雷軍，吃到了馬化騰的苦

小米一紙公告劃破長(zhǎng)空，也劃碎了不少投資者的心。

小米聯(lián)合創(chuàng)始人、副董事長(zhǎng)林斌披露，計(jì)劃在未來(lái)數(shù)年內(nèi)將累計(jì)減持不超過(guò)20億美元公司股份。

公告字斟句酌，極力渲染“個(gè)人資產(chǎn)安排”的常規(guī)性，強(qiáng)調(diào)“長(zhǎng)期服務(wù)”的忠誠(chéng)度。從合規(guī)與治理層面看，這幾乎是一份無(wú)可挑剔的公關(guān)范本。

但市場(chǎng)的反應(yīng)依然迅速且一致：股價(jià)承壓，討論升溫，情緒擴(kuò)散。剛從年內(nèi)低位嘗試修復(fù)的小米股價(jià)，昨天再度沖高回落，徘徊低位。

這一次，雷軍的對(duì)手，不是外部的黑天鵝，也不是業(yè)務(wù)季節(jié)性利空，而是來(lái)自?xún)?nèi)部“二號(hào)人物”的一紙長(zhǎng)期減持預(yù)告。

這一夜，雷軍或許會(huì)想起2000公里之外的馬化騰。

后者經(jīng)歷了南非大股東Naspers長(zhǎng)達(dá)八年“減持持久戰(zhàn)”，才熬過(guò)黎明前的黑暗；而雷軍，才剛剛踏入這條幽深長(zhǎng)廊。

小米史上最大規(guī)模減持

單從形式上看，林斌的減持安排并不算激進(jìn)。

公告現(xiàn)實(shí)，自2026年12月起，每12個(gè)月減持金額不超過(guò)5億美元，累計(jì)不超過(guò)20億美元。分期執(zhí)行的“慢動(dòng)作”，顯然是為了規(guī)避一次性?huà)伿蹖?duì)二級(jí)市場(chǎng)的劇烈沖擊。即便減持完成，林斌仍持有小米約17%的股份，并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的“清倉(cāng)離場(chǎng)”。

如果這只是一份財(cái)富管理說(shuō)明書(shū)，它理性且標(biāo)準(zhǔn)。但資本市場(chǎng)從不看你留下了多少，只看你拿走了多少。

這20億美元（約合156億港元）的套現(xiàn)，是小米上市以來(lái)前所未見(jiàn)的：

2019年，晨興資本減持套現(xiàn)22億港元；

2021年，高通減持套現(xiàn)11億港元；

2024年6月，林斌曾小試牛刀套現(xiàn)1.79億港元。

此次減持規(guī)模，是林斌半年前那次套現(xiàn)的87倍，也是小米上市以來(lái)首次由核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)系統(tǒng)釋放“長(zhǎng)期套現(xiàn)”信號(hào)。

市場(chǎng)關(guān)注度和情緒劇烈波動(dòng)，不難理解。如果說(shuō)此前的財(cái)務(wù)投資人離場(chǎng)是“落袋為安”，那作為二號(hào)人物的林斌套現(xiàn)離場(chǎng)，就很容易在社媒評(píng)論區(qū)里看到類(lèi)似直白的潛臺(tái)詞：“寧愿成立投資公司去外面看機(jī)會(huì)，也不想再賭小米的未來(lái)。”

減持的時(shí)機(jī)，也相當(dāng)微妙。

僅公告前一交易日，小米完成連續(xù)第4日股份回購(gòu)，累計(jì)回購(gòu)1500萬(wàn)股、耗資近6億港元。就在企業(yè)拼命買(mǎi)入以提振信心時(shí)，創(chuàng)始人之一卻宣布要長(zhǎng)期賣(mài)出。

在小米的權(quán)力圖譜里，林斌不僅是副董事長(zhǎng)，更是雷軍曾經(jīng)并肩作戰(zhàn)、承諾“鎖倉(cāng)五年”的堅(jiān)定盟友。當(dāng)這種曾經(jīng)的戰(zhàn)友意志演變?yōu)椤胺制谔岈F(xiàn)計(jì)劃”，這種心理殺傷力是毀滅性的：

主帥在沖鋒，副將在收兵。這筆賬，投資者怎么算都覺(jué)得虧。

前車(chē)之鑒

如果說(shuō)雷軍現(xiàn)在才感受到“被減持”的切膚之痛，那么馬化騰早已在類(lèi)似的深淵里完整走過(guò)了一個(gè)輪回。

自2018年起，騰訊第一大股東Naspers（通過(guò)子公司Prosus）啟動(dòng)減持。這本是一場(chǎng)源于Naspers自身財(cái)務(wù)壓力的“外生型減持”，但其帶來(lái)的陰影卻籠罩了騰訊長(zhǎng)達(dá)八年。

2018年，Naspers首次減持騰訊1.9億股，占當(dāng)時(shí)騰訊總股本約2%，套現(xiàn)金額約780億港元；2021年，Prosus再度披露減持計(jì)劃，明確表示減持比例不超過(guò)2%，并承諾“三年內(nèi)不再減持”。這一表態(tài)，一度被市場(chǎng)視為減持進(jìn)入尾聲的信號(hào)。

然而，僅僅一年之后，2022年6月，Naspers便打破此前承諾，宣布將持續(xù)、小規(guī)模地減持騰訊股份，理由是“為支持自身股份回購(gòu)計(jì)劃”。這一反轉(zhuǎn)，對(duì)市場(chǎng)信心造成明顯沖擊。2022年10月，騰訊股價(jià)一度跌破200港元，創(chuàng)下多年新低，減持預(yù)期重新成為主導(dǎo)估值的重要因素。

從規(guī)模上看，Naspers的套現(xiàn)力度，遠(yuǎn)超當(dāng)前林斌的減持計(jì)劃。截至2024年12月27日，Prosus通過(guò)出售騰訊股票累計(jì)套現(xiàn)約1745億港元，日均套現(xiàn)規(guī)模約1.5億港元。更關(guān)鍵的是，這種減持具備高度“機(jī)械化”的特征：不以股價(jià)高低為轉(zhuǎn)移，也不與騰訊經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)掛鉤，而是按既定節(jié)奏持續(xù)進(jìn)行。

對(duì)馬化騰而言，這是一種極為被動(dòng)的處境。作為持股比例超過(guò)20%的第一大股東，Naspers的任何減持動(dòng)作，都會(huì)在市場(chǎng)中被放大解讀，極易引發(fā)跟風(fēng)拋售。

而騰訊管理層對(duì)此幾乎沒(méi)有直接干預(yù)空間，只能承受其帶來(lái)的長(zhǎng)期估值壓力。

正是在這種背景下，馬化騰的應(yīng)對(duì)策略，逐步從被動(dòng)防御轉(zhuǎn)向主動(dòng)對(duì)沖，其核心手段只有一個(gè)：用回購(gòu)對(duì)沖減持。

自2021年起，騰訊回購(gòu)力度顯著加碼：2021年回購(gòu)金額僅26億港元，2022年迅速提升至338億港元，2023年進(jìn)一步增至494億港元，2024年更是達(dá)到1120億港元，回購(gòu)逐步演變?yōu)橐环N規(guī)模化、常態(tài)化的資本動(dòng)作。

這一“回購(gòu)對(duì)沖減持”的策略，最終取得實(shí)質(zhì)性效果。

截至2024年底，騰訊累計(jì)回購(gòu)金額達(dá)1876億港元，已超過(guò)Prosus同期1745億港元的套現(xiàn)規(guī)模。

更重要的是，騰訊采取的是注銷(xiāo)式回購(gòu)，回購(gòu)股份不進(jìn)入庫(kù)存，而是直接注銷(xiāo)，使公司總股本從2021年末的96.1億股降至2024年末的92.2億股，降至近十年來(lái)的低位。

總股本的持續(xù)收縮，直接推高了每股收益，也從根本上削弱了減持對(duì)估值的壓制效應(yīng)。隨著這一結(jié)構(gòu)性變化逐步被市場(chǎng)消化，圍繞Naspers減持的焦慮，才開(kāi)始明顯緩解。

但這套打法有一個(gè)硬前提：你得有足夠充足的“重火力”現(xiàn)金流。這恰恰是當(dāng)下雷軍最頭疼的問(wèn)題。

雷軍的“兩難”

雷軍與馬化騰的處境，看似相同，實(shí)則“溫差巨大”。

首先是減持身份的敏感性。

騰訊面對(duì)的是外部股東減持。外部大股東Naspers的減持動(dòng)機(jī)并非基于對(duì)騰訊基本面的判斷，而是服務(wù)于自身資本結(jié)構(gòu)安排。這種“外生型減持”，短期沖擊情緒，長(zhǎng)期卻并不否定企業(yè)價(jià)值。更重要的是，它具備明確的階段性終點(diǎn)，一旦回購(gòu)目標(biāo)完成，減持壓力自然消解。

小米的情況截然不同：林斌是內(nèi)部核心創(chuàng)始人。資本市場(chǎng)永遠(yuǎn)對(duì)內(nèi)部減持更敏感，因?yàn)閮?nèi)部人對(duì)企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況具備信息優(yōu)勢(shì)，很容易讓外界容易解讀為對(duì)企業(yè)未來(lái)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)。更關(guān)鍵的是，林斌減持是主動(dòng)規(guī)劃的長(zhǎng)期行為，跨度四年。這種持續(xù)套現(xiàn)預(yù)期，會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心形成持續(xù)性消耗。

其次是回購(gòu)的底氣。

2025年以來(lái)，騰訊回購(gòu)了近750億港元；而小米呢？?jī)H回購(gòu)了58億港元，不足騰訊的8%。

即便是減持公告發(fā)布前的連續(xù)4日回購(gòu)，累計(jì)金額也僅5.99億港元，與林斌每年最高39億港元的減持額度相比，可謂杯水車(chē)薪。

這并非雷軍小氣，而是小米的錢(qián)正處于最驚險(xiǎn)的“跳躍期”。

此刻的小米，正處于“手機(jī)+汽車(chē)”雙主業(yè)的燒錢(qián)攻堅(jiān)戰(zhàn)中。

手機(jī)業(yè)務(wù)在存量市場(chǎng)肉搏，毛利如刀片般稀薄；

SU7雖然賣(mài)爆了，但汽車(chē)業(yè)務(wù)仍處于巨額投入的“燒錢(qián)期”，研發(fā)與產(chǎn)能擴(kuò)張無(wú)一不需要天量資金。

這是一場(chǎng)殘酷的多線作戰(zhàn)：雷軍既要省下每一分錢(qián)當(dāng)做造車(chē)的“軍費(fèi)”，又要掏出口糧去回購(gòu)護(hù)盤(pán)，還得防著內(nèi)部人信心崩塌引發(fā)的踩踏。

如果加大回購(gòu)規(guī)模，可能會(huì)拖累造車(chē)的進(jìn)度；如果任由股價(jià)下跌，小米的融資渠道與品牌溢價(jià)將受損。這種兩難，正是雷軍此刻最真實(shí)的體感。

馬化騰已經(jīng)跨過(guò)了那座山，因?yàn)轵v訊已經(jīng)足夠成熟；而雷軍還在半山腰，風(fēng)大、雪厚，且背后傳來(lái)了隊(duì)友收兵的聲音。

資本市場(chǎng)從不相信眼淚，只相信價(jià)值。馬化騰靠恐怖的盈利能力熬干了減持者的耐心，雷軍唯一的解藥，只能是汽車(chē)業(yè)務(wù)持續(xù)爆金幣。

這一關(guān)，雷軍無(wú)路可退。他必須在林斌的套現(xiàn)周期里，用一張足夠漂亮的財(cái)報(bào)，去讓市場(chǎng)忘記那張20億美元的減持清單。