站上4100點(diǎn)，外資：“重新審視中國(guó)未來發(fā)展動(dòng)力”

滬指再創(chuàng)十年新高。

1月9日，A股三大股指全線收漲。截至收盤，滬指漲0.92%報(bào)4120.43點(diǎn)，深成指、創(chuàng)業(yè)板指漲1.15%報(bào)14120.15點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指漲0.77%報(bào)3327.81點(diǎn)。Wind數(shù)據(jù)顯示，兩市成交額約3.15萬億元，3918只個(gè)股上漲，1344只個(gè)股下跌。

AI與半導(dǎo)體領(lǐng)域的“DeepSeek時(shí)刻”、制造業(yè)與基建的場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)，讓科技板塊成為外資布局核心；“十五五”規(guī)劃錨定的年均4.2%左右增長(zhǎng)目標(biāo)、新質(zhì)生產(chǎn)力培育與金融開放舉措，更強(qiáng)化了投資信心。

多重利好共振下，中國(guó)資產(chǎn)正以科技硬核實(shí)力、穩(wěn)健政策環(huán)境與廣闊變現(xiàn)空間，成為全球資本重新審視中國(guó)發(fā)展動(dòng)力的關(guān)鍵窗口。

2025年底，《鳳凰周刊》推出封面故事《搶籌中國(guó)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)》，多家外資機(jī)構(gòu)表達(dá)了對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)。

瑞銀：“全球投資者對(duì)中國(guó)股票的低配情況在慢慢減少”

胡俊禮 瑞銀財(cái)富管理投資總監(jiān)辦公室亞洲資產(chǎn)配置主管

瑞銀對(duì)中國(guó)資產(chǎn)一直都有信心，但不同時(shí)期會(huì)有對(duì)不同領(lǐng)域的側(cè)重。2025年年初時(shí)，我們更看好境內(nèi)高股息股票。當(dāng)時(shí)境內(nèi)利率環(huán)境較低，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)較高，高股息板塊能提供相對(duì)穩(wěn)定的收益，防御性也更強(qiáng)。

中美貿(mào)易談判在2025年5月出現(xiàn)向好發(fā)展，中國(guó)科技板塊的基本面持續(xù)改善，人工智能加速變現(xiàn)，科技巨頭的盈利前景增強(qiáng)，對(duì)AI相關(guān)的資本開支也顯著提升，所以當(dāng)時(shí)我們將中國(guó)科技板塊上調(diào)至“有吸引力”評(píng)級(jí)。

去年10月，我們把境外中國(guó)股票的整體評(píng)級(jí)也上調(diào)至“具有吸引力”。盡管今年境外中國(guó)股票(明晟中國(guó)指數(shù))已上漲30多個(gè)百分點(diǎn)，但未來6-10個(gè)月，我們認(rèn)為境外中國(guó)股票仍有雙位數(shù)的上漲空間，主要驅(qū)動(dòng)力包括AI變現(xiàn)、資本開支增加、盈利改善以及流動(dòng)性改善。值得關(guān)注的是，保險(xiǎn)和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)加大了股票配置，全球投資者對(duì)中國(guó)股票的低配情況也在慢慢減少，這些都進(jìn)一步增強(qiáng)了我們對(duì)中國(guó)股票的信心，尤其是境外中國(guó)股票。

總體而言，這一輪中國(guó)資產(chǎn)的重估和逆轉(zhuǎn)，一方面是由于外部環(huán)境變化，另一方面得益于中國(guó)科技創(chuàng)新和政策支持，投資邏輯更多元化、更具長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性，和以前單純依賴宏觀經(jīng)濟(jì)、政策的情況有所不同。

全球宏觀環(huán)境變化仍是此輪中國(guó)資產(chǎn)上漲的重要驅(qū)動(dòng)力之一，比如美元走弱、美聯(lián)儲(chǔ)降息等傳統(tǒng)因素，對(duì)包括中國(guó)股票在內(nèi)的新興市場(chǎng)股票都是利好。此外，中國(guó)政策的變化也是重要催化劑。比如2024年9月24日推出的力度最強(qiáng)的政策組合，表明態(tài)度有重大轉(zhuǎn)變。

相比于之前的政策刺激，最大的不同點(diǎn)在于，科技領(lǐng)域的突破。

這一輪真正推動(dòng)全球資本減少中國(guó)股票低配的，是中國(guó)在人工智能和半導(dǎo)體領(lǐng)域的突破，我們稱之為“DeepSeek時(shí)刻”。這向全球資本證明，中國(guó)能以自身能力、更低成本研發(fā)出表現(xiàn)突出的AI模型。同時(shí),政府不斷出臺(tái)政策支持科技創(chuàng)新，科技巨頭也顯著加大了對(duì)人工智能和半導(dǎo)體的資本開支，從這些投入能看出它們對(duì)“投入轉(zhuǎn)化為收益”的預(yù)期很正面，我們也認(rèn)同這一觀點(diǎn)。

亞洲在AI變現(xiàn)方面有很大優(yōu)勢(shì)，中國(guó)作為全球制造業(yè)占比極高的地區(qū)，如果AI能應(yīng)用于先進(jìn)制造，增長(zhǎng)空間將非常大。此外，相較于其他很多國(guó)家，中國(guó)境內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)具有明顯的優(yōu)勢(shì)，比如機(jī)場(chǎng)、高鐵的智能化，以及全民普及的網(wǎng)絡(luò)支付等，這些應(yīng)用場(chǎng)景、變現(xiàn)環(huán)境和生態(tài)系統(tǒng)，歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)并不具備。因此，無論是制造業(yè)，還是消費(fèi)領(lǐng)域的應(yīng)用場(chǎng)景，都能給投資者帶來很多想象空間，AI變現(xiàn)能力可能更強(qiáng)、更快。

這輪中國(guó)資產(chǎn)重估，是一個(gè)讓投資者重新審視中國(guó)未來發(fā)展動(dòng)力的新契機(jī)，而人工智能被很多人認(rèn)為是未來中國(guó)盈利增長(zhǎng)、股票上漲的重要關(guān)注點(diǎn)。全球資本對(duì)中國(guó)股票的投資邏輯已從以前的傳統(tǒng)消費(fèi)、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在與歐美科技巨頭競(jìng)爭(zhēng)的AI和云計(jì)算企業(yè)。在科技突破的背景下，中國(guó)股票盈利回升、估值相對(duì)全球科技股更便宜，人民幣穩(wěn)定，境內(nèi)流動(dòng)性充裕(南向基金資金充足)。

資金流動(dòng)受多種因素影響，內(nèi)部因素包括境內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策等，外部因素包括中美貿(mào)易談判、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美聯(lián)儲(chǔ)是否降息等。短期來看，海外基金的流動(dòng)取決于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好、美元走勢(shì)、美聯(lián)儲(chǔ)利率等因素；但拉長(zhǎng)時(shí)間看，今年全球資金流入中國(guó)相關(guān)被動(dòng)和主動(dòng)基金的趨勢(shì)是良好的。

2025年6月18日，美國(guó)最大的攝影器材零售商“B&H”在紐約賈維茨中心舉辦“BILD Expo 2025”博覽會(huì)。圖為影石展位的全景相機(jī)等設(shè)備受到與會(huì)者關(guān)注。

未來外部環(huán)境仍存在較大不確定性，比如中美貿(mào)易談判反復(fù)，但目前這方面已有所好轉(zhuǎn)。境內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇偏弱也是潛在的不確定性之一，盡管近期中國(guó)旅游和出行數(shù)據(jù)有所回升，但整體消費(fèi)復(fù)蘇力度仍然不足，通脹恢復(fù)也較慢。

然而當(dāng)前仍然是全球資本繼續(xù)降低中國(guó)股票低配比例的好時(shí)機(jī)。從“十五五”規(guī)劃來看，未來可能會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化生產(chǎn)力提升和結(jié)構(gòu)改革，加上之前提到的AI、科技板塊在資本開支和盈利方面的回升，仍然有不少的投資機(jī)會(huì)。我們一直看好高股息股票，這類資產(chǎn)能提供穩(wěn)定收益；債券方面，我們看好久期較長(zhǎng)的中國(guó)國(guó)債以及像人民幣這樣的高等級(jí)信用債。隨著境內(nèi)現(xiàn)金收益率走低，這類安全資產(chǎn)是較好的配置標(biāo)的。

摩根士丹利：“本輪上漲背后是結(jié)構(gòu)性改善的支撐”

王瀅 摩根士丹利中國(guó)首席股票策略師

在經(jīng)歷了過去三年的頹勢(shì)之后，中國(guó)股市(明晟中國(guó)指數(shù))終于在過去12個(gè)月中走出了令全球矚目的表現(xiàn)，累計(jì)回報(bào)達(dá)40%，2025年初至今回報(bào)率為37%(截至2025年11月17日)。

本輪上漲背后是結(jié)構(gòu)性改善的支撐，包括股本回報(bào)率觸底回升，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)向高質(zhì)量大盤股轉(zhuǎn)移，以及對(duì)民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新環(huán)境的支持增強(qiáng)。這些變化為中國(guó)股市估值重塑提供了合理基礎(chǔ)，使市場(chǎng)逐步擺脫宏觀周期驅(qū)動(dòng)，并帶動(dòng)投資者情緒改善。

然而，我們注意到市場(chǎng)對(duì)驅(qū)動(dòng)因素仍存在一定誤解：投資者已開始認(rèn)可并擁抱這些結(jié)構(gòu)性變化，體現(xiàn)在對(duì)中國(guó)市場(chǎng)投資興趣顯著上升，達(dá)到自疫情以來的最高水平。但仍有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)市場(chǎng)近期亮眼表現(xiàn)主要由流動(dòng)性和情緒推動(dòng)，而在宏觀環(huán)境仍顯疲弱的背景下，企業(yè)基本面難有實(shí)質(zhì)改善。

因此我們希望回答一個(gè)關(guān)鍵問題，過去12個(gè)月及2025年初至11月的上漲中是否存在基本面驅(qū)動(dòng)因素？其可持續(xù)性如何？

我們將明晟中國(guó)指數(shù)自2010年以來的年度總回報(bào)拆分為股息、每股收益(EPS)增長(zhǎng)與估值重估三類因素。EPS增長(zhǎng)自2023年起連續(xù)三年對(duì)明晟中國(guó)指數(shù)的同比總回報(bào)貢獻(xiàn)為正：2023年貢獻(xiàn)0.6個(gè)百分點(diǎn)，2024年為5.0個(gè)百分點(diǎn)，2025年迄今為3.2個(gè)百分點(diǎn)。這是自2010年以來最長(zhǎng)的連續(xù)三年正向貢獻(xiàn)記錄。

若進(jìn)一步拆解明晟中國(guó)指數(shù)的月度總回報(bào)，我們認(rèn)為盈利增長(zhǎng)的正向趨勢(shì)真正開始加速是在2024年下半年，與明晟中國(guó)指數(shù)的ROE觸底回升時(shí)間一致。在2024年下半年之前的12個(gè)月中，僅有6個(gè)月的指數(shù)表現(xiàn)受益于EPS增長(zhǎng)貢獻(xiàn)；而自2024年下半年以來，這一比例躍升至73%(15個(gè)月中有11個(gè)月)。2025年迄今，僅有兩個(gè)月出現(xiàn)EPS增長(zhǎng)負(fù)貢獻(xiàn)：一是4月，主因是美國(guó)加征關(guān)稅對(duì)企業(yè)盈利帶來沖擊：二是6月，因電商行業(yè)爆發(fā)激烈的價(jià)格戰(zhàn)。

自2024年第四季度以來，明晟中國(guó)指數(shù)已連續(xù)三個(gè)季度錄得符合市場(chǎng)一致預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。此前自2021年起曾連續(xù)三年半低于預(yù)期。與此同時(shí)，盈利預(yù)測(cè)修正廣度的邊際改善亦令人鼓舞。明晟中國(guó)指數(shù)的ERB(盈利預(yù)測(cè)修正廣度，衡量指數(shù)內(nèi)所有成分股一致預(yù)期上調(diào)凈數(shù)量的指標(biāo))已于2025年8月轉(zhuǎn)為正值，這使得明晟中國(guó)指數(shù)成為全球呈現(xiàn)正向ERB趨勢(shì)的三個(gè)主要股市之一，其余兩個(gè)為日本和美國(guó)市場(chǎng)。

由此，我們認(rèn)為除去流動(dòng)性和情緒所推升的估值貢獻(xiàn)之外，過去12個(gè)月里中國(guó)股市的上漲亦隱含著基本面改善所帶來的盈利好轉(zhuǎn)。

當(dāng)然，這不代表接下來整體中國(guó)上市公司的基本面修復(fù)和盈利增長(zhǎng)就已經(jīng)完全是一片光明，盡為坦途。事實(shí)上，在目前仍然逐步釋放的2025年三季報(bào)中，我們看到明晟中國(guó)指數(shù)中三季度盈利超預(yù)期的公司數(shù)量比例比上半年略有惡化，這里面由于電商大戰(zhàn)的持續(xù)所導(dǎo)致的多個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利承壓仍然是主要原因之一，也為明晟中國(guó)指數(shù)季度盈利原本由2024年四季度開始的一致的穩(wěn)定趨勢(shì)帶來一定不確定性。

基于此，我們會(huì)持續(xù)關(guān)注電商之間的大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)是否會(huì)如市場(chǎng)預(yù)期所料，在2025年年底之前鳴金收兵，帶來2025年的低基數(shù)和2026年的高增長(zhǎng)。除此之外，還有其他一些內(nèi)部和外部的宏觀微觀變量值得我們?nèi)ニ伎肌膬?nèi)生的角度來看，決策層未來是否會(huì)在財(cái)政政策上持續(xù)發(fā)力，尤其是對(duì)近來增長(zhǎng)放緩比較明顯的消費(fèi)和房地產(chǎn)進(jìn)行更為明確的托底和支持；而外部環(huán)境的變化，尤其是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否能夠帶動(dòng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求進(jìn)一步上升，也會(huì)是2026年中國(guó)上市公司整體年化盈利增長(zhǎng)修復(fù)的重要決定因素。

渣打銀行：“政府或?qū)⒏e極地構(gòu)建人民幣使用生態(tài)”

丁爽 渣打銀行大中華及北亞區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

2025年10月底召開的中國(guó)共產(chǎn)黨第二十屆中央委員會(huì)第四次全體會(huì)議審議通過的《中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十五個(gè)五年規(guī)劃的建議》(即“十五五”規(guī)劃，涵蓋2026-2030年)，主要內(nèi)容基本符合我們的預(yù)期。

“十五五”規(guī)劃將保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在合理區(qū)間作為主要目標(biāo)之一，此目標(biāo)意味著到2035年人均GDP將較2020年翻一番，政府似乎將未來十年平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平錨定在4.2%左右。

推動(dòng)全要素生產(chǎn)率穩(wěn)步提升是追求高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)之一。我們認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)潛在增長(zhǎng)呈下降趨勢(shì)和西方技術(shù)限制日益增多的背景下，提升全要素生產(chǎn)率應(yīng)該有助于實(shí)現(xiàn)高于普遍預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。產(chǎn)業(yè)升級(jí)、加強(qiáng)創(chuàng)新以及加快高水平科技自立自強(qiáng)，是發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的關(guān)鍵。

建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系是中期內(nèi)政府首要工作議程，旨在維持制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的合理比重，同時(shí)強(qiáng)調(diào)優(yōu)化提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)；發(fā)展智能、綠色和服務(wù)型制造被視為轉(zhuǎn)型的重要因素，同時(shí)將推動(dòng)量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機(jī)接口、具身智能等被列為未來產(chǎn)業(yè)可能的新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)；提出推動(dòng)集成電路、工業(yè)母機(jī)、高端儀器等重點(diǎn)領(lǐng)域關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)取得決定性突破；同時(shí)，綠色轉(zhuǎn)型將以碳達(dá)峰碳中和目標(biāo)為牽引，碳排放總量和強(qiáng)度雙控制度的構(gòu)建有望提速。我們預(yù)計(jì)，大規(guī)模設(shè)備更新計(jì)劃將繼續(xù)支持綠色轉(zhuǎn)型。

2025年8月15日，在北京舉行的世界人形機(jī)器人比賽中，機(jī)器人參與了自由搏擊項(xiàng)目。

“十五五”規(guī)劃明確提出，將提高居民消費(fèi)占GDP比重，保持投資合理增長(zhǎng)，縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)以擴(kuò)大內(nèi)需。1993年至2004年間，居民消費(fèi)占GDP比重均值約為45%，但到2005年降至40%以下。到2024年，這一比重恢復(fù)至近二十年高點(diǎn)39.9%。

通過強(qiáng)化逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，實(shí)施更加積極的宏觀政策，持續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期，從而提升宏觀經(jīng)濟(jì)治理效能，再次印證了此前我們提出的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策仍偏支持性立場(chǎng)，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高于趨勢(shì)水平這一觀點(diǎn)。

財(cái)政政策方面，領(lǐng)導(dǎo)層提出發(fā)揮積極財(cái)政政策的作用，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)，短期內(nèi)中國(guó)財(cái)政政策仍將偏向支持性的立場(chǎng)，避免出現(xiàn)“財(cái)政懸崖”。當(dāng)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎(高端制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等)能夠充分抵消傳統(tǒng)行業(yè)(房地產(chǎn))的下行影響時(shí)，財(cái)政政策將逐步回歸更偏中性的立場(chǎng)。

貨幣政策方面，領(lǐng)導(dǎo)層要求構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系。這表明，未來五年，即使經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)可能促使央行放松貨幣政策，但貨幣政策仍將保持總體穩(wěn)健立場(chǎng)。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一貫穩(wěn)健的宏觀政策立場(chǎng)有助于增強(qiáng)一國(guó)央行及貨幣的信譽(yù)。

“十五五”規(guī)劃還提出加快建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)，并穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。我們預(yù)計(jì)，政府或?qū)⑦M(jìn)一步加強(qiáng)政策方面的協(xié)調(diào)統(tǒng)籌以提升人民幣國(guó)際地位，目標(biāo)并非挑戰(zhàn)美元的主導(dǎo)地位，而旨在為國(guó)際貨幣體系帶來一個(gè)可行選項(xiàng)。政府或?qū)⒏e極地構(gòu)建人民幣使用生態(tài)，擴(kuò)大人民幣在國(guó)際貿(mào)易、投資和融資中的使用，進(jìn)一步發(fā)展人民幣跨境支付體系。我們認(rèn)為政府無意推動(dòng)人民幣升值，但相關(guān)政策議程將抑制貶值風(fēng)險(xiǎn)。