陳琦：港股AI上市潮，滾燙的不止是資本

2026年初的港交所，正被人工智能的熱潮裹挾得滾燙。智譜、MiniMax、天數智芯等企業在短短兩天內密集敲鐘，一月之內六家AI企業扎堆上市，千億市值集群迅速成型，讓港股市場的"AI濃度"達到前所未有的高度。

這場席卷算力、模型、應用全產業鏈的上市潮，既是中國AI產業資本化進程中的里程碑，也是全球資本與技術浪潮共振的必然結果，其背后折射的行業邏輯與潛藏挑戰，值得市場深度審視。

當下，AI企業普遍面臨嚴峻的資金困境。已遞交上市申請的企業“無一例外都處于虧損狀態”，賬面資金捉襟見肘。以智譜和MiniMax為例，盡管估值已突破數十億美元，但其流動性僅能支撐38至54個月的運營。在私募市場融資渠道收窄的情況下，IPO成為企業僅存的生存通道。正如行業觀察所指出的：“一級市場融資受阻，IPO成為AI企業打開未來融資空間的最佳窗口。”

另外，經過數年“百模大戰”與底層算力攻堅，這些行業內的頭部企業已從單純的技術探索階段邁向規模化商業驗證的臨界點。它們需要更龐大的資金池支撐天文數字般的算力投入與人才爭奪，以鞏固市場地位。上市，成為其實現跨越式發展的必由之路。

香港資本市場恰逢其時的制度創新提供了“溫床”。港交所《上市規則》第18C章的推出與優化，為尚未盈利但具備高增長潛力的特專科技企業（包括AI、芯片等領域）打開了綠色通道。這一機制精準契合AI企業“高投入、長周期、重研發”的特性，使其不再受困于傳統IPO的盈利門檻。可以說，AI產業的爆發期遇上了港股制度改革的窗口期，二者一拍即合。

與早期互聯網熱潮中“唯流量論”不同，此次港股AI上市潮呈現出令人欣喜的“硬核”特征。資本市場對這些企業的審視，正從虛無縹緲的“技術敘事”轉向冷靜理性的“商業驗證”。

一個鮮明信號是“能賺錢”比“會燒錢”更受青睞。盡管智譜、MiniMax等企業目前大多仍處于“高增長、高虧損”階段，但市場更關注其收入增長曲線、付費用戶規模及毛利率的改善。

例如，智譜在上市前已展現強勁營收增長，其MaaS（模型即服務）模式得到市場初步認可；MiniMax則憑借C端產品的高活躍度與清晰商業化路徑，獲得投資者的積極認可。相反，那些缺乏清晰變現路徑、僅靠概念支撐的企業，在二級市場面臨嚴峻考驗。

另一個信號是賽道的分化與聚焦。資本不再雨露均沾，而是高度集中于產業鏈關鍵環節。上游的算力基石（如壁仞科技、天數智芯）因肩負“國產替代”戰略使命，擁有明確訂單預期，估值邏輯堅實；下游的“AI+”應用（如滴普科技、金智維）因能解決實際痛點，開始貢獻真金白銀的現金流，同樣備受追捧。這表明，中國AI產業的資本版圖正從“一窩蜂”向“補短板、強應用”的理性結構演進。

這些企業登陸港股，也引發全球資本對中國AI技術價值的重新評估。港股AI板塊的估值模型已突破傳統PE框架，更多采用"技術壁壘+商業化進度+生態協同"的三維評估體系。這種轉變源于中國AI企業在多模態大模型、智能算力芯片等領域的突破性進展，部分指標已達到國際領先水平。

全球競爭格局的分化，讓這場上市潮更承載著產業突圍的使命。當Meta以數十億美元收購Manus以補全智能體生態，國際巨頭通過并購整合不斷筑高競爭壁壘時，中國AI企業選擇以上市募資的方式強化自主研發，形成了兩條截然不同的發展路徑。對于已上市企業而言，如何在保持技術獨立性的同時實現商業化破局，是后續發展的核心命題。

盡管上市潮涌現出多家千億市值企業，但AI產業的長期挑戰不容忽視。首先，高端算力供應鏈仍受制于人，壁仞科技等企業雖實現國產替代，但在先進制程芯片制造環節仍依賴海外。其次，商業化路徑尚未完全清晰，智譜、MiniMax等企業雖實現收入增長，但尚未扭虧為盈。最后，同質化競爭加劇，2025年國內新增大模型數量同比下降40%，市場進入“優勝劣汰”階段。

值得注意的是，這波上市潮與2018年生物科技公司掀起的港股熱潮如出一轍。當年，18A規則催生了百濟神州、信達生物等標桿企業，卻也留下大批“僵尸股”。如今的AI企業正面臨同樣的考驗：當政策紅利褪去、市場估值回歸理性，它們能否憑借真正的商業化能力證明自身價值？盡管目前破發率較低，但多數企業上市時間尚短，真正的考驗還在后頭。

對于投資者而言，這既是機遇，也是考驗。機遇在于，我們有機會直接分享中國智能化浪潮的紅利；考驗則在于，必須練就一雙慧眼，在潮水退去之前，識別出哪些是真正擁有核心壁壘、能夠穿越周期的“弄潮兒”。港股這場“AI掘金熱”，才剛剛拉開序幕。