從研究到智庫，從本土到全球：2025券商研究“三重轉型”，誰能突圍？| 2025證券研究行業價值報告

“十五五”規劃建議錨定新質生產力、金融強國建設縱深推進的時代背景下，證券研究行業和分析師群體正經歷著深刻的生態重構與角色重塑。

2025年，研究行業呈現出“規模擴容”與“收入承壓”并存的鮮明特征：分析師人數一度突破6000人關口，年末穩定在5889人，較2021年增長近七成，22家券商分析師團隊規模超百人，但同期公募分倉傭金較2021年峰值打了四折。這一態勢下，行業分化、流動加劇，頭部機構以“內生增長”為主擴員，中小機構借助外部引才，分析師跨界流動日趨頻繁。

面對公募降費改革沖擊、券商轉型綜合金融服務商等多重挑戰，2025年證券研究行業加速轉型，構建起“智庫化、數智化、國際化”的發展路徑。業務發展層面，頭部券商研究所向智庫型機構升級，深度參與國家戰略與區域經濟研究，并推動AI技術滲透研究全流程，加速布局A股、港股、美股研究一體化；收入模式層面，券商為突破單一傭金依賴模式，重點開拓保險、私募、銀行理財子等外部增量市場；組織架構層面，智庫研究、證券研究、財富研究三大板塊協同演進，“投研+”生態聯動成為主流。

同時，新質生產力時代對分析師的研究能力提出全新要求，產業深耕、估值創新、生態協同、數智化應用成為核心競爭力。分析師需要從“行業分析”轉向“產業洞察”，構建適配技術價值與成長潛力的新型估值框架，破解新經濟企業估值難題，同時擔當“科技–產業–金融”生態循環的關鍵鏈接者，破界聯動多元主體，賦能實體經濟。

來源：新財富雜志（ID：xcfplus）

作者：劉鮮花

原標題：《破界賦能，鏈接生態，2025證券研究行業價值報告》

“十五五”規劃建議提出的“提高資本市場制度包容性、適應性，健全投資和融資相協調的資本市場功能”的目標下，資本市場正經歷一場深刻的生態重構。承載資產定價功能的證券研究機構，則日益成為券商鏈接上市公司、產業資本、政府、投資機構的樞紐。券商轉型綜合金融服務商，核心之一即是以“投研+”為支點，構建服務生態圈。

這一背景下，2025年，證券分析師人數一度逆勢突破6000人，年末穩定在5889人，較5年前有了近七成的增長。

迎來新機遇的同時，證券研究業務也面臨著新挑戰。一是新“國九條”引導證券行業強化功能性定位，承擔服務實體經濟、支持產業創新、助力長期資金發展等多重使命，證券研究行業也要躬行落實。二是公募基金傭金新規實施，公募分倉傭金從高峰期的222億元縮水至百億元級別，證券研究業務過往的“研究換傭金”模式遭遇挑戰，研究專業性、展業合規性也有了更高要求。三是面對激烈的同質化競爭，研究機構亟需找準自身差異化優勢，形成良性競爭的市場格局。

一邊是行業擴容的蓬勃態勢，一邊是收入萎縮的現實壓力。一邊是新質生產力發展帶來的廣闊機遇，一邊是能力重構帶來的嚴峻挑戰。轉型征途中，分析師群體正奮力前行，完成破界賦能的歷史性一躍。

01

人員擴容與收入承壓并存

中國證券研究行業發展30多年來，A股市場不斷擴容，為分析師提供了廣闊的價值實現平臺。分析師則通過持續努力，圓滿承接了資本市場擴容產生的投研需求，并在出色履職的同時，實現了隊伍的持續增長。

• 分析師隊伍5年擴容七成，傭金規模承壓

2025年，中國證券行業的研究板塊持續擴容。截至年末，150家證券公司從業人員總數降至32.77萬人，較2024年中減少近2萬人；而證券分析師人數連續增長，并在2025年下半年一度突破6000人，于9月19日達到6162人，摸到歷史新高，年末則穩定在5889人，較2021年的3530人增長近七成（圖1）。

這一持續擴容，是多重因素的共同驅動。

其一，A股市場擴容。從總量規?？?，2025年，A股上市公司數量突破5400家，總市值超過120萬億元，年度總成交量首次超過400萬億元，均創下歷史新高。從行業縱深看，有26個申萬一級行業的上市公司總市值超過1萬億元，尤其是電子、電力、通信等行業的爆發式成長，為分析師提供了廣闊的研究舞臺。

其二，機構需求增長。截至2025年三季度，公募基金整體規模達到36萬億元，較2003年擴容200倍，其中，股票基金、混合基金規模合計達10萬億元。盡管被動型基金占比提升，但機構投資者對深度研究、差異化觀點的需求依然旺盛。

其三，多元需求引領?！笆逦濉币巹澖ㄗh對新質生產力的重點部署，催生了地方政府對新興產業研究的迫切需求。隨著產業升級加速，企業對專業、深度的行業研究保持著旺盛需求。

在營收承壓的背景下，券商研究所更需要通過提升研究“硬實力”來增強品牌影響力，爭取更多市場份額、客戶資源與業務機會，因此，加強人才隊伍建設成為眾多研究所的共同選擇。

從人員分布來看，分析師團隊規模呈現“頭部集中、中堅擴容”的格局。22家券商的分析師人數超過100人，形成行業研究的核心力量：中金公司以344人位居榜首，中信證券以297人緊隨其后，國泰海通擁有286名分析師，站穩頭部；興業證券、中信建投、華泰證券等7家機構的分析師人數也均超150人，構成行業的中堅梯隊。

然而，作為券商研究所收入主要來源的公募基金分倉傭金，卻自2021年以來持續下滑，2024年降至百億元，同比降幅35%。

傭金下滑的直接誘因，是2024年7月實施的《公開募集證券投資基金證券交易費用管理規定》，即“傭金新規”。根據新規，被動股票型基金產品交易傭金費率不得超過萬分之二點六二，其他類型基金不得超過萬分之五點二四。

2025年上半年，券商分倉傭金收入為44.58億元，較上年同期的67.74億元下滑34%，較2021年的最高點更是打了四折（圖2）。中信證券、廣發證券、長江證券等券商2025年上半年分倉傭金同比降幅均超30%。

一方面，人員持續擴容，意味著越來越多券商將研究作為突破口，全市場對研究服務的需求見漲。另一方面，分倉傭金下滑，說明整體上分析師的派點創收有了較為明顯的下滑。

• 頭部券商擴招步伐放緩，行業進入“提質增效”新階段

2025年10月，中國證券業協會向券商下發的《2024年證券公司發布證券研究報告業務經營情況統計報告》顯示，所有證券分析師中，在所在公司執業3年以上的有2223人，占比為39.5%；執業1—3年的共2148人，占比為38.17%；執業1年以下1257人，占比為22.33%。

上述《報告》顯示，2024年從各券商離職的分析師有988人次，較2023年上升29.66%；而新招聘人員有1786人次，同比減少29.01%?！秷蟾妗贩Q，在證券行業加快推進供給側改革及降薪裁員的大趨勢下，中小型證券公司分析師加速向大型證券公司流動，與此同時，各大證券公司研究部門也都在不同程度上收縮人員規模，導致分析師隊伍離職率高、新招聘人員規?？焖傧陆怠?/p>

進一步盤點證券分析師的增員結構來看，頭部大型研究所擴員以“內生增長”為主，中小型研究所則采用“內生增長+外部加盟”模式，且外部引才占比更高。

具體來看，據截至 2025 年 9 月 19 日的數據統計，中信證券2025年內新登記分析師62人，僅3人來自外部券商，59人為內部培養；興業證券新登記41人，其中9人

外部加盟、32人內部培養。與之形成對比的是，國金證券以56人的增員規模位居行業第四，其中超過30人來自外部；東方財富證券新登記34人，26人來自外部。

與此同時，頭部券商研究所的分析師擴招步伐已明顯放緩。

以中金公司為例，2021—2024年的4年間，其每年增加的分析師人數依次為36人、35人、76人、48人，但截至2025年末，其分析師總數減少了3人。

這一變化或表明，證券研究行業已從粗放擴張轉向高質量發展，分析師隊伍建設進入“提質增效”的新階段。

在《新財富》雜志2025年對分析師的調研中，“堅守賣方研究”依然是分析師最理想的職業發展方向，選擇比例達到了73.15%；加入買方機構的選擇比例居第二，達到59.26%。此外，參與公司的研究管理、加入上市公司等選擇的比例也超過了40%（圖3）。

跨界流動成為另一重要趨勢。部分分析師選擇“奔私”，加入私募基金，部分轉型至上市公司投融資或戰略規劃崗位，還有人憑借較強的邏輯分析、數據處理能力，轉行至教培、咨詢、科技、互聯網等行業，以及選擇“考公”進入體制內。這種多元化的職業選擇，既反映了行業轉型期的壓力，也顯示分析師群體的能力遷移價值。

02

轉型突圍：

從傭金依賴到多元價值創造

面對傭金下滑、競爭加劇、需求升級的三重挑戰，2025年，券商分析師加速轉型，從發展模式、收入模式到組織架構，全方位突破傳統路徑依賴，構建新的價值創造體系。

• 發展模式重塑：智庫化、數智化、國際化三位一體

2025年，券商研究業務全面轉向“智庫化、數智化、國際化”的發展模式，分析師的工作邊界持續拓展。

其一，智庫化轉型成為頭部券商的核心戰略。

分析師的工作不再局限于個股與行業分析，而是深度參與國家戰略、區域經濟與產業發展研究，為政府決策、企業戰略規劃提供專業支持。如銀河證券成立新發展研究院全球南方研究中心，解讀國家戰略政策并申報監管重點課題；西南證券將研究所升級為研究院，利用賣方研究資源開展產業研究服務，積極為地方政府和產業客戶提供咨詢服務；中泰證券則積極探索產學研創新模式，打造山東省重點新型智庫。這種轉型讓分析師從“市場觀察者”轉變為“政策建言者”與“產業賦能者”，研究價值向更高維度延伸。

其二，數智化升級重構分析師工作流程。

ContentCatalyst的調研顯示，84%的分析師認為人工智能帶來的機遇遠大于威脅，55%的受訪者指出任務自動化是AI最具價值的應用場景。

AI技術不再是輔助工具，而是全面滲透到研究全流程，成為分析師的“核心生產力”。自然語言處理（NLP）、知識圖譜等技術，能顯著提升信息處理速度與準確性，數據可視化工具優化了研究成果的呈現與傳播，分析師得以從繁瑣的資料搜集、數據整理工作中解放出來，聚焦深度分析與價值判斷。

數智化工具應用能力，直接決定分析師的工作效率與產出質量。分析師的數智化能力主要體現在三個層面：一是數據處理能力，運用AI工具快速抓取、清洗、分析海量數據，包括宏觀經濟數據、行業數據、企業數據及非結構化數據；二是工具應用能力，熟練使用智能投研平臺、量化模型、數據可視化工具等，提升研報生產效率與呈現效果；三是創新應用能力，大型機構分析師參與專屬AI工具研發，小型機構分析師則靈活運用現成解決方案，實現研究流程優化。

目前，招商證券已使用大模型提升研報審核質控水平，迭代智能研究管理平臺；西部證券自主研發智能決策系統，開發股票AI復盤、區域經濟等特色功能；廣發證券探索AI智能投研應用，通過多平臺構建客戶服務體系，讓研究成果精準觸達客戶。

其三，國際化布局加速推進。

無論中國企業走出去，還是境外機構引進來，亦或券商機構自身進階為全球一流的金融企業，都推動跨境研究和全球資產配置的需求日益增長。同時，相比其他業務，研究的輕資產屬性及其在打造品牌影響力方面的低投入、高產出效能，也使之成為券商國際化的一個重要抓手。

中國證券業協會數據顯示，在行業發布研究報告整體數量下降的情況下，2024年發布香港和其他境外上市公司研究報告的證券公司數量和研報數量都呈現增長趨勢。

隨著資本市場互聯互通機制深化，大型證券公司都在加速推進內部A股、港股、美股研究的一體化。如中信證券在2024年年報中披露，其已覆蓋全球股票總市值95%以上的主要市場，也是在“一帶一路”區域擁有最多當地分支機構、研究覆蓋、銷售網絡和清算交收基礎設施的中資證券公司。

其中，天風證券研究也覆蓋近3000家A股上市公司、近700家海外上市公司。國泰海通證券則提到，持續推進跨境研究一體化，共享境內外研究資源，推動海外新興市場研究，加強對海外機構客戶的研究服務力度。

2025年以來，多家券商宣布，擬大幅增資境外子公司，或在境外新設子公司。如2025年12月，招商證券發布公告稱，同意招證國際向其全資子公司分次增資不超過90億港元，首次增資對象為招商證券（香港）有限公司，增資規模不超過40億港元。

在《新財富》雜志的調研中，當被問及“對所在券商內部提供支持服務，獲得最大發展空間的協同業務”時，“作為行業智庫，支持公司服務地方政府”的選擇比例居第一，達到了61.11%，投行業務、香港及海外子公司/團隊業務、資管業務、自營業務支持的比例也均超過了40%。這一結果也印證了券商研究的智庫化、國際化發展趨勢（圖4）。

• 收入模式拓展：破解傭金依賴的多元路徑

在傳統公募傭金萎縮的背景下，保險、私募、銀行理財子公司、外資機構等方面的需求卻正在快速增長，其也成為券商研究重點開拓的外部增量收入市場。

先看保險。近年，我國多部門合力推動長期資金進一步入市，險資便是重中之重。國家金融監管總局全力推進保險資金長期投資改革試點工作，自2023年10月首批試點落地以來，已批復三批試點。

首批由中國人壽和新華保險聯合設立的鴻鵠基金，500億元已全部投資落地。2025年1月獲批的第二批試點，規模520億元，太保壽險、泰康人壽及陽光人壽獲準參與；2025年3月再批600億元試點，人保壽險、中國人壽、太平人壽、新華人壽、平安人壽獲準參與。至此，三批試點累計規模達1620億元，參與機構擴展至8家頭部險企，為資本市場注入了長期穩定資金。

截至2025年三季度末，我國保險資金運用余額達到37.46萬億元，同比增長16.5%；權益投資方面，保險公司投資于股票和證券投資基金余額合計達到5.59萬億元，占比升至14.92%，逼近15%的重要關口。

險資大舉入市，為研究機構帶來了收入增量。西部證券最近透露，其2025年來自保險客戶的收入占比已超過公募基金，成為研發中心最主要的收入來源。

再看私募。在資本市場穩步向好和監管強化的帶動下，私募行業正告別草莽，重塑格局，并呈現強勁復蘇態勢。2024年底，我國私募基金總規模為19.91萬億元，其中，證券類私募投資基金數量超8.7萬只，規模為5.22萬億元。2025年以來，私募基金在優勝劣汰中再次提速增長，截至11月末，私募基金存續總規模為22.09萬億元，再創歷史新高，其中，存續私募證券投資基金達到8萬只，存續規模達到7.04萬億元，首次突破7萬億元大關，較年初增長了35%。一二級市場私募基金可圈可點的擴張，也可望帶來新的研究需求。

銀行方面，中高凈值居民的存款搬家也在進行時，對銀行理財子增配權益資產帶來良好預期。目前，銀行理財市場規模已突破32萬億元大關，而銀行理財持有的權益類資產總規模僅為7200億元，占比大約為2.1%，仍有廣闊增長空間。

無論保險、私募，其資金加速入市，為證券研究機構拓展服務指明了方向。長江證券便提出，不斷加強私募基金等非公募業務拓展，加強研究資源配置，在核心保險和私募基金的研究服務頻次上持續提升。

《新財富》雜志2025年的問卷調查也印證了這一點。當問及“面對市場變革，哪類業務是券商研究未來最大的增長點”時，選擇“保險資產管理公司/大型保險公司”的分析師比例最多，達到了77.8%，“海外機構（QFII等）”的選擇比例居第二，達63%；對所在券商內部提供支持服務、上市公司戰略顧問合作、銀行理財子公司的選擇比例也均超過了30%（圖5）。

• 組織架構升級：從單一研究到“投研+”生態協同

為適配發展模式重塑與收入模式拓展，券商研究機構的組織架構也發生了深刻變革，從單一研究部門轉向“投研+”生態協同模式，分析師的協同價值顯著提升。

其一，完善“三大研究板塊”，構建全鏈條服務生態。

當下，券商研究正聚焦智庫研究、證券研究、財富研究三大板塊布局：智庫研究聚焦資本市場建設、區域經濟與產業經濟，服務政府、投行及企業等一級市場主體；證券研究深耕宏觀策略、行業公司、固定收益等傳統領域，鞏固二級市場研究優勢；財富研究覆蓋各類產品研究與多資產配置，滿足客戶多元化財富管理需求。三大板塊協同發力，實現從一級市場到二級市場、從機構服務到財富管理的全鏈條覆蓋。

其二，打造“1+N”模式，實現業務協同。

券商研究從單一研究轉向綜合性研究，研究銷售人員轉型為綜合性研究銷售人員，通過“1+N”模式，聯動托管、經紀、衍生品、投行等業務人員，形成一體化服務鏈條。

這種模式打破了部門壁壘，讓分析師的研究價值能滲透到券商業務的各個環節，實現“研究賦能業務、業務反哺研究”的良性循環。

有專業人士認為，在此過程中，大型券商研究所應充分發揮其規模與資源優勢，加大研究投入，強化“投行+投研+投資”三投聯動的業務協同性，不斷提升研究質量與國際化水平，以鞏固其市場領先地位；中小型券商則應避免與頭部機構全面競爭，轉而走“特色化+協同化”的發展路徑，具體而言，可聚焦于細分產業或區域經濟，打造差異化研究標簽，同時加強內部協同，為投行、資管等業務提供研究支持，實現內部價值轉化。

中泰證券在2025年半年度報告中則提到，研究業務是為客戶提供高質量金融服務的重要環節，是公司各項業務發展的重要支撐。其深化研究業務改革創新，按照“一牽引、五并重”，即以賣方研究為牽引，“外部創收與內部服務并重”“傭金創收與市場影響力并重”“行業研究與產業研究并重”“公募與非公募并重”“國內與國際并重”的發展方向，持續推動賣方研究向綜合研究轉型。

03

能力重構：

新質生產力時代的“引航人”

如果說從內看，公募降費重構了證券研究行業的盈利邏輯，導致分析師的執業環境發生巨大變化；那么從外看，伴隨新質生產力浪潮重塑全球產業格局，分析師的研究本身也有了全新內容，需要全新的方法。

這也對分析師的專業能力提出了全新要求，其需要從傳統的“財務分析+行情判斷”模式，轉向“產業洞察+技術理解+估值創新+生態協同”的綜合能力體系搭建。

• 估值創新能力：破解“未來定價”難題

當下，新一輪科技革命和產業變革風起云涌，國家競爭格局被全面重塑。在這場全球力量的歷史性變遷中，傳統的資源、資本、土地等要素的驅動效益遞減，知識產權、技術、數據、人才成為主導創新的核心要素。

在中國，新質生產力早已被定義為驅動經濟高質量發展的新引擎。國家統計局數據顯示，2024年，中國新經濟增加值達24.3萬億元，占GDP的18.01%；截至2025年6月底，登記在冊新經濟企業2536.1萬戶，同比增長6.6%，占企業總量的比重已超四成。

資本市場上，新質生產力也是投資者追捧的絕對主線。2025年，A股市值創下歷史新高，半導體、人工智能、量子計算、商業航天、生物醫藥等硬科技板塊堪稱核心驅動力。

新質生產力以技術、數據、管理等新要素為基礎，涵蓋新消費、新科技、新數字、新終端和未來產業五大類業態，其組織方式、創新路徑、經營風險、產業鏈生態與傳統產業存在巨大差異。

同時，不同新技術產業的特征和估值邏輯差異較大，難以形成統一標準。例如，生物醫藥企業估值的關鍵在于對項目研制成功概率和新藥溢價空間的判斷；新材料企業估值的關鍵在于技術可行性及上下游供應商和客戶合作可持續性的判斷。這些都要求分析師從“泛行業分析”轉向“產業深度深耕”。

面對蓬勃發展的新經濟，分析師至少需要具備三大能力：一是政策解讀能力，精準把握“十五五”規劃建議、新“國九條”等政策導向，識別政策支持的核心賽道；二是技術理解能力，讀懂人工智能、可控核聚變、量子科技等前沿技術的發展趨勢與商業化前景，破解新經濟企業估值難題，構建適配技術價值與成長潛力的新型估值框架；三是產業鏈整合能力，梳理產業鏈上下游的價值分配邏輯，識別核心環節與龍頭企業。

為了更好服務新質生產力發展，各券商研究所已紛紛加強對新興產業及其細分賽道的研究，以此作為尋求業務突破的重點方向之一。例如，浙商證券研究所提到，將重點加強在新科技、新能源、新材料和專精特新“四新”領域的研究布局。華福證券研究所也表示，將緊緊圍繞新質生產力主線進行研究布局。

2024年以來，多家券商陸續新設新興產業研究院，深耕細分賽道，如民生證券研究院設立了人形機器人研究院，國投證券設立國投產業研究院，中國銀河設立新發展研究院，華安證券設立產業研究中心等。券商開始重視產業深度研究，加強行業協同。此外，券商研究所也加強了對新興產業相關人才的招聘力度，強化人才儲備與培養。

“十五五”規劃建議強調，“培育壯大新興產業和未來產業”，“推動科技創新和產業創新深度融合”。可以預見，與之適配的研究力量，未來5年仍會加碼。

• 生態協同能力：“科技–產業–金融”的鏈接者

新質生產力的發展，需要形成“科技–產業–金融”的良性循環。而無論是技術的孵化與商業化，還是產業的發展與資本化，金融機構要參與其中、精準滴灌，都離不開定價。負責資產定價的分析師，堪稱這一循環的關鍵鏈接者。

無疑，“十五五”時期，隨著新質生產力的深入發展、金融強國建設的持續推進、AI技術的深度賦能，分析師的價值定位將從傳統的“市場分析師”升級為“戰略顧問”，承擔更宏大的時代使命。

在國家層面，分析師可以深度參與資本市場建設、區域經濟發展與產業升級研究，為政策制定提供專業參考，成為連接資本市場與實體經濟的重要橋梁。其研究成果將能夠影響產業政策導向、資本市場制度設計與長期資本配置，在推動高質量發展中發揮重要作用。

在產業層面，分析師聯動券商投行、資管、經紀等從業者，為企業提供“研究+融資+投資+財富管理”的綜合服務，將推動科技創新與產業創新深度融合。

在企業層面，分析師將成為企業戰略規劃的重要伙伴，為其提供技術趨勢研判、市場空間分析、投融資策略建議等定制化服務。對于新質生產力企業，分析師可以陪伴企業從初創期到成熟期，提供全生命周期的研究支持，助力其突破發展瓶頸。

在投資者層面，分析師將從“個股研判者”轉變為“財富管理賦能者”，提供資產配置建議、風險提示與長期投資理念引導。隨著買方投顧模式的普及，分析師可以和投顧一起，與客戶資產增值綁定，形成“共贏”的價值分配機制。

在一級市場，分析師可以通過深度研究，為創新企業“精準畫像”，幫助政府基金、產業基金、VC/PE識別優質標的，引導金融活水跨越“死亡谷”，灌溉國家戰略關鍵領域。針對新經濟產業“標的識別難、價值評估難、投后管理難”的問題，分析師可以提供全流程研究支持，從項目篩選、價值評估到投后賦能，助力長期資本陪伴企業成長。

在二級市場，分析師可以向投資者清晰傳遞產業變革的宏觀圖景與微觀信號，幫助其理解復雜的技術趨勢，減少信息不對稱，提升資本配置效率。面對市場波動與賽道分化，分析師不僅要發現機遇，更要提示風險，引導投資者聚焦具備核心技術壁壘、產業鏈協同優勢的企業，避免盲目跟風。

可以看到，在券商以“投研+”為支點，構建綜合服務生態圈的藍圖中，分析師群體作為鏈接上市公司、產業資本、政府、金融資方的樞紐，將迎來更加廣闊的發展空間，在推動經濟高質量發展、構建“科技–產業–金融”良性循環、提升中國資產全球定價能力的歷史進程中，發揮更加重要的作用。

而從“信息中介”到“價值創造者”，從“市場分析師”到“時代引航人”，分析師群體的角色轉型，需要不斷提升產業洞察、估值創新、生態協同、數智化應用的核心能力，探索多元化價值變現模式，把握新質生產力發展機遇。

本文所提及的任何資訊和信息，僅為作者個人觀點表達或對于具體事件的陳述，不構成推薦及投資建議。投資者應自行承擔據此進行投資所產生的風險及后果。

《新財富》雜志1月號

《2025證券研究行業價值報告》

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