巴奴闖關IPO，九問直指兩大硬傷

一家從河南走出的火鍋連鎖品牌，正以驚人速度沖向資本市場。據最新消息，這家以“極致性價比”和“快速擴張”著稱的火鍋企業，已正式遞交招股書，擬在港股主板上市。若成功，它將成為近兩年來首個登陸資本市場的國內火鍋連鎖品牌。

12月16日招股書剛剛失效后，巴奴第二天就再次提交招股書，足可見其登陸資本市場的急迫。若此次成功上市，巴奴將成為繼呷哺呷哺、海底撈之后，國內第三家主營火鍋業務的上市公司。

值得注意得是，在這光鮮的IPO故事背后，卻隱藏著令人不安的線索：IPO前大筆分紅的合理性，員工社保公積金欠繳等備受爭議的問題熱議。8月時，這些問題已經引發了證監會的關注，并要求其就股權架構合規性、分紅合理性等9個方面的事項作出說明。

狂奔的火鍋店：從河南到全國

巴奴毛肚火鍋是由杜中兵于2001年在河南安陽創立，2009年，公司進入鄭州并開啟全國化擴張。2012年，公司正式更名為“巴奴毛肚火鍋”，明確以毛肚為核心產品，確立差異化品牌戰略。2022年初，巴奴直營門店僅有83家，截至二次遞表前最后實際可行日期，其直營門店總數已增至162家，增長率高達95.2%。

支撐這種快速擴張的，是其獨特的商業模式：通過高度標準化的供應鏈和運營體系，降低對廚師的依賴；通過精簡菜單和流程，提高翻臺率；通過集中采購和規模化經營，控制成本。這些策略使其能夠以低于市場平均價格20%-30%的水平提供火鍋服務，吸引大量價格敏感型消費者。

財務數據也反映了這種模式的短期成功：過去三年，公司營收年均增長率超過50%，即便在疫情沖擊下，據巴奴國際遞交的招股書數據顯示，2022年至2024年，公司營收從14.33億元穩步增長至23.07億元，三年年均復合增長率高達26.8%，遠超行業平均增速。

招股書顯示，2025年前三季度，巴奴火鍋實現營收20.77億元，凈利潤高達1.56億元，這一凈利潤規模已經超過2024年全年水平。

第一只落地的靴子：社保繳納之謎

然而，在高速擴張的光環下，一個長期被忽視的問題在招股書中浮出水面：員工社保繳納不全。

招股書披露，2023年的正式員工僅從1604人增至1974人，兼職員工從1111人暴增至3308人，除兼職員工外，外包員工已成為巴奴另一大用工支柱。截至2025年9月30日，公司合計擁有11100名員工，其中外包員工達5818名，與3308名兼職員工共同構成了82.2%的非正式員工群體，正式員工占比僅17.8%。這種“輕正式、重兼職”的用工模式，雖在報表上有效壓降了薪酬總額與社保公積金相關支出，但也引發合規隱憂。招股書顯示，2022年至2025年9月，公司累計欠繳社保及公積金約400萬元。

這一數據在餐飲行業或許并不鮮見——根據中國餐飲協會的報告，全國餐飲行業平均社保繳納率約為70%，中小餐飲企業更是普遍偏低。但作為一家即將上市、估值可能超過百億的企業，這樣的合規瑕疵顯然與其市場地位不相稱。

社保繳納不全的背后，反映的是餐飲企業長期以來面臨的成本壓力與合規困境。餐飲業作為勞動密集型行業，人力成本通常占總成本的25%-35%，而社保支出又占人力成本的30%-40%。對于利潤率本就薄弱的火鍋連鎖來說，全面繳納社保意味著利潤空間的進一步壓縮。

但問題在于，這種“成本節約”是否可持續？隨著勞動法規日益完善、監管趨嚴，以及員工維權意識增強，社保欠繳的風險正在累積。更值得關注的是，這種模式是否構成了對員工基本權益的系統性忽視？

第二只靴子：上市前的套現潮

如果說社保問題反映了企業對基層員工的姿態，那么上市前的股東套現，則揭示了資本方的真實動機。

2025年1月，公司向股東宣派股息7000萬元，且已全額派付。這筆股息約占2024年全年凈利潤的56.9%。由于杜中兵及其夫人韓艷麗控制巴奴約83.38%的投票權，這筆派息也大多流向了其口袋。

與慷慨分紅形成鮮明對比的是，巴奴的現金狀況在不斷縮水。截至2025年9月30日，巴奴的現金及現金等價物為6962.7萬元，較2024年末的2.66億元驟降。

這種上市前的大規模套現行為，在資本市場并不少見，但通常會引起外界對公司前景和股東信心的質疑。特別是對于一家仍處于快速擴張期、需要大量資金支持的企業來說，創始股東的“落袋為安”不免讓人懷疑：他們是否對公司的長期增長潛力缺乏足夠信心？

更值得玩味的是套現時機。這些交易大多發生在公司完成最后一輪融資、估值達到高點之后，上市申請遞交之前。這種精準的時間選擇，難免讓人聯想到“趕在監管審查前變現”的策略。

從法律角度看，只要信息披露充分，上市前套現并不違規。但從商業倫理和市場信心角度看，這種行為傳遞的信號復雜且微妙。它可能表明，即使是最了解公司的內部人，也對餐飲行業的長期不確定性和公司自身的高估值心存疑慮。

擴張模式的雙刃劍

社保欠繳與股東套現，這兩個看似不相關的問題，實際上都根植于同一種商業模式：以速度和規模為核心追求的快速擴張模式。

這種模式在短期內創造了令人矚目的增長故事，但也積累了一系列風險：管理能力是否跟得上擴張速度？服務質量是否會因標準化而稀釋？企業文化是否能在全國范圍內保持一致？員工權益是否在追求效率的過程中被犧牲？

更重要的是，這種模式往往依賴于資本市場的持續輸血。一旦上市受阻或估值回調，整個擴張機器就可能面臨動力不足的風險。從這個角度看，創始股東的套現行為或許是一種理性的風險規避，但也暴露了這種商業模式的脆弱性。

火鍋與資本：一場各取所需的游戲

這家河南火鍋店的IPO之路，折射出中國餐飲行業與資本市場關系的演變。

長期以來，餐飲企業因標準化難度高、財務透明度低、管理規范性差等問題，在資本市場并不受寵。但隨著海底撈、九毛九等成功案例的出現，資本開始重新審視這個萬億級市場。特別是疫情后，餐飲行業加速洗牌，頭部企業憑借資金優勢和品牌效應逆勢擴張，吸引了更多資本目光。

這場資本游戲對餐飲行業的影響是雙重的：一方面，資本注入加速了行業整合和品牌化進程，推動了管理規范和技術創新；另一方面，資本對增長和回報的要求，也可能扭曲企業的經營決策，導致過度擴張和短期行為。

回到這家河南火鍋店，它的IPO或許能夠成功，但它所暴露的問題，卻是整個行業需要面對的共性問題：在追求規模和速度的同時，如何平衡股東利益與員工權益？在迎合資本市場的過程中，如何保持企業的長期價值和社會責任？

考驗在上市之后

無論IPO成功與否，這家火鍋店都走到了一個關鍵轉折點。上市不是終點，而是一個新的起點。它意味著更嚴格的監管審查、更透明的信息披露、更激烈的市場競爭和更高的公眾期待。

社保問題不會因為上市而自動解決，反而可能因為成為公眾公司而被放大。套現行為也不會因為上市而被遺忘，它將在每個財報季被投資者反復審視。

中國餐飲行業需要成功的故事，但更需要健康、可持續的成功故事。一家企業真正的價值，不僅體現在財務報表上，更體現在它對員工、對消費者、對社會的整體貢獻上。

這家從河南跑出的火鍋店，能否在資本的助推下跑得更遠、更穩，而不失初心？這個問題，或許比它能否成功上市更值得關注。

在火鍋沸騰的熱氣與資本市場的冷眼之間，中國餐飲企業的現代化之路，才剛剛開始。

來源：經理人網