BD潮“祛魅”后，中國Biotech們下一個生存法則在哪里？

在前幾年的資本寒冬下，中國Biotech們為了更好地生存下去，開啟了管線 License-out（賣）給大公司尤其是跨國藥企的“BD（業務拓展）潮”，這亦成為Biotech階段性的生存法則之一。

曾幾何時，一筆成功的BD交易是Biotech們最亮眼的成績單。它不僅是創新價值獲得國際認可的勛章，更是維系研發“血液”的關鍵輸血通道，資本市場的“市值管理神器”。深夜或盤前，一家Biotech突發公告，宣布與某跨國藥企（MNC）達成一筆巨額授權合作（License-out）。緊接著，股吧沸騰，分析師連夜上調評級，次日股價應聲暴漲，甚至漲停。

然而，從2025年下半年起，風向驟變。市場不再為“BD”這個標簽買單，轉而用放大鏡審視交易細節：首付款是否實在？合作方是誰？核心權益是否被“賤賣”？曾經屢試不爽的財富密碼，正在快速失靈。

一場深刻的“價值重估”已然開始。這背后，是中國創新藥行業從“交易驅動”向“價值驅動”的艱難轉身。當BD（License-out）的“狠活”不再靈驗，褪去資本浮華的中國藥企，真正的“硬科技”與可持續的“破局之道”又在哪里？

行業的共識是，單純依賴外部引進的模式已觸及天花板，企業必須找到穿越周期的內生動力。

答案的線索，正藏在那些在市場寒冬中依然保持韌性、甚至逆勢增長的企業實踐中。從行業觀察發現，中國創新藥企云頂新耀以首個商業化產品能在上市首年即突破10億元銷售額，并以遠低于行業平均水平的團隊規模實現盈利時，它或許是中國Biotech發展的一個探索樣本：創新的終點是價值實現，而價值實現的唯一路徑是高效商業化。

BD潮水退去，裸泳者現身。行業的競爭維度已發生根本性轉變：從比拼“誰的故事更動聽”、“誰的管線更豐富”，轉向考驗“誰能將創新高效轉化為市場認可與財務回報”。下一個生存法則，將圍繞 “深度洞察、極致效率與自主造血” 構建。這不僅是活下去的底線，更是通向Biopharma的階梯。

01

BD潮“祛魅”

中國創新藥行業的BD熱潮，誕生于特定困局。一邊是高研發投入與長回報周期，另一邊是收緊的資本環境與充滿挑戰的國內支付市場。企業急需快速獲得現金流、證明自身價值的路徑。

BD，尤其是對外授權，完美迎合了這種需求。它將未來潛在收益提前變現，為研發“輸血”。更重要的是，與跨國藥企達成的重磅交易，被視為創新實力獲國際認可的“勛章”，能極大提振市場信心。

云頂新耀是這條路徑的早期踐行者。其將ADC藥物拓達維權益交還給吉利德的交易，是標志性案例。這筆交易不僅帶來可觀現金，更讓公司在資本寒冬前優化了資產負債表，獲得了戰略調整的寶貴空間。云頂新耀CEO羅永慶回顧時認為，這是一個“很重大的決定”。

在那段時期，成功的BD故事確實能瞬間點燃市場。一家Biotech與海外大藥企達成授權，往往刺激股價大漲。這創造了一種共識：擁有強大BD能力的公司，更能穿越周期，估值享有溢價。

但最近半年，這種共識被徹底打破。 BD公告后資本市場反應平淡甚至股價大跌成常態。如2025年6月，榮昌生物發布其一款自身免疫疾病藥物授權給美國公司Vor Biopharma最高可獲1.25億美元收益的公告后，其H股股價當日暴跌超過25%；華奧泰生物高調宣布多個產品“海外BD授權談判同步推進中”，市場反應一片平淡。

市場情緒發生根本逆轉。逆轉的核心原因之一，是BD交易“質量”被重新審視。

過去，市場將數十億美元的交易總額直接等同于未來收入，計入估值。但現在市場已經意識到那些天文數字般的“里程碑付款”，如同“薛定諤的貓”，在藥品成功上市銷售之前，既可能存在，也可能瞬間歸零。在資本寒冬中，如果首付款不足以覆蓋臨床開支，這筆BD在財務上就意義有限。畫出來的餅，再也喂不飽餓慌了的市場。

市場也開始質疑Biotech們的BD交易“戰略撤退”還是“核心流失”？天花板被自己賣了，未來生存依據在哪里？這樣的交易，已無法滿足投資者對“價值”的期待。如果只是一筆“小錢”且賣掉了核心資產，那無異于“飲鴆止渴”。市場用股價投票，表達失望。

羅永慶也指出了一些行業現狀：當所有公司擠在幾個熱門靶點尋求授權時，買方市場格局形成。交易條款可能變得不利，首付款降低，銷售分成被壓低。

原因之二，是資本市場對Biotech的估值邏輯深刻變化。羅永慶點明行業波動是常態。投資者越來越明白，一筆孤立的BD收入無法支撐長期市值。他們開始追問更本質的問題：公司的商業化能力到底如何？自有管線潛力有多大？

單純的“管線價值”敘事已經失效。 羅永慶說：“這個價值是不是變成真金白銀……那才是（關鍵）。”資本市場厭倦了紙上富貴，要求看到真實、可持續的盈利能力。單純License-out的BD交易帶來的非經常性損益，價值正在打折。

更深層的原因，羅永慶認為中國創新藥企面臨的根本困境在于商業化效率的“系統級損耗”，這是一個由市場結構與支付生態決定的深層矛盾。

其核心體現在三個層面：一是價格落差，國內醫保定價與海外存在數量級差距，大幅壓縮利潤空間；二是流程漫長，從國家醫保到各省招標、醫院準入、處方開具，環節繁復且不確定性強；三是回報遲滯，上述流程嚴重拉長現金流回正周期，先發優勢極易被稀釋。

這一系統困境將企業逼入兩難抉擇：親自組建團隊攻堅，則面臨高成本、長周期的不確定性；通過BD賣出權益（License-out），則實質上是將未來長期的現金流折現為眼前有限的收入，雖解生存之渴，卻可能讓渡了成長為獨立制藥公司的未來。這正是行業依賴BD（License-out）“輸血”卻又難以持續的邏輯根源。

02

五大生存法則

在羅永慶看來，市場上BD熱潮退卻并非偶然。 它是市場從追逐“故事”回歸審視“本質”的必然結果。當大家發現BD并不能自動解決最根本的“自我造血”難題時，光環自然消失。它從一個“生存答案”變回一個“經營選項”。一個依賴License-out的BD單邊輸血的脆弱時代，結束了。

當License-out的BD魔法失效，中國Biotech必須尋找安身立命的根本。從羅永慶的闡述和行業實踐中，可提煉出五大核心生存法則。

■法則一：深度科學洞察，堅決選擇藍海

生存需要智慧，而非盲從。羅永慶認為，許多公司陷入困境是因為“立項的時候沒想明白”。一窩蜂做“me-too”，等到商業化時已是紅海，資源燒光。

云頂新耀的選擇是主動進入“藍海”。他們砍掉當時擁擠的ADC腫瘤管線，聚焦腎病、mRNA疫苗等競爭者少的領域。羅永慶解釋稱，云頂新耀不走尋常路，是基于對臨床未滿足需求和競爭格局的深度研判。

如諾和諾德數十年如一日深耕代謝疾病領域，即便在胰島素競爭白熱化時也未遠離核心。這種專注最終在GLP-1藥物上迎來爆發，憑借司美格魯肽系列產品成為歐洲市值最高的公司。它的成功證明了在自身擅長且市場巨大的領域做深做透的價值。

■法則二：鍛造高效商業化能力，而非人海戰術

這是羅永慶反復強調的基石。他對比中美市場指出，中國藥價低，但商業化鏈條更長、更復雜。傳統“幾千人銷售隊伍”的人海戰術，成本高昂且難以為繼。生存之道在于提升“單人產出”，追求極致效率。

云頂新耀的實踐提供了范本。 其腎病藥物耐賦康上市后，首個完整年度銷售額突破10億元，一線銷售團隊僅約190人。從諸多實踐看，若是要是按照傳統做法，鮮少有藥企能夠做到這樣的成績。但羅永慶及其團隊證明了依靠精準的準入策略、醫學支持和市場教育，小團隊也能創造大銷售。

這套高效模式的核心是“醫學、準入、市場、銷售一體化協同”。 改變以往各自為戰的局面，要求團隊從“關系型”銷售轉向“價值型”推廣。

■法則三：構建“確定性現金牛+自研期權”的雙輪驅動

羅永慶犀利指出，沒有商業化造血能力，“就只能等死”。Biotech不能永遠“看天吃飯”，依賴資本市場的冷暖。

云頂新耀的“雙輪驅動”模式是這一法則的體現。 一方面，通過引進（License-in）后期產品（如耐賦康）快速商業化，獲得確定性的現金流，支撐運營；另一方面，布局自研前沿技術平臺（如mRNA），為未來儲備動力，這亦可以比作為“期權”。

研究可以發現，輝瑞是“BD驅動”的頂尖高手。在面臨專利懸崖時，屢次通過巨額并購或授權引進（如收購惠氏獲得沛兒疫苗，與BioNTech合作新冠疫苗）快速獲得重磅產品，填補管線空缺，維持增長。這證明了BD在巨頭戰略中的核心地位，但其前提是自身擁有強大的全球商業化能力將產品價值最大化。

■法則四：塑造以價值認同與效率為核心的創業文化

生存法則最終要靠人去執行。羅永慶特別提到了“企業文化”和“考核體制機制”。他認為核心不是形式，而是能否真正建立以價值驅動、追求效率的文化。

在云頂新耀，他們倡導“創業文化”。 羅永慶說，希望每個人都是主人翁，自發地去學習、去奮斗，而不是被制度逼著走。同時，一體化的考核機制確保了各部門“擰成一股繩”，共同為產品成功負責。

羅永慶舉例稱，基因泰克（Genentech）作為生物技術的開創者，其成功的核心之一就是保持了濃厚的科學家文化和創業精神。鼓勵創新、容忍失敗的氛圍，吸引了頂尖人才，催生了無數突破性藥物。這種文化是其被羅氏收購后仍能保持強大研發活力的關鍵。

■法則五：具備全球視野與平臺化思維

真正的巨頭不會局限于單一產品或單一市場。羅永慶在對話中提到了“出海”和“國際化”。公司必須證明其產品能在更廣闊的國際市場中創造價值。

云頂新耀的路徑是，在腎科領域打造“錨定產品”后，圍繞它布局診斷、聯合用藥，形成生態。同時，通過BD和自研，進入心血管、眼科等新領域。羅永慶強調，進入新領域時要找“大的單品”，足以支撐規模，而不是零碎產品。

如從Biotech成長為Biopharma的再生元（Regeneron） 不僅僅是一家有明星產品（如阿柏西普）的公司。它構建了貫穿靶點發現（遺傳學中心）、抗體研發（VelocImmune小鼠平臺）、到臨床生產的全產業鏈一體化平臺。這個平臺能持續產出新藥候選分子，并與賽諾菲、拜耳等大藥企形成穩定合作模式，這才是其千億美元市值的堅實根基。

03

千億市值的猜想

在寒冬中提出千億市值目標，云頂新耀的勇氣令人側目。目前，中國資本市場能達到千億市值的創新藥企屈指可數。

羅永慶解釋提出目標的底氣，在于找到了“breakthrough moment”，即完成了從研發、生產到商業化的全價值鏈覆蓋，并且能力已得到證明。具體是：有成功的商業化產品、正向現金流、整齊團隊及即將獲批的新產品。

那么，一家中國創新藥企，究竟如何才能撐起千億市值？從成功者路徑看，需要幾大核心支柱。

首要是要有可復制、可擴展的商業化引擎。千億市值需要堅實營收基礎，不能依賴單一爆款。云頂新耀正嘗試將耐賦康的成功模式復制到自免、眼科等領域。羅永慶說，需要證明能擁有“第二個、第三個、第四個”成功產品。這是市場檢驗其是否是平臺型公司的關鍵。

其次是前瞻性且有產出的研發平臺。純靠引進模式的公司，估值有隱形天花板。千億市值需要講述關于“未來”的故事。云頂新耀將未來押注在mRNA等技術平臺上。羅永慶看好CGT等前沿領域。自研平臺的進展，將是其估值能否從“價值型”躍升至“成長型”的決定因素。

再次則是跨治療領域的戰略生態與全球化藍圖。巨頭不限于單一疾病領域。同時，中國市場的容量對單一市場的藥企市值構成約束。真正的千億公司，必須有全球視野。羅永慶提到了“出海”和“國際化”。公司必須證明其產品能在更廣闊的國際市場中創造價值。這是突破市值天花板的重要一步。

然而，通向千億的道路絕非坦途。 對云頂新耀而言，挑戰明顯。其高效商業化模式在競爭更激烈的領域能否同樣成功？其自研的mRNA平臺尚在早期，面臨巨大科學和臨床風險。同時，行業政策、支付改革等外部變量，都構成不確定性。

羅永慶對此保持清醒。 他將公司現階段定位為“到了5”，正在從1走向100的過程中。他認為從百億到千億，意味著“漲5倍”，這是一個需要“時間和運氣”的過程。他更看重戰略是否清晰，路徑是否明確。

因此，千億市值不僅是一個財務目標，更是一個系統性能力的驗收標準。 它檢驗的是一家藥企是否真正掌握了前述所有的生存法則，并將其發揮到極致。對于云頂新耀，提出千億目標是其戰略雄心的體現；而實現這一目標的過程，正是其能否為中國Biotech行業蹚出一條可持續生存與發展之路的試金石。在BD潮水退去后，這場考驗才剛剛開始。

*封面圖片來源：123rf

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