金屬狂歡退潮，誰在裸泳？商品市場的警鐘為誰而鳴？

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文 | 交易理想國知識星球

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

本周（2026年1月12日--1月16日）交易理想國知識星球共發布41條內容，以下是篩選出的本周精華內容片段摘要，完整版內容可掃碼查看。

01

錫價“高臺跳水”：狂歡之后，警鐘為誰而鳴？

要理解這輪錫的行情，有一個關鍵點需要想明白：到底是先有了供需緊張的好“故事”，資金才進來推動價格上漲；還是資金先進來把價格拉高了，市場再回頭去找各種“故事”來證明上漲的合理性？

在我看來，這一輪行情，后者的成分可能更大一些。

回顧一下這輪商品市場的熱度，尤其是在有色板塊內部，資金流動的痕跡非常清晰。一開始是銅，然后是鋁，接著白銀成了最亮的明星。在這個過程中，資金在不斷尋找“彈性”最大的品種——也就是那種盤子相對小、持倉量少、一點資金就能推動價格大幅波動的品種。

錫，恰好完美符合這個標準。它是基本金屬里市場規模偏小的一個。于是，當資金在銅、鋁、銀上輪動一遍后，大量熱錢涌入了錫這個“小池塘”，迅速把價格水位推高。

在這個過程中，市場上出現的各種消息，比如非洲主要產錫國剛果（金）的山體滑坡、全球錫庫存下降等等，它們更像是價格上漲“之后”被市場廣泛討論和引用的支撐理由，而不是行情最初啟動的根本原因。這輪上漲的核心驅動力，前期可能更多是宏觀流動性的預期和板塊輪動的資金行為。

三、 歷史鏡鑒：上一次“泡沫”是如何破裂的？“

歷史不會簡單重復，但總會押著相似的韻腳。”看看錫價上一次的“史詩級”波動，或許能給我們一些啟示。

那是在2021年末到2022年。起初，上漲有扎實的基本面支撐：主要供應國緬甸因為疫情封鎖邊境，進口礦緊張，而國內冶煉產能卻在擴張，加上當時全球庫存極低，價格穩步上漲。

真正的“瘋?！毙星槌霈F在2022年2月至3月。俄烏沖突爆發，加上當時倫敦市場鎳的“逼倉”事件，導致大量投機資金涌入同為小金屬的錫，價格被暴力拉升至接近40萬元/噸的歷史高位。

隨后的崩盤也同樣慘烈。從2022年3月到10月，錫價一路下跌，最低跌到15.4萬元/噸，跌幅超過60%。崩盤的原因是多方面的：高價徹底打掉了需求：下游企業完全無法承受，只能停止采購，僅維持最低生產。

供應開始修復：之前被囤積的隱性庫存涌出，印尼等國的出口也恢復了。

宏觀和資金面徹底轉向：美聯儲開始加息，全球流動性收緊，投機資金獲利了結。

那次周期清楚地展示了一個規律：由資金和情緒催生的“惡性上漲”，其泡沫的破裂往往也是迅速而劇烈的。從“價格高到沒人買”到“價格開始崩盤”，時間窗口可能只有一兩個月。

四、 當前信號：多個跡象提示風險正在累積

對比歷史，再看看當前，我們能發現一些值得警惕的相似信號。首先，基本面的支撐可能沒有價格顯示的那么堅實。

與2022年庫存處于“絕對低位”不同，目前的社會庫存雖然也偏低，但并非“極端緊張”。更關鍵的是，隨著春節臨近，下游工廠開始陸續放假，補庫需求接近尾聲。高價格已經明顯抑制了下游的采購意愿，負反饋正在形成。

其次，市場整體的狂熱情緒似乎有退潮的跡象。有市場情緒監測指標顯示，大宗商品整體的多頭情緒在1月7日左右達到一個階段性高峰后，已經開始顯著回落。這意味著那種“不管基本面，買了就能漲”的普漲氛圍在減弱，各個品種開始更多回歸自身的供需邏輯。

最后，也是最直接的，就是監管的明確“降溫”。交易所提高保證金和限制開倉，這是非常強的政策信號。歷史經驗表明，當監管出手干預時，往往意味著市場的非理性程度已經引起了管理層的重視。

綜合這些信號，一個合理的判斷是：驅動錫價短期暴力上漲的“資金和情緒”動能，可能正在減弱甚至逆轉......

02

碳酸鋰跌停背后，是泡沫破裂還是理性回調？

在我看來，今天跌停最直接的導火索，是交易所一系列針對性政策的落地，它像一盆冷水，澆在了過于火熱的投機氛圍上。

從1月15日開始，廣期所實施了新的交易規則，核心有幾點：

嚴格限制開倉：對于多個合約，規定單個客戶一天的開倉量不能超過400手（做套期保值和做市商的除外）。

大幅提高交易成本：無論是開倉還是當天平倉，手續費都統一上調到了成交金額的“萬分之三點二”。

加強監控與處罰：交易所加強了對異常交易的監控，并對一些之前違規超倉的客戶，采取了限制開倉幾個月的措施。

這一套“組合拳”的效果是立竿見影的。最直接的表現就是市場成交量大幅萎縮。1月15日的成交量降到了43.1萬手，相比前期高峰大幅回落。同時，市場的總持倉量也在快速減少，相比高點減少了近三分之一。

這意味著什么？意味著之前主導市場、追求短線波動的投機資金，在更高的成本和更嚴的限制下，選擇了主動離場。當支撐價格上漲的最活躍資金開始撤退，價格自然失去了重要的向上推力。監管政策，成為了壓垮短期投機情緒的關鍵一環。

三、 內在原因：漲幅過大與基本面疑慮

除了監管的“外力”，市場內部也積累了調整的壓力。

首先，是短期內過大的漲幅積累了巨量獲利盤。從1月2日到13日，短短9個交易日漲幅超過30%，這讓早期入場的多頭獲得了非常豐厚的利潤。當價格漲到兩年高位，同時遇到監管收緊、流動性下降的情況時，這些獲利盤“落袋為安”的意愿就變得極其強烈。大量的集中賣出，很容易引發連鎖反應，形成踩踏。

其次，市場開始重新審視基本面，一些潛在的利空因素被放大。前期推動鋰價暴漲的一個核心故事，是關于出口退稅政策調整可能引發的“搶出口”需求。但這個故事在期貨價格飆漲后，已經被部分透支了。

同時，實際的供需數據并沒有期貨價格顯示的那么緊張。數據顯示，最近一周碳酸鋰的產量約為2.25萬噸，環比還微增了1.81%。庫存雖然還在下降，但去庫的速度非常緩慢。這種“供應穩中有增，需求未現爆發”的格局，很難支撐價格在如此短的時間內直線拉升。

此外，一項關于動力電池回收的新管理辦法發布，也讓市場開始思考更長期的問題。到2030年，大量的廢舊電池將成為一個重要的鋰資源來源，這可能會在長期緩解對原生鋰礦的依賴壓力。雖然這是遠期影響，但在市場情緒轉向時，它也成了一個被放空的理由。

經過這輪“過山車”行情，市場會變得更加理性。一方面，新能源汽車和儲能帶來的長期需求故事依然存在；另一方面，供應在逐步恢復，監管也會防范過度投機。在這兩股力量拉扯下，碳酸鋰價格可能很難再復制前期那種單邊暴力上漲，更可能進入一個波動較大的震蕩區間。關鍵價位和基本面驗證點很重要。

接下來，市場會非常關注一些關鍵技術位（比如15萬元/噸這個整數關口能否收回）。更重要的是，要驗證基本面故事：一季度末的庫存是否會如預期般累積？出口退稅政策落地后，真實的出口需求強度如何？這些都將影響價格的下一步方向......

03

警惕！白銀市場正在發出這些風險信號

如果我們回顧一下最近一個多月的走勢，會發現昨天的大跌并非孤例。這已經是白銀自去年12月以來的第三次比較大幅度的調整了。

第一次在去年12月29日，當時白銀暴跌了9%。直接的導火索是芝加哥商品交易所宣布上調白銀期貨的保證金要求，部分合約的保證金增加了13%。這讓很多杠桿交易者不得不選擇平倉離場。

第二次在今年1月7日，國內上海期貨交易所也跟進，上調了白銀期貨的保證金比例和手續費。同時，一個關鍵的市場指數（彭博大宗商品指數）調低了白銀在其中的權重，從9.6% 大幅下調至3.94%。這意味著跟蹤這個指數的被動資金需要賣出大量白銀。

第三次就是昨天，1月15日。在價格剛剛突破93美元、年初以來漲幅超過25%的亢奮情緒下，市場突然出現了巨量的拋售單。

這三次調整，每次都和“資金”與“規則”直接相關。它們傳遞出一個清晰的信號：在如此高的價位上，市場的情緒已經變得非常敏感和脆弱。大量獲利盤就像站在門口，隨時準備離場，任何風吹草動都可能引發連鎖反應。

二、 上漲的“發動機”還在轉嗎？

要判斷大跌是回調還是轉折，我們得先看看之前推動白銀上漲的那些“發動機”是不是還強勁。

確實，過去支撐白銀的理由看起來很充分：

1、宏觀流動性預期：市場一直在交易美聯儲降息的預期，這利好所有不生息的實物資產，黃金白銀首當其沖。

2、“資源民族主義”與供應鏈故事：一些資源生產國的政策變化（比如有消息稱中國收緊了白銀出口管理）和地緣局勢，加劇了市場對供應穩定性的擔憂。

3、強大的工業需求敘事：這是白銀區別于黃金的核心故事，尤其是光伏和人工智能（AI）產業帶來的巨大想象空間。白銀被稱為“算力金屬”，故事非常性感。

這些長期邏輯，有些依然存在。但是，當價格在短時間內飆漲200% 以上后，我們需要更冷靜地審視：這些故事是否已經被當前的價格充分、甚至過度定價了？

三、 不容忽視的“風險信號”

除了盤面上的三次大跌，還有一些信號值得我們警惕，它們可能說明市場正在進入“過熱”區域。

價格遠超機構預測區間：一些市場調研顯示，目前的白銀價格已經明顯超出了主要投資機構此前預測的56至65美元

的區間。當價格大幅脫離主流分析框架時，往往意味著波動會加劇。

監管層持續“降溫”：國內外交易所接連提高保證金和手續費，這是非常明確的信號，意在提醒市場風險，抑制過度投機。

市場結構出現極端現象：一個很能說明問題的例子是，一些白銀的場內基金（LOF）一度出現了高達70%的溢價。這意味著場內的交易價格比基金持有的實際白銀資產價值高出70%，這通常是短期投機資金狂熱涌入的標志，脫離了基本面。

技術層面的暗示：從一些技術分析的角度看，白銀自去年4月以來的上漲，已經走出了比較完整的推動浪結構。當然，技術分析只是參考，但它提示我們，純粹依靠資金推動的上漲動能可能在衰減。

這些信號加起來，描繪出一個畫面：市場的交易重心，可能正從“長期產業邏輯”向“短期資金博弈”傾斜。

四、 重新審視“工業需求”這個故事

白銀最大的“成長股”故事在于工業需求，尤其是光伏。但我們現在需要更理性地看待這個故事在當下的位置。

根據行業數據，2024年全球光伏領域的白銀需求量約為6147噸，相比2019年增長了超過一倍，貢獻了同期全球白銀需求增量的絕大部分。這個故事過去非常有力。

然而，任何行業都有周期和瓶頸。現在市場開始關注幾個問題：......

04

預警：橡膠的“游戲規則”可能已經徹底改變了

長期以來，橡膠期貨有個特點：遠月的價格通常比近月高，這叫“Contango”結構。這種結構對想做多的人來說不太友好，因為你需要不斷支付“時間成本”，相當于天然背著個包袱。

但最近，情況有點不一樣了。雖然還不算特別明顯，但我看到橡膠各個合約的報價，開始呈現出“近月比遠月貴”的苗頭，也就是所謂的“Backwardation”（逆價差或反向市場）。在商品交易里，這種結構性的變化，往往不是偶然的。它像溫度計的水銀柱開始微微上升，暗示著市場深層的“體溫”可能在變化。

這意味著什么？意味著用真金白銀下注的交易者們，他們的擔憂重點正在轉移：從擔心“未來遠期的貨太多、太便宜”，開始轉向擔心“眼前近期的貨會不會不夠、會不會更緊俏”。這個微觀結構的變化，是我們不能忽略的第一個重要信號。

二、 背景：一根被壓抑了太久的“彈簧”

為什么這個信號值得重視？因為橡膠這個行業，已經被壓在底部太久太久了。 你可以把它想象成一根被重物壓了十幾年的彈簧。持續的低價，帶來了幾個直接的后果：

上游種樹、割膠的意愿被嚴重打擊。

賺不到錢，誰還愿意投入？主產國（像泰國、印尼、越南）的膠農老齡化問題越來越嚴重，年輕人不愿意接班去割膠。新增的橡膠園種植投入也嚴重不足。供給的彈性變得非常差。橡膠樹不是莊稼，今年種明年就能收。一棵橡膠樹從種下去到可以開割，需要7年左右的時間。這意味著，即使現在價格漲了，也無法立刻刺激出大量的新供給。供給端從一個可以靈活調節的“緩沖墊”，變成了一個“僵硬且缺乏增量”的底板。

高庫存的“堰塞湖”。

目前全球天膠的庫存確實還不低，但這更像是過去多年需求疲軟和悲觀預期積累下來的“歷史遺留問題”。它像一個巨大的“堰塞湖”，暫時壓住了價格，但也正因為壓抑太久，一旦出現缺口，這個湖里的水被抽起來，也可能積蓄著不小的勢能。

所以，當前這個微弱的“Back”結構，可以看作市場第一次在試探性地押注：這個“堰塞湖”的水位，未來會不會開始趨勢性下降？

三、 可能的驅動力：三重周期會不會共振？

任何一輪像樣的行情，都需要多重力量的推動。在我看來，橡膠在未來幾年，有可能會迎來幾個關鍵周期的潛在交匯。

第一重：供給的長周期瓶頸。這是最硬的邏輯。前面說了，橡膠樹的生長周期決定了供給無法快速響應。行業數據顯示，上一輪大規模的種植高峰大概在2018年前后，從那之后新增面積就大幅放緩了。所以，未來幾年，全球天然橡膠產能的增速放緩，幾乎是確定性的。除此之外，長期的虧損讓膠園管理粗放，如果再遇到一些極端天氣（比如厄爾尼諾現象帶來的干旱或洪水），就很容易成為觸發供給擾動的“開關”。

第二重：需求的結構切換與周期性復蘇。需求端的故事可以分兩部分看：結構性故事：全球汽車產業向電動化轉型還在繼續。新能源汽車對輪胎的性能（比如低滾阻、高耐磨、靜音）要求更高，這可能意味著輪胎的磨損節奏和替換邏輯會發生變化，為橡膠需求提供了一個不同于燃油車時代的長線視角。周期性故事：橡膠是宏觀經濟的“晴雨表”，尤其和重卡銷量、物流景氣度緊密相關。如果未來全球主要經濟體的貨幣政策從緊縮轉向寬松，開始刺激內需和基建投資，那么輪胎這個最大的橡膠消費市場，就有可能被撬動。產業鏈可能會從“主動減少庫存”轉向“被動補充庫存”，這個周期性的逆轉力量會很強。

第三重：金融與庫存周期的放大效應。如果全球流動性環境變得寬松，那么所有大宗商品的估值都可能被往上抬一抬。更重要的是，現在產業鏈中下游普遍都是低庫存運行，手里沒多少貨。一旦因為某個導火索（比如主產國出臺保護政策、或者真的發生了天氣災害）形成了漲價預期，那么大家集中補庫的行為本身，就會成為推動價格上漲最猛烈的“燃料”。這是商品市場牛市初期的一個典型特征。

四、 冷靜一下：現實的分歧與障礙當然，光有美好的故事不行，我們還得看看眼前的現實。市場目前存在著明顯的多空分歧，路上也擺著不少障礙。最大的障礙：高庫存。這是懸在多頭頭頂最明顯的一把劍......

05

給初學者的一套期貨投研速成框架

這里，我分享一個研究商品的基本套路。首先你要知道，在交易中你獲得超額收益的來源是什么。一般來說，第一是利用市場一定時間內的無效性或者對手犯的錯誤，這是價值投資、套利交易的基本邏輯；第二則是承擔了某種風險溢價，比如期權中的volatility selling、sell options等交易方式。

其次，我總結了商品研究的5步驟：

1、供需研究：你需要對該品種所在的產業鏈格局、產能進程、集中度等問題做深入了解。

2、交易制度研究：你所交易的標的，交易規則、交割規則是什么樣？

3、品種特性與異常值研究：你需要依據時間軸研究它的歷史行情，對比、記錄它的波幅、波動率、容量特點，出現異常價格的背景與邏輯、尋求邏輯、發現機會。

4、品種相關性研究：除產業鏈外，還有哪些品種與之相關并可能存在潛在的關聯套利機會。

5、估值驅動研究：這是當前市場比較熱門的研究方法。估值就是研究這個期貨品種與現貨、或其他替代品相比是被低估還是被高估；驅動主要是從基本面角度是否存在推動價格上行或下行的因素。

這堂課剩下的時間，我們重點說一下商品的估值-驅動研究。 在前面幾節課，我們了解了期貨中許多特殊的名詞與概念，那么在實際研究中，這三個指標可以賦予更大的研究權重，他們是：庫存、利潤、基差。

初學者可以記住一個簡單的公式：

高庫存+期貨高升水+高利潤 = 單邊做空

低庫存+期貨深貼水+低利潤 = 單邊做多

先來看庫存。

首先你要理解庫存周期的概念。一般來說分為四個階段：主動建庫存的價格上漲階段；被動建庫存的價格下跌階段；主動去庫存的價格下跌階段；被動去庫存的價格上漲階段。另外，在工業品中庫存分為工業庫存與社會庫存。工業庫存主要是指廠商的囤貨，社會庫存主要是指經銷商的囤貨。

如何界定一個品種的庫存是高還是低呢？ 如果你有某品種的供需平衡表，直接計算庫存消費比即可；如果沒有，則可以通過觀察庫存的同比變化趨勢以及歷史絕對值高低來做一個粗淺研判。

再來看基差。

一般來說，我們需要對期貨全品種進行基差升貼水的比較。這里會有一個問題，對于4000元的螺紋鋼和100000元的鎳，400元的基差顯然無法進行比較。因此，我們會把基差變為基差率，基差率=（現貨價格-期貨價格）/期貨價格。這里分母也可以是現貨價格，只要口徑一致即可。

這里期貨價格獲取比較簡單，而現貨價格，你需要找到基準交割倉庫所在地的符合交割品級的現貨價格。值得一提的是，基差經常會成為行情的一個先行指標。尤其是當基本面逐漸轉好的時候,如果遠期結構從 contango變成back，說明現貨的緊俏是被認可的,很有可能引來更為激烈的一波上漲。

最后看一下利潤。

利潤是任何一個行業的生命線，所以我們也需要對利潤這個指標予以重視。簡單來說，如果生產一個品種是虧損的，那么正常邏輯就是會減產，最終供不應求從而對價格形成支撐；如果具備高利潤，則會不斷增加生產，最終供過于求對價格形成打壓。

具體來看，就要考慮很多方面了，比如要看上游工廠、下游需求、中間貿易商等，此外還要考慮跨地區套利的利潤，因為利潤變化會導致跨地區物流的變化從而對基本面形成影響。此外還要考慮具體工廠的規模和生產慣性，因為越是大的工廠對邊際利潤越不敏感，但是，一但有變化就會對市場形成非常強烈的影響。

總結一下，當三個指標方向全部一致的時候，直接單邊交易會有較高的交易勝率；但很多情況下三個指標會不一致，這時就可以通過選擇跨期、跨品種等價差套利交易的方式......

06

制定你的第一份期貨交易計劃

策略提案表

假設你就是基金經理，那么當研究員像你提供策略時，表里的要素需要全部提供：

第一，這個策略是什么類型，交易標的有哪些？

第二，策略背后的核心驅動邏輯是什么？我如果交易的話需要跟蹤哪些指標或者事件？風險點又是什么？

第三，策略的目標位和最大回撤值是多少？即可算出該策略的盈虧比是多少。一般來說，做主觀研究的，盈虧比3:1以下的策略是不太會考慮的。

第四，策略的交易周期是多少，是日內？周度、月度、季度還是更長。一般來說，（1）宏觀、經濟周期型——長期 （2）供需關系驅動型——短、中、長期 （3）事件干擾型——短期 （4）市場情緒極端型——短期

第五，策略類型方面，你需要思考，這是區間策略、反轉策略、趨勢策略、組合策略還是其他

第六，在時間和加減倉維度，你需要思考這是新開倉策略、加倉策略、持有策略還是其他。

從做策略的角度，你需要思考這幾個方面：

（1）當前宏觀環境及事件對各板塊品種的影響

（2）產業：平衡表、供需、庫存、利潤、成本數據；主觀溝通感知產業各環節一線情緒

（3）盤面：倉單、成交/持倉（投機情緒）、交割品、技術指標、季節性

（4）市場結構（賠率，安全邊際）：基差（期現、區域、品種）、月差、期限結構、價格邊際

對策略類型的理解：

區間策略：加工利潤；如PTA-MEG區間策略

反轉策略：庫存；基差等回歸；如玻璃

趨勢策略：如今年的銅

組合策略：如買黑鏈指數；股/債組合（3:7）

備選/觀察策略：

主線策略：邏輯對應的直接品種策略

替代策略：主邏輯做不了的替代策略，如基差結構不好等；如用螺礦比來替代做空鋼廠利潤。

思考策略方法：

1.錨定一個大趨勢性策略，思考結束的話會發生哪些事？如：棕櫚油反轉怎么辦？；油粕比反轉會怎么樣？

判斷核心：勝率、賠率、波動率

星級評判標準：

1.單倍杠桿收益率（1）可充抵保證金（2）不充抵保證金（3）雖不充抵，但能降低波動率（產業鏈上下游）

2.止損回撤

3.賠率（盈虧比）

4.周期：短期：當月（4周以內），3分；中期：持有到最近合約的交割月（一般3個月左右），5分；長期：考慮移倉，2分

5.勝率：主觀勝率；回撤勝率（歷史上同位置的方向判斷勝率）

6.波動率：振倉指標

日內：高低點

隔夜：跳空

確認策略后，開始下單，你需要思考：倉位占比；風控（止盈止損）

交易策略跟蹤表

交易，一直到退出。實現完整的策略過程。

07

冰與火之歌：大宗商品的分化時代與未來敘事

大宗商品市場的分化并非偶然現象，而是多重力量在宏觀經濟畫布上共同繪制的結果。理解這些力量，是把握市場脈絡的關鍵。

全球主要央行持續釋放的流動性，如同為市場注入了源源不斷的活水。當資金充裕時，它們會本能地涌向那些具備稀缺性、易于儲存且有明確敘事的資產。 黃金白銀天然的金融屬性，以及銅在新能源和人工智能領域的“未來需求”故事，恰好符合這些條件，自然成為資金追捧的對象。

地緣政治的不確定性為市場增添了另一層復雜性。從地區沖突到大國博弈，這些不穩定因素促使各國更加重視戰略資源的儲備，同時推動投資者轉向具備避險功能的資產。 這種環境不僅為黃金提供了有力支撐，也為一些關鍵金屬增加了額外的“戰略溢價”。

在國內，宏觀經濟政策正在發揮“托”與“引”的雙重作用。保持溫和寬松的貨幣環境，同時推進“反內卷”政策，旨在治理部分行業低價惡性競爭的局面。 這些措施有助于相關工業品價格的穩定和修復，為市場提供了基礎支撐。當然，政策執行中需要精準平衡，防止從“反內卷”滑向“壟斷”，這也是監管持續關注的焦點。

03 國際變量

大洋彼岸的政策變化同樣不容忽視。美國的財政與貨幣政策動向，以及其全球戰略的調整，都會通過美元匯率、利率等渠道，顯著影響全球資金流向和風險偏好。

這些變化最終會傳導至大宗商品的定價機制中。國際油價的波動、金屬期貨的價格變動，都深深打上了全球資本流動的烙印。

全球供應鏈重構也為市場增添了新的變數。過去數十年依賴的“準時制”供應鏈模式，正逐漸轉向更加注重安全的“以防萬一”模式。

這種轉變可能導致對關鍵原材料的預防性儲備增加，從而影響這些商品的長期供需格局和價格走勢。 值得注意的是，不同商品對這些驅動力的敏感度各不相同。黃金對貨幣政策和地緣政治更為敏感，而工業金屬則更加關注具體產業的需求變化。

理解每類商品的主要驅動因素，是進行有效市場分析的前提。

04 顛覆性變量

展望未來市場，有兩個“顛覆性”變量值得特別關注。它們有可能改變當前的市場邏輯，重塑各類商品的價格走勢。

人工智能革命的實質進展將成為影響市場的重要因素。當前市場對AI帶來的金屬需求增長寄予厚望，特別是對銅、鋁等導電材料的需求預期較高。 如果AI相關投資和實際應用進展不及預期，可能會動搖這部分樂觀定價的基礎，導致相關商品價格出現調整。

全球地緣政治格局的變化可能引發“備戰備荒”邏輯的強化。如果主要經濟體真的轉向大規模的、預防性的戰略物資儲備，那么將對整個大宗商品市場，尤其是資源類商品，產生難以估量的需求拉動。

這種可能性雖然難以量化，但其潛在影響不容忽視，特別是在國際關系緊張的背景下。

氣候政策與能源轉型的推進速度也將影響市場格局。全球范圍內對清潔能源的推動，將持續改變各類能源商品的供需平衡，同時創造對新材料的需求。 這一長期趨勢將逐步重塑大宗商品市場的版圖，為敏銳的投資者提供結構性機會。

05 思維框架

面對復雜多變、持續分化的大宗商品市場，建立清晰的思維框架比預測短期走勢更為重要。這些框架能幫助我們在不確定性中尋找相對確定的邏輯。

首先要接受“分化”已成為市場的新常態。尋找“所有商品齊漲共跌”的簡單模式已經不再適用。投資邏輯需要更加精細化，深入到每個具體品種的供需基本面中。

理解不同品種的定價核心驅動力至關重要。有些商品主要受貨幣因素影響，如黃金；有些則更加依賴產業需求，如銅之于電網建設；還有一些則與國內政策高度相關，如部分能源化工產品。

在高波動的市場環境中，風險管理的重要性永遠不容忽視。對于漲幅較大的品種，需要審視“價格是否已經透支了未來預期”；對于長期低迷的品種，則可以觀察“最困難的時期是否正在過去”。

建立多維度、多情景的分析框架，能幫助投資者更好地應對市場的不確定性，把握那些真正具有可持續性的投資機會。

白銀的光芒曾經短暫地蓋過原油，一盎司白銀的價格一度高于一桶原油。這種歷史罕見的極端行情在2025年真實上演，又在市場的自我調節中回歸常態。

期貨市場的成交額在2025年創下歷史新高，接近800萬億元。資本用真金白銀投票，押注這個分化世界的未來。有人在貴金屬的狂歡中盆滿缽滿，也有人在傳統商品的冷遇中艱難求存。 這不僅僅是數字的游戲，更是時代轉折點的市場預演。當舊經濟的引擎逐漸減速，新動能的馬達開始轟鳴，我們每個人都被卷入這場深刻的變革之中...

08

白銀、鉑、鈀與美國232調查

簡單來說，“232調查”是美國依據其《1962年貿易擴展法》第232條款啟動的。它的核心目的是評估某些進口產品是否對美國的國家安全構成威脅。一旦認定有威脅，總統就有權采取調整進口的措施，最常見的就是加征關稅。

去年，銀、鉑、鈀這些金屬被列入了美國的“關鍵礦產”清單，隨即就成為了232調查的對象。這就像一個信號，讓市場開始擔憂：美國是不是要對這些金屬的進口加稅了？特別是鈀金，它還額外面臨反傾銷和反補貼的“雙反”調查，處境看起來更緊張一些。

這種擔憂可不是紙上談兵，它直接引發了市場行為的改變。最直觀的表現就是，為了防止未來可能出現的關稅壁壘或供應中斷，大量的銀、鉑、鈀被囤積在美國境內。這個舉動導致了一個直接后果：紐約和倫敦這兩個全球最重要的貴金屬交易中心，出現了流動性緊張的問題。

這導致這些金屬的“遠期曲線”出現了持續的“現貨溢價”——也就是現貨價格比未來幾個月的期貨價格還要高。這可不是常態，通常期貨價格會包含存儲、資金成本等，應該比現貨貴才對。出現倒掛，恰恰說明了當下現貨的緊缺。

這種緊缺也體現在“租賃利率”上。去年10月，白銀的租賃利率大幅飆升，到現在也維持在歷史高位；鉑和鈀的租賃利率也一直居高不下。這些都是現貨供應極度緊張的信號。

這場調查的風暴眼，在2025年10月12日迎來了關鍵節點——調查報告提交了。接下來，美國商務部和總統有大約90天的時間來決定采取什么行動（這個時間還可能延長）。按時間推算，最早在1月中旬，我們就可能看到最終的調查結果和行動方案。這個決定，無疑將主導未來這些貴金屬的全球貿易流向和市場情緒，其中蘊含的風險和機會都不小。

白銀在這幾種金屬里，情況有點特殊。

首先看美國的依賴度。根據公開的數據，美國每年消費的白銀，超過60%依賴進口。這個比例相當高。如果對白銀進口普遍加征高額關稅，結果很可能是美國本土市場無法承受因此帶來的價格飆升。所以，基于這個現實，市場上有一種普遍的分析傾向認為，美國對白銀全面加征關稅的可能性相對較低。另一種可能是，即便加稅，也會對主要的白銀供應國進行豁免，比如墨西哥和加拿大（它們占了美國進口量的大頭，約40%和20%）。

市場已經在為各種可能性定價。通過期轉現交易（一種連接期貨和現貨市場的交易）隱含的數據來看，市場目前給白銀關稅的預期稅率大約在5.5%左右。 不過，近期白銀面臨幾個短期壓力，它們恰好和232調查結果可能公布的時間段撞在了一起：

1、指數調倉的壓力：彭博商品指數（一個重要的跟蹤大宗商品價格的指數）會在每年1月進行權重調整。今年的調整中，白銀的權重被下調，而且下調幅度是多年以來最大的一次。有測算顯示，為了跟隨指數，機構投資者可能需要賣出價值超過60億美元的白銀持倉，這大約占到白銀期貨市場總未平倉合約規模的10%。對比一下，去年這個調整帶來的賣出壓力占比大概是6%?？梢哉f，今年的拋壓更重了。

2、交易所提高保證金：芝加哥商品交易所（CME）最近宣布全面上調黃金、白銀、鉑金、鈀金期貨的保證金要求。其中，白銀相關合約的保證金上調幅度最大，主要合約的漲幅高達40%。提高保證金意味著交易者需要押更多的錢才能持有同樣數量的頭寸，這會增加交易成本，也可能促使一些資金不足的投資者平倉離場。

所以，對于白銀來說，它正處在一個“多事之秋”。232調查的結果懸而未決，短期又面臨指數調倉帶來的賣盤和交易所提高保證金的資金壓力。這幾股力量合在一起，很可能導致近期白銀價格的波動性顯著放大。行情可能會比較震蕩。但換個角度看，如果因為這些短期壓力導致價格出現非理性下跌，或許也會為之前還沒入場的投資者提供一個值得關注的買入機會。

影響更復雜鉑和鈀的情況與白銀有所不同，市場認為它們被征稅的可能性似乎更高，尤其是鈀金。

為什么這么說呢？從政治和經濟層面看，對鉑鈀征稅對美國而言可能“意義更大”。對鈀金征稅的可能性最大：美國國內的鈀金供應有一定的提升潛力，比如通過加大國內鎳礦等伴生礦的開采和冶煉，可以增加鈀金的產量。而且，這樣的政策很可能得到國內相關產業和游說力量的支持。

因此，從實現“供應鏈安全”和迎合國內產業訴求的角度，對進口鈀金加稅看起來理由更充分。市場通過期轉現交易隱含的關稅預期也反映了這一點，對鈀金的預期稅率高達12.5%。

鉑金情況略好，但也不安全：相比之下，美國對鉑金的進口依賴度更高，自己增產的空間有限。所以，市場認為它被征稅的可能性略低于鈀金，但依然不能排除。目前市場對鉑金的隱含關稅預期在7%左右。

從市場表現也能看出端倪。比較紐約期貨市場和倫敦現貨市場的價差，鈀金的價差擴大得更為明顯，這暗示著市場對于鈀金在美國境內外的供應緊張狀況更為擔憂。

一旦關稅政策明朗化，整個游戲規則就會改變。如果最終決定加征關稅（并且沒有廣泛的豁免），那么在新的關稅生效前（通常有15天左右的窗口期），可能會刺激一波貨物搶運進美國，以規避未來的稅收成本。而這又會反過來加劇美國以外地區的現貨緊張狀況。

因此，如果最終公布的關稅力度超出市場目前的預期（比如高于7%和12.5%的隱含稅率），反而可能因為加劇了全球供應鏈的擾動，而對鉑金和鈀金的價格形成支撐......

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