經觀季度調查 |2025年四季度經濟學人問卷調查：擴內需、反內卷，激活市場活力成為關鍵路徑

作者 李曉丹

李曉丹 實習生 王欣/文 當前，我國經濟發展正處于爬坡過坎的關鍵時期，老問題與新挑戰交織疊加，內外壓力不容小覷。房地產市場雖現“止跌回穩”跡象但仍處深度調整期，地方債務化解與金融機構風險防控任務艱巨。需要實施更加積極有為的財政政策和適度寬松貨幣政策，不斷深化改革擴大開放，著力擴大內需，推動經濟穩中向好。

本期調查顯示：47%的經濟學家認為2025年四季度GDP增速在4.7~4.9%這一區間；12%認為會在5.0~5.3%。對于2026年的經濟增長速度：65%的經濟學家認為在4.8%~5.0%這一區間；21%認為略低于2025年，在4.5%~4.7%區間。

國內“穩增長”需要關注的重點依次是：激發市場主體活力（占比47%），完善社會保障體系占比22%，加大重點領域和產業投資、降稅（包括個稅和企業稅）各占比12%。

值得注意的是，79%的經濟學家認為，2026年房地產市場下跌放緩，但仍未見底；對于2026年全球政府的債務走勢，59%的經濟學家認為政府債務/GDP比重會有大幅上升。

經濟學人調查由《經濟觀察報》發起，每季度進行一次。受訪者包括投行、研究機構和政府部門的權威經濟學家。本期調查共回收有效問卷51份。

復蘇與再平衡

2024年9月26日，財政、金融、房地產、資本市場等一系列“穩增長”政策出臺，疊加美國加征關稅前搶出口，2025年我國經濟前高后緩，一季度國內生產總值同比增長5.4%，二季度為5.2%，三季度增長4.8%，前三季度國內生產總值同比增長5.2%。

本期調查顯示：47%的經濟學家認為2025年四季度GDP增速在4.7~4.9%這一區間；33%認為增速在4.4%~4.6%，12%認為會在5.0~5.3%，8%認為在4.3%~4.5%區間。

“得益于一攬子‘穩增長’政策的出臺，2025年，我國經濟運行總體平穩、穩中有進，全年經濟增長5%左右，基本實現經濟增長率的預期目標?！眹倚畔⒅行脑偨洕鷰熥毩颊f。

祝寶良建議，把推動物價合理回升和經濟增長5%左右作為2026年經濟調控目標，實施更加積極有為的財政政策和適度寬松貨幣政策，不斷深化改革擴大開放，著力擴大內需，推動國民經濟穩中向好。

對于2026年的經濟增長速度，本期調查顯示：65%的經濟學家認為在4.8%~5.0%這一區間；21%認為略低于2025年，在4.5%~4.7%區間，10%認為會有所上升，在5.1%~5.3%區間；4%認為在4.2%~4.4%。

當前，國際環境復雜多變，內需明顯不足，房地產市場持續低迷，地方政府債務問題仍需重視，內卷式競爭仍然激烈。

中泰國際首席經濟學家、中國經濟學家論壇副理事長李迅雷表示，當前的債務風險主要來自于地方債，由于房地產持續下行，地方土地收入減少，再加上還有不少此前的基建投資項目資金還沒有全部還上，地方財政壓力加大。雖然在2024年，地方債務置換取得了一定效果，但置換的額度跟整體的債務體量相比還有缺口。

李迅雷進一步指出，當前的企業債務壓力也不小，債務跟就業之間存在著相關性，比如，當企業的債務壓力加大，再加上商品價格下降過快，企業就很可能不再投資，甚至還會關閉工廠來應對債務到期的壓力，這些廠房、設備會被用于還債，也會造成工人的失業。

“要彌補這一部分的就業損失，可以通過發展新消費，也可以通過投資科技產業來擴大就業，但大部分的就業還是在傳統的制造業部門?！崩钛咐渍f。

中國過去十年的宏觀經濟運行中，債務增長并未引發顯著通脹壓力，但需求不足問題持續存在。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌表示，化解房地產企業債務風險需要宏觀經濟管理當局出面解決。當前房地產企業處于“非常態”，一方面是房地產企業的融資現金流斷崖式下降；另一方面是商品房銷售收入劇烈下降且納入監管的商品房預售收入難以償還債務。依靠房地產企業自身的力量，或是地方政府的力量，都不足以化解房地產企業連鎖債務違約的風險。房地產企業債務風險已是當前威脅我國宏觀經濟穩定的突出風險，需要盡快采取解決措施。

粵開證券首席經濟學家羅志恒表示，看待地方債務問題，不能僅從流動性風險和金融風險（到期不能還本付息）的角度去看，更要看到地方政府債務的妥善處理事關經濟平穩運行。

羅志恒進一步解釋，上半年經濟增長確實一定程度上源自政策尤其是財政政策的支撐，比如上半年的“以舊換新”撬動消費、“兩重兩新”帶動制造業和基建投資保持較高增速，上半年集中發力，下半年力度自然減弱，經濟有所承壓。但這些只是表象，更深層次的原因在于經濟內生動能不足、微觀主體積極性不高。

對于地方化債，羅志恒建議，中長期要穩定宏觀稅負，深化財稅制度改革。穩定宏觀稅負，需要側重四個方面：其一，規范稅收優惠；其二，強化征管，促進線上與線下經濟稅負公平；其三，優化財政政策實施方式，從重收入端減稅降費轉向支出端擴大支出來應對經濟下行壓力；其四，推動消費稅擴圍，將高污染高耗能以及高端會所服務消費納入其中。

羅志恒還強調，深化財稅體制改革，上移部分事權和支出責任至中央；形成投資決定融資的體制，避免投融資錯位。

西部證券宏觀首席分析師邊泉水表示，中國處于修復式增長過程：居民部門預防性儲蓄意愿強烈，企業面臨價格下行與產能過剩壓力，地方政府則受制于債務約束，共同構成了修復式增長的宏觀背景。今后，經濟處于修復式增長的底色不變，但經濟結構正經歷深刻變革，“舊勢力”持續出清，房地產步入“L型”筑底階段，未來幾年經濟增長動力有望從“外需依賴”轉向“內需主導”，擴大內需與“反內卷”政策要形成共振。

本期調查顯示：30%的經濟學家認為，2026年中國出口增速為4.6%~5.1%；26%認為是3.1%~3.5%這一區間，20%認為會達到4.1%~4.5%。與此同時，34%的經濟學家認為2026年進口增速在1.6%~2.0%這一區間，24%認為是2.6%~3.0%。

資產價格：有尋底、有走強

投資仍然是經濟復蘇的關鍵支撐力量。本期調查顯示：47%的經濟學家認為，2025年四季度固定資產投資增速在-2.1%~-2.5%這一區間；31%認為2026年全年的固定資產投資增速在1.6%~2.0%區間，另有10%的經濟學家認為增速可以回升至3.6%~4.0%。

從投資的領域來看，資金最集中的三個領域分別是：科技（占比42%），大型基礎設施（33%），能源（16%）。

隨著一系列增量政策的落地與市場預期的逐步修復，房地產市場正迎來“止跌回穩”的關鍵點。

“2026年地產仍處在調整周期，短期內看到趨勢性反轉難度比較大，關注重點不是反轉，而是下行斜率是否可以收斂?！甭搩ψC券研究院副院長沈夏宜表示，政策可能會朝兩個方向發力，一是穩預期，繼續保交樓、去庫存，降低風險溢價；二是提升好房子的供給，通過改善品質來增強房地產的消費屬性，推動改善型需求的釋放。

本期調查顯示：53%的經濟學家認為，2026年一二線城市房價下跌5%~15%，58%認為2026年三四線城市房價跌幅在5%~15%。與此同時，79%的經濟學家認為，2026年房地產市場下跌放緩，但仍未見底，15%認為基本平穩。

中誠信國際信用評級有限責任公司研究院副院長袁海霞表示，從2025年年底全國住房城鄉建設工作會議對2026年房地產工作的部署來看，2026年房地產供給端政策側重優化增量、盤活存量，包括推進收購存量商品房、優化和精準實施保障性住房供應、推進“好房子”建設等內容。其中，對“高質量開展城市更新”的定調由去年第二位調整置于首要工作中，城市更新成為2026年住建部門工作的重中之重，城市更新作為穩投資、擴需求的重要抓手，將迎來更多政策利好；保障房的提法更加強調精準實施，后續保障房供給的規模、供給方式、供給結構等或將發生變化。

袁海霞分析，需求端政策強調“城市政府要用足用好房地產調控自主權”，2026年支持需求端的政策仍有優化空間，更多仍是地方層面的調整，如清理限制性措施、加大購房補貼力度、提升公積金貸款支持力度等。針對公積金提法從“有效發揮住房公積金支持作用”到“深化住房公積金制度改革”，相關政策的調整將更為系統化，擴大公積金使用范圍、提升公積金貸款額度、異地互認互貸等均是重要方向。

當房地產步入存量時代，黃金的保值功能與股市的結構性機會成為投資者關注的焦點。

“在經歷了連續四年的深度調整后，許多房地產核心指標已經不再明顯偏離中長期的基本面，房地產市場初步具備了止跌回穩的條件?！敝袊鹑谒氖苏搲芯坎扛敝魅沃禚Q認為，這種情況下，應該采取更加積極主動的政策幫助房地產企業盡快恢復融資現金流，并通過降低抵押貸款利率支持居民更好釋放購房需求，促使房地產市場更好實現止跌回穩。

本期調查顯示：71%的經濟學家認為2026年黃金價格會繼續走高。在金價上漲的主要因素中，經濟預期導致的避險情緒占比最高，達到46%；局部地緣戰爭占比24%，貨幣政策放松占比18%。股市方面，73%的經濟學家認為，2026年上證指數保持在4000點~4500點。大宗商品方面，80%的經濟學家認為，2026年石油價格在50~80美元/桶。

聯儲證券研究院副院長沈夏宜認為，2026年貴金屬走勢短期有震蕩，中長期價值穩固：一是基本面仍然偏向支撐貴金屬高位，有利因素來自于央行持續購金、避險需求、美聯儲貨幣政策寬松預期和工業需求增長，特別是白銀在光伏、電動車、半導體等領域的工業需求；二是宏觀與風險事件成為關鍵震蕩源。具體來看，黃金方面，需要關注利率與美元走勢，如果美聯儲降息不達預期，黃金短期或存在技術性波動和回撤風險。白銀方面，需要關注白銀供需結構變化，白銀的供給受到結構性限制，需求受工業增長驅動，因此白銀可能比黃金出現更大的價格彈性和震蕩。

“貴金屬價格上漲還未結束，但價格將大幅波動?！敝秀y證券全球首席經濟學家管濤說。

本期調查顯示：64%的經濟學家認為，2026年美元兌人民幣匯率在6.6~7.0區間波動。

管濤表示，2025年以來人民幣匯率逆勢走強，市場中不乏“匯率重估將推動中國資產重估”的聲音，這種理解存在三大誤區：首先，股市和匯市雖同屬資產價格，但受不同因素影響。其次，市場通常認為匯率升值意味著資本流入，匯率貶值則意味著資本外流，這是一種誤解，影響資本流動的決定因素并非匯率本身，而是國際收支結構。第三，長期以來市場普遍視匯率升值為利好、貶值為利空，但并非如此，以日本為例，近年來，日本經濟和股市表現不錯，很大程度上受益于弱日元。

管濤認為，外部環境是否穩定尚存變數，即便中美經貿看似“休戰”，中央經濟工作會議的基本判斷仍是“外部環境的影響加深”，并重提要“更好統籌國內經濟工作和國際經貿斗爭”。此外，2025年經濟增長韌性很大程度上得益于強勁的外需，如果2026年外需出現擾動，還需要付出更多努力。

激發市場主體活力成為“穩增長”重點

本期調查顯示，國內“穩增長”需要關注的重點依次是：激發市場主體活力（占比47%），完善社會保障體系占比22%，加大重點領域和產業投資、降稅（包括個稅和企業稅）各占比12%。

在擴大內需方面，以下舉措都十分必要：增加居民收入（占比36%），貨幣與財政政策配合（22%），增加消費補貼（17%），優化消費環境（15%）。

祝寶良指出，當前居民消費需求依然不足，消費需求下降主要反映在城市居民消費能力和消費意愿下降，城鎮居民消費傾向依然低于2019年同期水平。疫情沖擊、房地產價格調整等對居民部門資產負債表帶來嚴重的收縮效應，居民消費更趨謹慎，儲蓄動機增強，消費結構升級困難。

“中美博弈、經濟結構轉型升級包括提高消費率、經濟體制改革等問題的解決不是一蹴而就的，需求不足、產能過剩可能是我國面臨的較長期問題。要充分認識擴大需求的重要性和緊迫性，防止需求不足演變成長期性經濟衰退?！弊毩颊f。

上海新金融研究院副院長劉曉春表示，擴大消費，首先在于擴大市場，提供更多的就業機會，增加居民收入；其次在于商業模式創新，提供更多的新型消費品供給。要改變消費就是物質消費的僵化思維，充分重視非物質消費對物質消費的引領作用、社會觀念和社會思潮對消費的引領作用，改善相關方面的政策和規定，全方位促進消費的轉型和增長。

對于增加居民收入，在本期調查中，經濟學家建議需要從以下重點入手：穩就業位居首位（占比33%）此后依次是，完善社會保障體系（占比23%），收入分配改革（20%），增加財產性收入（16%），推動鄉村振興（7%）。

盤古智庫老齡社會研究院副院長李佳表示，銀發經濟仍然處于發展初期，但市場非?；钴S，特別是投資的增加，會帶動產業的快速發展，還需要關注的是，銀發經濟目前存在著兩個問題：一是范圍過寬，上下游不清晰；二是范圍過窄，聚焦于養老，沒有打開思路。目前，中國60歲以上人口已超2.8億，市場規模將達30萬億，但養老市場依然是“養老=看病+養老院”的舊模式。

就業問題也是當前的關注重點。2025年1—11月份，全國城鎮調查失業率平均值為5.2%，比上年同期提高0.1個百分點。各月失業率保持在5.0%~5.3%之間，月度失業率走勢較為平穩。農民工就業相對集中的服務業相關行業就業人數增加，帶動農民工就業增加，前三季度外來農民工達到19187萬人，同比增長173萬人。2026年高校畢業生規模再創歷史新高，高校畢業生等群體就業面臨較大壓力，不含在校生的16—24歲勞動力失業率上升。

中國首席經濟學家論壇副理事長屈宏斌建議，應該大幅增加農村老人基礎養老金，也要更加關注靈活就業人員的就業狀況。

中國物流學會常務理事尚爾斌在近期的調研中就發現，傳統物流降本措施面臨推進難度大、取得成效難的瓶頸，對降低社會物流成本的認識和行業“體感”出現巨大反差。

“社會普遍認為物流成本仍然偏高，而物流行業自身面臨嚴重內卷挑戰，總體面臨市場需求不足、物流服務供給過剩的雙重壓力，數千萬計的普通物流從業者，如貨車司機、配送員、裝卸理貨工面臨勞動強度大、工作時間長、收入預期差及社會保障不足難題，行業企業平均盈利水平偏低，尤其是中小企業生存發展難度大?！鄙袪柋笳f。

尚爾斌還強調，在過去長時間的市場供給不足背景下，投資物流基礎設施就可以獲得收益、抓住市場發展機遇，在今天產業結構、市場需求、供應模式、供求關系發生根本性改變大背景下，在生產制造、商業流通和消費市場物流需求模式發生變革的背景下，物流設施投資建設的商業邏輯也已經發生根本變化，建設-招商-運營的傳統邏輯也必須跟著發生改變；而從政策層面來看，要重視政策的可持續性、落地性和公平性。

本期調查顯示：2026年全球經濟的最大擾動因素是地緣政治，占比48%；大選或政治動蕩（33%），貿易摩擦（13%），金融風險（4%）。同時，對于2026年全球地緣政治走勢，69%的經濟學家認為會沖突加劇。

與此同時，對于2026年宏觀經濟政策組合，本期調查顯示：財政發力“擴需求”、貨幣配合“降成本”占比達到45%，切實降低企業和居民金融成本（16%），防范外部金融和外貿影響（12%），通過補貼和稅收政策引導重點產業發展（10%）。

西部證券宏觀首席分析師邊泉水認為，宏觀政策在短期和長期政策平衡中，將更加注重短期和長期兼顧。從2026年短期經濟來看，由于經濟仍處于修復式增長格局，財政和貨幣政策仍然需要保持寬松態勢。

銀河證券宏觀研究首席分析師張迪認為，2026年狹義赤字率將達到4.0%左右，對應狹義赤字規模5.9萬億元左右，其中普通國債5萬億元，地方一般債9000億元左右；專項債擴容、擴圍基礎上，明年專項債額度有望提升至4.8~5萬億元；超長期特別國債明年發行規?；蛟鲋?.5萬億元，其中設備更新1500億元，消費品以舊換新2500億元，國家創業投資引導基金1000億元，“兩重”1萬億元；特別國債補充商業銀行一級資本總規模或在2000億元左右。

對于2026年的金融市場和系統性風險，麥高證券研究發展部宏觀首席研究員劉娟秀表示，上述風險包括銀行不良貸款集中、影子銀行風險、企業部門高杠桿風險傳導到金融機構，需要維持流動性穩定，防止金融機構和市場信心出現大幅波動。

“我國經濟發展進入了新階段，基礎設施投資相對超前、房地產處于調整階段、出口難以繼續擴張，較長時間內會處于生產過剩的局面，需要把追求溫和通脹的重要性提高到與追求經濟增長同樣的地位。”祝寶良說。

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李曉丹

宏觀經濟研究院秘書長