2026年，醫藥商業公司何去何從

作者 | 陶秋聘

編輯 | 鄭瑤

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醫藥商業企業，二級市場“小透明”？

在2025年的最后一個月，醫藥商業公司在二級市場備受矚目——合富中國成為兩岸統一概念股，股價節節攀升，股價漲幅脫離基本面，讓其他醫藥商業公司艷羨不已。

類似的還有鷺燕醫藥、人民同泰、華人健康等公司成為“流感概念股”，塞力醫療成為“AI醫療+創新藥”概念，股價都在2025年大幅拉升。

然而，除了部分突發事件引起的股價異動，醫藥商業公司在二級市場大部分時間都處于不被關注的尷尬境地。

相較于創新藥、醫療器械公司，醫藥商業公司的行業共性是低毛利率、低凈利率、高資產負債率、長賬期，業績增長平緩，沒有太大的想象空間。

這些行業特性使得醫藥商業板塊，沒有一家上市公司的市值能超過千億，市值最高的上海醫藥，還是依靠其醫藥工業板塊打開了估值提升空間。大部分醫藥商業公司，市值都在300億以下，有些甚至長期在100億以下徘徊，淪為二級市場“小透明”。

客觀而言，醫藥商業公司處于整個醫藥產業鏈的下游，涉及的業務類型有流通、配送、入院、分銷、零售、SPD、互聯網銷售等業務。

大集團形式的醫藥商業公司，背后的股東屬性也不一樣，這決定了醫藥商業公司擅長的領域和區域不一樣。

央企控股的醫藥商業公司，業務體量大，往往滲透到全國各個一二線主要城市，如國藥股份/國藥一致（國藥系）、中國醫藥/重藥控股（通用系）、嘉事堂（光大系）。

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國資控股醫藥商業公司

上海醫藥2000億的營收體量放眼整個A股醫藥上市公司是獨一檔的存在，其90%的營收來源于商業端貢獻——分銷、零售等，不過，雖然工業端只占據10%的業務體量，但是卻貢獻了凈利潤的大頭。

A股上市國資背景的醫藥商業公司業務表現概覽

資料來源：上市公司年報

從業務體量來看，國資控股的醫藥商業公司，剔除聚焦在浙江地區的浙江震元，其余醫藥商業公司，營收體量都超過百億，可見大股東對上市公司的業務助力非同小可。

A股國資背景的醫藥商業公司財務指標概覽

資料來源：上市公司年報

從凈利率和資產負債率來看，各個公司差異較大，由于醫藥商業公司有“賬期差”“壓貨”等需求，大部分醫藥商業公司資產負債率均在50%以上，需要靈活的資金調動來維持龐大的業務規模。

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民營醫藥商業公司

九州通是民資背景的醫藥商業公司中唯一一家營收突破千億的上市公司，業務體量斷崖式領先第二名和第三名。

A股民資背景的醫藥商業公司業務表現概覽

資料來源：上市公司年報

由于部分業務存在高度相似性，民資背景的醫藥商業公司在凈利率和資產負債率表現上和國資背景的大體相似。唯一不同的是，國資背景的醫藥商業公司在經營策略和內部風控上更偏穩健風格，幾乎不會出現年度經營虧損和資產負債率超過80%的情況。

A股民資背景的醫藥商業公司財務指標概覽

資料來源：上市公司年報

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上市連鎖藥店

藥店的經營思路和業務評判邏輯和醫藥流通/醫藥分銷公司完全不一樣。

藥店公司更講究地區的區域集中經營打法，和醫藥流通/醫藥分銷公司做全國性業務擴張不一樣，藥店近兩年開啟閉店潮，大擴張跑馬圈地時代已經結束，藥店公司在未來更追求精細化運營。

益豐藥房和老百姓扎根于湖南，一心堂和健之佳起源于云南，大參林深耕珠三角……這些藥店，在本省有很強的業務集聚效應，其他地區的藥店公司，很難搶走其業務。

藥店公司業務表現概覽

資料來源：上市公司年報

藥店的凈利率整體表現要高于醫藥流通/醫藥分銷公司，這與雙方面臨的終端消費群體不同有關。

許多公立醫院實現藥品價格零差率，集采和醫保談判使藥品價格完全公開透明化，入院的藥品定價嚴格，沒有太大的變動空間。藥店的入店價和終端售價有靈活的價格調整空間，相對來說為藥店爭取到了較高的凈利率空間水平。不過和醫藥流通/醫藥分銷公司一樣，大部分藥店公司的資產負債率也超過50%，很考驗上市公司的資金調度靈活性。

藥店公司財務指標概覽

資料來源：上市公司年報

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專注醫療器械的醫藥商業公司

2025年9月，建發致新登陸A股市場，其作為器械領域的醫藥商業公司龍頭，上市伊始便受到資金追捧，上市當天股價暴漲418%，吸引了一眾投資人目光。由于醫療器械的整體市場規模低于藥品，相關的醫療器械商業公司也是同樣的業績表現。只有建發致新一家公司營收突破百億大關，不少公司甚至出現虧損的情況。

專注醫療器械的醫藥商業公司業務表現概覽

資料來源：上市公司年報

作為營收表現最好的建發致新，卻有著全行業最高的資產負債率。器械、IVD、SPD業務相較于藥品業務，“辛苦錢”程度更甚，尋找好的器械產品，通過股權投資、并購整合的方式調整業務，或許是新出路。

專注醫療器械的醫藥商業公司財務表現概覽

資料來源：上市公司年報

此外，發家于山東的百洋醫藥和四川的藥易購，是醫藥商業公司中最特殊的存在。這兩家公司不能簡單定義為醫藥流通/醫藥配送/藥店公司，更是一種打造全新產業生態鏈的特色醫藥商業公司。

財務表現

資料來源：上市公司年報

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醫藥商業公司下一站

一方面，醫藥商業公司在傳統業務上可以積極突破，謀求轉型。

未來的醫療場景，一定是“醫療消費化”“診療居家化”“服務便民化”。醫藥商業公司要圍繞消費醫療和康復醫療、慢病管理等方向多做文章，類似CGM、胎心檢測儀、POCT試劑盒、家用美容儀等消費醫療產品，在未來的健康消費需求提升下，具有廣闊的市場前景。

除了器械產品，特醫食品、特膳食品、保健食品等也是主戰場。尤其是特醫產品，目前受限于醫保收費編碼問題，暫時只能走自費路線。加強市場教育和渠道推廣，重視特醫產品未來的商業化前景，是醫藥商業公司的核心破局點。

藥店要圍繞零售藥店+互聯網醫院+線上私域的模式打造矩陣化打法，物理位置上，要把藥店開到小區里，心理位置上，要把藥店開到患者的心里。通過直播、公眾號、社群等方式，吸引核心用戶和會員，尤其是消費醫療和康復醫療、慢病管理等領域，患者有長期用藥的習慣，需要增強客戶粘度。

另一方面，醫藥商業公司要充分利用資本抓手，聯合其他GP、LP、地方國資設立股權投資基金和并購基金。作為產業投資人，醫藥商業公司善于搭建科研成果轉化平臺，為不同生命周期的創新企業提供研發支持、臨床支持、公司治理支持等要素配置，全方位護航創新研發與成果轉化。

作為并購買方，醫藥商業公司也可以通過并購基金去切入優質的醫藥工業板塊，和自身的醫藥商業板塊形成產業聯動，同時做高毛利率和凈利率，在保障經營合規性的前提下，提升二級市場估值水平。

2026年，醫藥商業公司，路在前方。

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