26年AI在實體經濟中還沒有如期發揮效果（帶來新的增量，或者降本增效企業做大利潤過程中，讓失業的人能夠通過股市增值保持購買力），那26年的閉環似乎就要被打破了。

三、26年美股拔估值 vs EPS驅動，還能有戴維斯雙擊嗎？

在26年整個經濟增長更依賴AI革命下金融資產增值帶來的財富購買力效應下。26年美股還能持續增長嗎？從過去幾年的結果來看，24、25年美股連續兩年持續拔估值后，站在25年美股顯著偏離歷史中位數（甚至25年估值整體提升并不明顯），26年繼續拔估值并不容易。

尤其是，四季度流動性走緊之后，美股四季度一直在調整中，那么接下來一個很明顯的問題是，26年還會有一個寬松的流動性環境來支撐拔估值嗎？海豚君看下來，如果沒有一個配合財政部的美聯儲，似乎并不容易。

美國當下利率角度面臨的一個尷尬是，美聯儲確實有降息的預期和降息的行動，但降息只能作用短期利率，長端利率基本雷打不動原地踏步。

這也導致了，財政融資只能主要依賴發短債。但短債則因為美聯儲逆回購超量余額耗盡，同時銀行體系的存款準備金余額也在持續消耗，財政部雖然因為利率低，加大了短債融資，但短債融資會抽干短期流動性。

流動性壓力大的時候，股市很難有明顯漲幅，這個四季度就是明顯的例證。那么，現在美國政府面臨的問題就很明顯：長債利率高，財政部不愿高息融資；用短債來融資，利率能根據美聯儲降息來錨定，但是短期流動性在大規模發債的情況下，很容易被抽干。

這種情況下的美聯儲，其實要么用利率扭曲操作來壓低長端利率，要么就是購買短債，來提供短期流動性。無論如何操作，似乎當下的美聯儲很容易淪落為財政發債的工具人。

從12月中旬美聯儲的資產負債表能夠清晰看到，當下的美聯儲選擇了買短債（可以看成是一個小級別的量化寬松）來配合財政發短債。

所以，一定程度上，26年股市的底色，要守住PE估值倍數，一定程度上要看后續新上任的美聯儲主席，對財政政策配合的意愿度如何。但無論如何，短期超額流動性耗光的情況下，流動性本身已經成了26年股市的一層額外風險。

這個過程中如果AI不能大放異彩來釋放企業利潤，帶動EPS高速增長，26年美股到底走勢如何，核心就濃縮成了兩點：

a. 財政放水（OBBB法案、收取的額外關稅是否會發給居民？）來刺激消費增長，進而促進企業EPS增長？

b. 會不會有一個足夠配合的美聯儲，在短債和長債融資雙雙遇到困難的情況下，來配合財政部完成融資和財政放水？

26年的收益，在AI沒有帶來全社會生產力提升的情況下，很大程度上取決于這兩個因素，尤其是第二個因素，到底有多大的向上彈性。

不然，26年的美股，就只能靠EPS增長來消化估值，財富增長效應，以及對消費的拉動作用，會明顯減弱，而股市走弱，不僅是走弱本身，對經濟增長也會產生拖累。

四、組合收益

上周，海豚投研的虛擬組合Alpha Dolphin未調倉。當周上行1.9%，跑平滬深300（+1.9%），但跑贏了MSCI中國指數（+0.4%）與恒生科技指數（+0.4%），以及標普500指數（+1.4%）。最近幾周在股市的回調中，整體表現比較強的抗風險能力。

自組合開始測試（2022年3月25日）到上周末，組合絕對收益是117.5%，與 MSCI 中國相比的超額收益是103%。從資產凈值角度來看，海豚君初始虛擬資產1億美金，截至上周末超過了2.2億美金，年尾基本床下歷史新高。

五、個股盈虧貢獻

上周海豚君的虛擬組合Alpha Dolphin整體跑贏指數，主要因a. 權益組合中海豚君配置偏向于業績穩健的個股，上周拼多多、臺積電等表現穩健回升；對于成長性小而美估值較少；b.持續較高的黃金配置比例。

六、資產組合分布

Alpha Dolphin虛擬組合共計持倉18只個股與權益型ETF，其中標配7只，其余低配。股權之外資產主要分布在了黃金、美債和美元現金上，目前權益資產與黃金/美債/現金等防守資產之間大約55：45。

截至上周末，Alpha Dolphin 資產配置分配已發布在了長橋App「動態-深度（投研）欄目同名文章。

<正文完>

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