管濤展望2026年人民幣匯率：慎言“新周期”，關注多因素博弈

資料圖。本文來源：北京商報、中國國創會

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管濤閉門研討會海報。本文為新經濟學家智庫專稿，轉載請注明來源。

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管濤展望2026年人民幣匯率：慎言“新周期”，關注多因素博弈

2025年12月30日，在新經濟學家智庫主辦的閉門研討會上，中銀證券全球首席經濟學家管濤對2026年人民幣匯率走勢進行了深入分析。

他表示，盡管近期人民幣對美元匯率升破7.0關口，市場出現“新周期”等樂觀言論，但研判匯率“邏輯比結論更重要”，當前應慎言人民幣匯率已進入升值新周期。

管濤首先回顧了2025年人民幣走出逆勢升值行情的關鍵驅動力。他指出，這絕非單一因素所致，而是內外因素共同作用的“綜合結果”。從外部層面看，“美元大幅貶值導致了人民幣的被動升值”。特朗普政府政策對美元信用的“政治、資本流動與貨幣基礎”三大基礎造成沖擊，是美元趨勢性走弱的核心。從內部層面看，中國宏觀敘事的積極轉向、針對外部沖擊的未雨綢繆、經濟實現5%左右的穩定增長，以及中美經貿磋商取得階段性進展，共同重塑了市場對中國資產的信心，為匯率提供了基本面與情緒面的支撐。

然而，對于市場的亢奮情緒，管濤保持了高度的理性。他通過結售匯數據、跨境資金流動及市場成交量等高頻指標分析指出，人民幣升破7后并未出現恐慌性的結匯潮，企業行為依然謹慎。他特別警示，當前中國民間對外資產負債結構已發生歷史性轉變，從凈負債轉為凈資產，這意味著私人部門對匯率波動的敏感度顯著提升，匯率政策面臨的新環境已不同于以往。

展望2026年，管濤對兩大關鍵貨幣——美元和人民幣——的走勢給出了辯證而深入的判斷。對于美元，盡管主流觀點因其內部政策矛盾而看空，但管濤提示需警惕三個可能的“市場意外”：國際貨幣體系變革的實際影響可能被高估；美聯儲捍衛獨立性的決心或超預期；全球貿易摩擦焦點可能轉移，使美元重獲避險屬性。他強調，“不確定性是最大的確定性”，美元進一步下跌需要更高的門檻。

基于對美元的謹慎展望，管濤對人民幣匯率前景提出了平衡的看法。他逐一辨析了市場上常見的看多理由：貿易順差創新高并非匯率升值的可靠領先指標；購買力平價主要適用于長期分析，且均衡水平本身會動態變化；國內存在的“負產出缺口”和有效需求不足問題，構成了匯率的內在下行壓力。因此，他認為人民幣并未出現明顯失衡，“影響匯率漲跌的因素是同時存在的”，未來走勢將取決于國內經濟恢復成效、對外經貿關系演變及美元利率匯率路徑三者之間的力量博弈。中央經濟工作會議連續強調的“保持人民幣匯率基本穩定”，其真意在于完善市場化形成機制，維持雙向波動的彈性，并防范雙向超調風險，而非僵化地固定于某一水平。

在隨后的問答中，管濤進一步闡發了相關政策的邏輯：維護匯率穩定擁有多元工具，關鍵在于順應市場供求；GDP的國際比較需使用平均匯率，且中國增速優勢部分被價格因素抵消；中國數字貨幣發展選擇了一條與國家金融管理體系相適配的特色路徑，正從M0向M1/M2拓展應用場景；國際收支平衡是目標，但達成此目標應主要通過擴大內需、實現內部平衡來帶動，而非直接動用匯率工具。他最后指出，中國巨大的貿易順差可能引發更多外部博弈，主動擴大內需、收斂儲蓄投資缺口，才是實現內外均衡的治本之策。

近期人民幣升值的表象與內因

近期，人民幣匯率再度成為市場關注的焦點。離岸與在岸人民幣相繼升破7.0關口，引發市場關于人民幣是否開啟“升值新周期”的熱議。管濤在新經濟學家智庫主辦的閉門研討會上指出，人民幣“破7”實為“大勢所趨，眾望所歸”，但這并不意味著匯率已進入單向升值通道。他強調，研判匯率需更關注邏輯而非簡單結論，當前市場更應“慎言人民幣匯率的新周期”。

回顧2025年人民幣走勢，其逆勢走強是內外部因素共同作用的結果。從外部看，美元大幅貶值是直接推動力。截至2025年12月29日，美元指數在2025年內累計下跌近9.66%，創下2018年以來最差年度表現。在現有匯率形成機制下，人民幣與美元總體呈“蹺蹺板”關系，美元走弱自然為人民幣提供了被動升值空間。然而值得注意的是，盡管人民幣對美元升值約4%，但其對一籃子貨幣的多邊匯率（有效匯率）卻出現貶值。這表明人民幣的強勢更多是相對于美元而言，而非全面的貨幣走強。

從內部因素分析，中國經濟基本面的改善與政策應對的加強構成了人民幣韌性的基礎。2025年以來，宏觀敘事發生積極轉變，關于經濟復蘇、科技創新的正面討論增多，市場情緒得以修復。更為關鍵的是，中國對于外部沖擊“既有預判也有預案”。自去年末起，決策層便將防范化解外部沖擊列為重點工作，實施了更加積極有為的宏觀政策組合。財政政策顯著發力，廣義赤字率較上年提升，有效對沖了外需不確定性。與此同時，中美經貿關系在經歷年初的關稅交鋒后，自5月起建立起磋商機制并大幅削減已加征的關稅，特別是10月達成為期一年的“休戰協議”，顯著緩解了貿易摩擦帶來的市場壓力。

管濤特別指出，近期人民幣加速升值還受一些短期因素催化。一是美元指數在年末重現疲軟；二是中國創紀錄的貿易順差數據；三是國際貨幣基金組織（IMF）在完成年度磋商后提及中國外部失衡問題，被市場解讀為“施壓人民幣升值”。此外，季節性結匯需求也可能產生一定影響。但他提醒，市場預期的“結匯潮”并未在數據中得到充分驗證，高頻成交量并未顯著放大，投資者應避免線性外推。

美元走勢：信用受損與不確定性并存

理解人民幣匯率，離不開對美元趨勢的判斷。管濤指出，2025年美元的趨勢性貶值本身就是一個“市場意外”。與以往由經濟基本面驅動的貶值周期不同，本輪美元走弱深刻體現了美國國內政策對外匯市場的巨大影響。

特朗普政府的多項政策正在侵蝕美元信用的三大支柱。在政治基礎上，“美國優先”導向及其對盟友加征的“對等關稅”，損害了傳統的同盟關系，動搖了美元作為國際貨幣所依賴的政治合作網絡。在經濟基礎上，旨在削減貿易逆差的關稅政策，從理論上減少了美國通過逆差向全球輸出美元流動性的能力，同時打擊了投資者對美元資產的信心，影響了資本回流。在貨幣基礎上，對美聯儲獨立性的空前干預，直接威脅美元幣值穩定的制度保障。此外，大規模減稅政策帶來的財政赤字膨脹，也損害了美元信用的避險資產屬性。

然而，美元是否將就此進入長期貶值通道？管濤認為，市場不宜過度線性看空。首先，國際貨幣體系的變革可能被高估。盡管全球外匯儲備中美元份額有所下降，黃金份額上升，但主要儲備貨幣發行經濟體均面臨各自的結構性問題（如債務壓力），尚無單一貨幣能全面替代美元。黃金交易本身仍多以美元計價結算，這在一定程度上維系了美元的需求。其次，美聯儲捍衛獨立性的決心可能被低估。盡管面臨政治壓力，但美聯儲內部結構復雜，新任主席能否及是否愿意完全順從行政當局的降息意志存在很大變數。在未來經濟場景不明朗的背景下，美聯儲內部的政策分歧可能加劇，進而導致美元匯率波動性上升。

還有一個關鍵的變數在于全球經貿摩擦的“主戰場”是否會轉移。2025年，美國作為關稅風暴的中心，其貨幣反而因信用受損成為“風險資產”。2026年，若美國貿易政策趨于平穩，而其他國家之間的貿易摩擦升溫，美元有可能重新扮演傳統的“避險資產”角色。歷史經驗表明，2017年美元大跌后，2018年卻因貿易摩擦引發的避險情緒而反彈。美元指數雖已從高位回落，但目前仍處于90以上的“強美元”區間，其進一步下跌需要新的、更強的負面沖擊。

人民幣匯率的真實驅動力與未來展望

脫離對美元的單向分析，管濤從更本質的層面剖析了影響人民幣匯率的多元因素，并駁斥了若干簡單的看多理由。

一種流行觀點認為，中國巨大的貿易順差將必然支撐人民幣升值。管濤通過歷史數據證偽了這一邏輯。統計顯示，在過去貿易順差同比擴大的年份中，人民幣升值和貶值的概率各占一半。2014、2015年，2022、2024年，貿易順差顯著擴大，但人民幣恰恰面臨貶值壓力。其根本原因在于，貿易順差擴大往往是國內“供強需弱”、有效需求不足的外在表現。若國內經濟疲軟，卻試圖通過本幣升值來調節外部失衡，將與國內擴張性的宏觀政策取向相矛盾。

另一種觀點從中日對比出發，認為中國貿易狀況優于日本，故人民幣應比日元強勢。管濤指出，若從更全面的經常項目賬戶（包含投資收益）衡量，日本的經常項目順差占GDP比重甚至高于中國，但其匯率依然疲軟。此外，兩國經濟處于不同周期：日本雖增速較低，但通脹溫和，呈現“正產出缺口”；中國雖增速較高，但物價走勢低迷，存在“負產出缺口”。人民幣實際有效匯率的貶值，主要貢獻來自國內低通脹（占比超70%），而非名義匯率變動。這意味著，人民幣匯率的高估壓力需要通過內部經濟活力的提升來化解，而非簡單升值。

對于長期流行的“購買力平價（PPP）支撐論”，管濤認為其對外匯交易的指導意義有限。PPP是一個長期理論概念，且其本身的基準也在動態變化。中國改革開放初期的PPP不到2，當前升至3.5左右，未來隨著發展水平提升仍會變化。且國際經驗表明，多數國家的市場匯率并未完全收斂至PPP水平。匯率短期波動由市場供求、資本流動、政策預期等多重邊際變量決定。

展望2026年，管濤認為人民幣匯率并未出現明顯失衡，利好與利空因素同時存在。利好因素包括：美聯儲可能開啟的降息周期、美元信用受損的長期影響、中美經貿關系的階段性緩和，以及中國經濟內生動能的修復。不確定性則包括：美元未必持續弱勢、美聯儲政策路徑變數、全球貿易保護主義矛頭可能轉向順差巨大的中國，以及國內經濟在外部沖擊下的韌性考驗。

因此，人民幣匯率未來大概率將呈現雙向波動格局。短期走勢取決于國內經濟恢復成色、對外經貿磋商進展以及美元利率匯率路徑；長期走勢則根本上取決于國內深化改革的進展。中央經濟工作會議連續四年強調“保持人民幣匯率基本穩定”，其核心內涵是在市場起決定性作用的基礎上，保持匯率彈性，防止單邊預期下的超調風險，而非固化匯率點位。

管濤最后總結，政策的著力點應在于“調結構、擴內需”，通過增強國內經濟循環的確定性來應對外部不確定性，從而在內部均衡基礎上實現外部均衡。這才是維持人民幣匯率長期基本穩定的根本之道。■

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