清泉股份存貨跌價準備增加，分紅超6000萬再補流8000萬

著名經濟學家宋清輝認為：“這一客戶集中度攀升風險不容忽視。在特種精細化學品與高分子材料領域，企業在成長階段往往依賴少數頭部客戶，這在一定程度上是合理的，甚至反映出技術能力和產品穩定性獲得認可。但當集中度持續攀升、且突破50%甚至60%這一‘警戒線’時，就容易從‘重點客戶戰略’演變為‘客戶依賴型結構’。

《港灣商業觀察》徐慧靜

2025年12月29日，江蘇清泉化學股份有限公司（以下簡稱，清泉股份）向深交所創業板提交上市申請，保薦機構為國信證券。

這家主營特種化學品的企業頂著“國家級專精特新重點小巨人”的光環，業績持續增長。但招股書暴露出的外銷依賴過半、客戶高度集中、股權一家獨大等問題，為其IPO之路蒙上陰影。

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業績穩增，外銷依賴度近五成

據招股書及天眼查顯示，清泉股份成立于2005年，公司專業從事特種精細化學品和特種高分子新材料的研發、生產和銷售，構建了以新材料單體、綠色溶劑、醫藥及農藥中間體和特種高分子新材料為核心的產品體系，通過對核心產品的生產工藝改進和應用領域拓展，在實現產業化、規模化過程中，獲取合理的利潤。

財務數據顯示，2022年、2023年、2024年及2025年1-6月（以下簡稱，報告期內），清泉股份經營業績呈現穩步增長態勢：營業收入分別為6.87億元、7.13億元、7.97億元和3.96億元；扣非歸母凈利潤分別為1995.96萬元、7578.15萬元、9105.11萬元和5633.56萬元，盈利能力顯著回升。

同時，公司綜合毛利率分別為23.65%、31.34%、30.22%和31.31%，除2022年外均高于同行業可比公司平均值的28.14%、23.96%、24.17%和25.72%，顯示出較強的成本控制能力。

然而，在經營規模持續擴大的背后，公司面臨的外銷依賴風險不容忽視。報告期內，公司主營業務收入占營業收入的比例均在99.5%以上，其中境外收入占主營業務收入的比例分別為43.40%、51.72%、53.97%和54.04%，外銷占比已持續超過五成，且呈逐年上升趨勢。公司境外銷售區域主要集中在瑞士、印度、日本、意大利等國家。

在當前全球貿易政策不確定性增加、地緣政治局勢復雜的背景下，這一外銷格局使清泉股份面臨多重風險：其一，若相關目標市場與我國出現貿易摩擦加征關稅，或出現經濟環境惡化、政局不穩等情況，將對公司在上述國家的產品銷售造成重大不利影響。

其二，2025年全球貿易保護主義抬頭，歐洲、北美等主要經濟體對華貿易政策存在變數，公司產品如MACM、2-MeTHF等在歐美市場面臨直接競爭，一旦遭遇技術壁壘或關稅壁壘，其國際市場地位或將受到動搖。

其三，匯率波動風險正逐步顯現，公司匯兌收益從2024年度的177.95萬元猛增至2025年上半年的888.80萬元，顯示出匯率變動對業績影響的敏感度正在加大。

公司亦在風險提示中坦言：若未來宏觀經濟景氣度下降、行業競爭加劇、下游需求減少導致產品價格下降，或原材料價格上漲，而公司又無法及時調整產品結構或推出更高技術水平的新產品，將面臨銷售收入和毛利率下降的風險。

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客戶集中度越來越高，存貨跌價準備增加

客戶集中度高企，是清泉股份最突出的問題之一。報告期內，公司前五大客戶銷售收入占營業收入的比例分別為37.69%、47.03%、52.76%和62.91%，占比逐年攀升，三年半的時間增長25個百分點，主要系公司的MACM產品以其質量、價格和服務優勢，搶占全球市場份額，2-MeTHF產品因其低毒性認定，下游市場應用領域擴大所致。

其中，客戶A、客戶B、張掖大弓、格瑞達集團、IMCD集團等五大客戶近三年均未發生更換，合作穩定性較高。數據顯示，清泉股份對第一大客戶客戶A的銷售收入占比已從2022年的8.96%升至2025年上半年的28.26%，依賴度急劇增強。

對此，清泉股份解釋稱，主要客戶普遍具有產品技術門檻高、采購規模大、合作關系穩定等特征，平均合作年限超過5年。但招股書同樣警示，若主要客戶經營狀況發生不利變化或雙方關系惡化，將對公司業績造成重大不利影響。

著名經濟學家 宋清輝

著名經濟學家宋清輝認為：“這一客戶集中度攀升風險不容忽視。在特種精細化學品與高分子材料領域，企業在成長階段往往依賴少數頭部客戶，這在一定程度上是合理的，甚至反映出技術能力和產品穩定性獲得認可。但當集中度持續攀升、且突破50%甚至60%這一‘警戒線’時，就容易從‘重點客戶戰略’演變為‘客戶依賴型結構’。

客戶集中度過高，意味著公司業績對少數客戶的采購決策、行業周期、議價能力高度敏感。一旦核心客戶出現經營波動、產業轉移、自研替代、壓價談判或供應鏈調整，公司收入和利潤可能出現‘非線性下滑’。尤其在IPO后，業績波動會被資本市場迅速放大，進而形成估值與股價壓力。”

宋清輝進一步指出：“客戶集中度上升短期可解釋為業務擴張路徑選擇，但若不能同步看到客戶結構多元化、下游分散化的明確趨勢，將構成中長期經營穩定性的實質性風險點，也是監管與投資者重點關注的問題。”

與高企的客戶集中度相對應，清泉股份在銷售回款端同樣存在集中風險。報告期各期末，公司應收賬款余額前五名客戶合計占應收賬款余額的比例分別為67.28%、65.19%、67.72%和79.34%。報告期各期末，公司應收賬款賬面價值分別為1.23億元、1.39億元、1.33億元和1.59億元，占資產總額的比例分別為11.09%、13.10%、13.40%和15.52%。報告期各期末，公司應收賬款壞賬準備金額分別為816.54萬元、827.94萬元、802.95萬元和921.69萬元。

采購端的供應商集中度亦呈攀升態勢。報告期內，前五大供應商采購金額分別為1.51億元、1.44億元、1.83億元和1.00億元，占當期采購金額的比例分別為34.52%、36.80%、44.54%和49.27%，占比逐年攀升。

公司主要供應商中新增供應商主要為禾力能源、朗宇實業，減少供應商主要為舟山碧瑞瀚能源有限公司、安徽豐原利康制藥有限公司。公司主要考慮品質、價格、供應穩定性等因素確定供應商，同時采購金額受價格波動因素的影響，上述因素導致公司對供應商采購金額發生變化。

存貨與固定資產規模較大亦構成潛在風險。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為1.24億元、1.53億元、1.58億元和1.58億元，占資產總額的比例分別為11.23%、14.34%、15.99%和15.48%。公司已對存貨充分計提了跌價準備，報告期各期末，公司存貨跌價準備金額分別為562.18萬元、711.01萬元、663.63萬元和1156.71萬元。

公司固定資產主要由房屋及建筑物、專用設備等構成。報告期各期末，公司固定資產賬面價值分別為5.30億元、5.41億元、4.99億元和4.84億元，占資產總額的比例分別為47.89%、50.87%、50.40%和47.28%，規模較大。公司產品種類較多，設備專用化程度較高，公司已對相關固定資產計提了減值準備，報告期各期末，公司固定資產減值準備金額分別為967.62萬元、967.62萬元、1359.38萬元和1358.28萬元。

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分紅超6000萬再補流8000萬，實控人持有九成表決權

本次IPO公司擬募集4.92億元，其中8000萬元用于補充流動資金，1.02億元用于研發中心建設項目，1.80億元用于年產5000噸3，3’-二甲基-4，4’-二氨基二環己基甲烷（MACM）技改項目，1.30億元用于年產4000噸呋喃、1000噸四氫呋喃丙烷、3000噸四氫呋喃（THF）技改項目。

然而，公司在IPO前持續大額分紅，與募資補流的合理性形成矛盾。2023年至2025年，公司分別分紅1582.32萬元、2160.00萬元、2866.50萬元，合計6608.82萬元。截至招股說明書簽署日，實際控制人劉建華直接和間接合計持有公司32.36%的股份，這意味著公司實控人劉建華可獲得分紅約2138.61萬元。

宋清輝表示：“如果公司確實面臨經營擴張帶來的流動資金壓力，理論上更合理的做法應是提高利潤留存比例、減少分紅，以內生現金支持發展。而在持續高比例分紅的同時，又通過IPO向公眾募集資金補流，容易給市場留下‘先分紅、再融資’的不良印象。事實上，募資補流本身并非問題，但在連續大額分紅背景下，其合理性和必要性需要更強的信息披露與解釋支持。否則，容易被視為‘以資本市場資金替代企業自留資金’的財務安排，進而對公司上市后的估值、口碑與長期資本形象帶來負面影響。”

這種“一邊分紅一邊募資”的操作背后，是公司控制權的高度集中。劉建華直接持有清泉股份1.03%股份，與王煥勇、邵建華構成一致行動關系，通過浙江清泉、臺州清源和臺州暢行間接控制公司91.88%的股份表決權，合計直接和間接控制發行人92.91%的股份表決權。劉建華自公司成立以來一直是公司的實際控制人，最近兩年內公司實際控制人未發生變更。

對此，股權高級合伙人律師劉永斌表示：“這類企業屬于控制權高度集中型。好處是執行力強，決策落地快；但也存在明顯風險，如果輔助制度缺位，實際控制人一旦突發意外，企業可能面臨停擺。所以關鍵在于，實際控制人要具備風險意識，預先建立危機處理機制。”

從募資投向看，公司亟需資金用于研發和產能擴張。報告期內，公司研發費用分別為0.31億元、0.35億元、0.38億元和0.14億元，研發費用率分別為4.58%、4.86%、4.82%和3.62%，前三年與同行業可比公司的基本持平，2025年上半年差距拉大，同行業可比公司研發費用率各期分別為4.89%、4.82%、4.48%和4.80%。

同時，公司核心產品新材料單體MACM、綠色溶劑2-MeTHF下游市場需求旺盛，訂單數量逐年提升，公司相應生產線已呈現產能不足的趨勢，因此公司已在2025年上半年新增MACM產能3000噸，本次募投項目繼續新增MACM產能5000噸；2025年度，公司新增2-MeTHF產能7000噸。核心產品產能提升為公司業績增長提供了相應基礎。

產能利用率數據印證了擴張的緊迫性。報告期內，清泉股份MACM的產能利用率分別為125.17%、189.18%、220.33%和91.48%，產銷率分別為93.96%、93.46%、96.15%和107.42%；DTHFP的產能利用率分別為16.31%、53.11%、45.93%和52.67%，產銷率分別為111.78%、73.75%、96.31%和84.43%；2-MeTHF的產能利用率分別為44.62%、70.04%、94.96%和53.78%，產銷率分別為102.64%、91.31%、101.31%和102.12%。

報告期內，公司部分產品的產能利用率不足，一方面系受“3·21”事件影響，公司于2022年開始逐步恢復生產，目前部分產品產線仍處在逐步復產的階段;另一方面，子公司浙江清和于2021年建設完成開始試生產，投產時間較短產能尚在爬坡中。

除產能與研發壓力外，公司還存在合規經營風險。違法違規方面，2022年4月29日，鹽城市生態環境局出具《行政處罰決定書》（鹽環濱罰字[2022]9號），認定清泉股份年產10000噸2-MeF及現有產品設備和工藝提升改造項目未依法報批環境影響報告書，擅自建設（新增）糠醛粗蒸釜，兩套精餾裝置及相關輔助設備的行為違反了《中華人民共和國環境影響評價法》第二十五條的規定，決定對清泉股份處以3.29萬元罰款的行政處罰。

此外，報告期各期末，公司社會保險繳納比例分別為95.54%、95.41%、95.33%和93.40%，住房公積金繳納比例分別為94.46%、94.81%、94.01%和89.33%，存在部分應繳未繳的情形。（港灣財經出品）