鉑力特的困局：當戰略產業被套上資本的“增長枷鎖”

2026年新年伊始，西安鉑力特（688333.SH）便公告收到證監會立案告知書，原因系公司涉嫌信息披露違法違規。

從2025年初的前期會計差錯更正，到上交所的年報監管問詢，再到年底財務總監的微妙調崗，如今的證監會立案是其長達數年、在多重目標擠壓下財務行為逐漸扭曲的必然結果。

信披違法也好，財務造假也罷，資本市場案例已經太多太多。鉑力特的案例最值得我們反思的是一個在當下資本市場中（未來相當長時間內可能還是）頗具代表性的困境：當一家上市公司的“國家戰略資產”產業屬性，與資本市場賦予的“硬科技成長股”增長敘事發生根本性錯配時，公司管理層應當如何合規、有效應對。

鉑力特的個案特殊性在于，其管理層在關鍵時期被套上了兩副由巨大利益構成的“剛性枷鎖”——旨在確保30%營收復合增長的限制性股票激勵和高位定增后亟待解套的機構股東壓力。這兩重壓力并未改變前述增長敘事錯配的基因，卻像催化劑一般，將原本可能被時間緩沖的產業與資本沖突，激化為一場對財務報表真實性進行系統性沖擊的冒險。

一、困局之源：當產業現實遭遇增長敘事

為了更好理解鉑力特的財務迷途，必須從其特定的產業身份談起。

1. 產業現實：服務于大國戰略的精密制造
作為科創板公司的鉑力特專注于工業級金屬增材制造（3D打印）全套解決方案，其主戰場與命脈客戶高度集中于航空航天及國防軍工領域。這一產業根本定位決定了其特有的商業邏輯：

• 客戶絕對主導：面對頂尖軍工央企，定價權、交付與結算節奏不由自己決定。

• 周期長且非標：業務隨重點產品型號、項目波動，從研制到批量生產周期漫長，以最終驗收為閉環，收入確認天然滯后且不規律。

• 增長非線性：其規模不取決于消費市場的爆發與持續放量，而取決于國防預算、裝備進程等宏觀不可控變量。

本質上，它是一家具備強周期屬性、增長曲線很可能呈階梯狀而非陡峭直線的高端To G/To B制造商。

2. 資本敘事：被期待的線性成長神話
然而，自2019年登陸科創板，鉑力特便被納入硬科技成長股的估值框架。上市后三年，鉑力特的業績增長果然不負眾望，2019年-2024年營收數據如下：

股價不斷創出新高，并于2022年三季度（8月23日）達到252元/股，相較發行價33元/股，3年漲幅達6.6倍，這令市場更加堅定了鉑力特持續兌現資本市場故事的預期：

• 平滑且昂揚的業績增長曲線。

• 不斷提升的盈利水平與技術估值溢價。

• 從軍工向廣闊民用市場（消費電子、機器人等）快速滲透的無限前景。

然而，產業現實的非線性與資本敘事的線性高增長要求，構成了根本性沖突。當技術迭代與項目進度的客觀規律無法滿足市場對業績即時增長的渴求時，壓力便聚焦于兩者的核心交匯點——財務報表。

3. 催化劑：個人與資本的“剛性”訴求
若僅僅是產業與資本敘事的沖突，也許可隨時間部分化解。但過程中實施的兩項關鍵性資本運作，為管理層設定了具有強烈利益導向的階段性財務目標，將矛盾迅速激化：

• 股權激勵業績考核：2020年底推出的限制性股票激勵計劃，其核心行權條件為以2019年為基數，2019-2024年營業收入年復合增長率不低于30%。這意味著在計劃后期（即存在會計差錯更正的2023年-2024年），公司必須在已大幅提升的營收基數上，繼續完成近乎苛刻的線性增長。這對一家業績受項目制影響顯著的軍工配套企業而言，難度極大。

• 定增股價保衛戰：2023年底，公司以歷史高位股價為基準（11月27日），完成一筆凈額高達30.07億元的定增。隨后股價進入波動下跌通道，導致定增機構在解禁后陷入深度浮虧。維護股價、保障投資者退出，成為關乎市場信譽與再融資能力的緊迫任務。而在成長股邏輯中，維持高增長敘事是支撐股價最直接的支柱。

于是，一個清晰的傳導鏈條形成：產業現實與資本敘事的根本矛盾，在“30%復合增長”的考核與“高位定增”的退出壓力催化下，被劇烈激化。管理層為了同時滿足資本市場的增長期待和短期利益的剛性兌現，被迫在財務報告上尋求“調和”之道，最終走向激進的邊緣。

二、財務報表的“調和”藝術：當數字服務于多重目標

在產業、資本與階段利益的三重擠壓下，鉑力特的財務報表逐漸從經營成果的“記錄儀”，異化為試圖平衡不可調和目標的“調節器”。

1. 應收賬款：從商業信用到“增長燃料”
若僅僅是回款慢，尚可歸因于行業原因。但鉑力特的應收賬款呈現出超越商業邏輯與行業慣例的異常：

• 規模倒掛：應收賬款占營收比例多年持續超過80%，2025年前三季度甚至超過100%，來到118.43%，這意味著公司確認的收入不僅全部未能變現，反而累積了超過全部營收的債權。

• 邏輯悖論：存在對單一客戶期末應收賬款余額超過對其全年銷售額的極端情況。這指向兩種可能：收入確認時點被不恰當地大幅提前（可能源于激進的銷售信用政策），或交易中嵌入了變相的商業融資。

此時的應收賬款，性質已然改變。它更像是為了制造出符合30%增長曲線的營收數據，并向市場證明增長敘事未破，而向客戶提供的“增長燃料”。它嚴重透支了未來現金流，并形成惡性循環。上市公司最近三年的應收賬款周轉率均值（1.50）顯著低于同行華曙高科（2.54），正是這種扭曲操作的顯性標志。

2. 存貨遷徙：預期管理與業績“預埋”
公開信息顯示，鉑力特近兩年存貨余額異常增加，從2023年底的5.57億，激增至2025年9月底的14.5億。最近三年的存貨明細數據顯示，庫存商品與發出商品在存貨中的占比逐年提升，尤其是庫存商品，這反映出庫存積壓問題越發嚴重，而其背后是庫存結轉與銷售回款不暢：

更值得關注的是大量存貨以“發出商品”形式長期懸置：

• 狀態停滯：2024年末，高達1.17億元的發出商品中，許多關鍵項目長期處于“尚待簽訂合同”或“調試中，未驗收”狀態。例如，對客戶U、客戶V、客戶AA等的數千萬元發貨，甚至沒有正式銷售合同支撐。

• 轉化遲緩：部分發出商品在期后長達數月內，僅有極小比例轉化為收入。這揭示出，貨物只是完成了物理位置的轉移，而非真正的銷售閉環。

這一操作的實質是針對報表的雙重預期管理：其一，在資產負債表上，將可能被視為滯銷的“庫存商品”，轉化為暗示訂單在手、交付在途的“發出商品”，改善資產的外在觀感。其二，也許是更為關鍵的，它為未來季度/年度提前埋下了可快速確認的收入“彈藥”。在臨近考核節點或需要提振股價時，只需取得一紙交付單（或收到除質保金外的全款，詳見后文），收入便能瞬間確認，成為平滑或突擊利潤的“調節閥”。

3. 毛利率犧牲：規模增長下的價值侵蝕
在技術持續領先的故事背景下，公司綜合毛利率卻從2022年的54.26%大幅下滑至2024年的36.95%，這與業務高度重合的同行華曙高科之間差距明顯。

結合激進的信用與存貨政策，一個清晰的策略浮現：公司可能為了不顧一切地做大規模、確保復合增長目標達成，同時采用了“降價換量”（犧牲毛利率）與“賒銷兜底”（犧牲周轉率）的組合拳。這種增長不是為了創造長期客戶價值，而是為了滿足短期的數字目標，其結果必然是對公司盈利根基與資產質量的持續性侵蝕。

三、準則的邊界：收入確認的“壓力測試”

當常規的財務“調和”仍感吃力時，壓力最終傳導至會計政策的底線——收入確認原則。鉑力特對相關政策的“完善”，可視為在特定目標驅動下對會計準則的極限施壓。

1. “售后代管”：創造確認的“彈性空間”

新增“客戶現場驗收后簽署代管協議即可確認收入”模式。在發出商品長期懸置的背景下，此政策為在報告期末“創造”收入提供了巨大便利，模糊了實物占有與風險報酬轉移的界限。

2. “收款確收”：以現金流替代實質驗收

“未取得驗收報告，但已收取除質保金外全款即可確認收入”的政策更為激進。對于復雜設備，這近乎以客戶的付款進度替代了技術驗收這一核心控制權轉移標志，是對“實質重于形式”原則的挑戰。雖然上市公司尚未依據該政策在2023-2024年度確認收入，但無疑為未來的收入確認擴大了風險敞口。

3. “合同倒簽”與季度沖刺

2024年第四季度收入占比異常高達40.21%，且存在多筆合同簽訂晚于發貨且僅以取得客戶簽收的交付單便確認收入的情形。這雖然被解釋為行業慣例，但在客觀上使得收入確認時點的主觀判斷空間過大，為業績的季度間調節提供了條件。

這些操作的核心，都是圍繞收入準則的基石，即“控制權轉移”進行的主觀解釋與邊界拓展。而公司歷史上多份定期報告因收入確認不當引發的會計差錯更正（幾乎全系“產品尚未發出且未獲得紙質《代管協議》”，便進行收入確認所致），恰恰證明其內控體系在增長與股價的多重壓力下，已難以確保會計判斷的審慎與獨立。

四、信用的崩塌：當“調和”無法自圓其說

所有基于目標而非事實的財務“調和”，都建立在市場持續信任的脆弱基石上。一旦基石出現裂痕，崩塌便接踵而至：

1. 監管問詢：異常的財務指標必然招致監管的深度問詢（如上交所關于2024年報告的信息披露監管問詢函）。

2. 解釋無力：處有關行業的描述與華曙高科存在矛盾，僅用“行業特殊性”無法解釋為何偏離同行甚遠。

3. 信用破產：當所有解釋都無法掩蓋系統性扭曲時，立案調查便成為終局。這是對其整個增長敘事與財務信譽的徹底否定。

結論：掙脫增長枷鎖，回歸產業本質

鉑力特的案例，為眾多身處戰略產業卻面臨資本市場高增長期望的上市公司提供了重要鏡鑒：試圖通過財務技術手段，來強行“調和”產業客觀規律與資本市場主觀敘事之間的根本矛盾，并滿足由此衍生的短期套現訴求，是一條注定通往信用破產的歧路。當財務報表服務于目標而非事實時，它便成了掩耳盜鈴的工具。

冰點啟示：

在產業邏輯與資本敘事存在沖突時，上市公司應該保有足夠的勇氣與定力，并盡可能做到：

1. 坦誠溝通產業規律：管理層應當勇于向市場清晰地傳遞戰略行業的真實運作邏輯、增長驅動因素與固有風險，主動管理不切實際的預期，建立基于深度理解而非幻想的長線投資者關系。

2. 重構激勵與考核體系：將管理層的利益與公司的長期核心競爭力——如核心技術突破、關鍵客戶合作深度、現金流質量及可持續盈利能力——緊密綁定，而非與違背產業周期的單一營收增速粗暴掛鉤，進而淪為向員工輸送利益的渠道。

3. 捍衛財務的獨立與真實：真正有效地提升內控有效性，盡可能確保財務體系在面對業務壓力、股價訴求與復雜的內部激勵時保持獨立性，并擁有會計準則底線的堅守權。財務報告只能是經營實況的鏡子，而絕不能成為取悅任何一方的化妝鏡。

對投資者而言，此案是一次深刻的警醒：在擁抱“硬科技”與“國家戰略”光環時，必須穿透宏大敘事，冷靜審視其商業本質與財務數據之間的勾稽關系是否堅實。當一家公司的財務表現與行業基準、基本商業邏輯發生長期性、系統性的背離，而其背后又存在強烈的短期業績對賭或股價維護動機時，信任便應當讓位于極致的審慎。