殲20制造商174億被收購，軍工整合意圖引深思

一提起殲20，那可是我們國家隱身戰(zhàn)機的代表作，成飛集團(tuán)一手打造出來的。

可偏偏在2023年，這家資產(chǎn)上千億的軍工大佬，就被市值才60來億的中航電測給“吞”了，交易價才174億多點。

這事兒一出，網(wǎng)上議論紛紛，有人說這是賤賣，有人覺得背后有貓膩。

很多人一看到“174億收購殲-20制造商”“年營收七百多億的成飛被一家小公司拿下”，本能反應(yīng)就是：國資是不是被賤賣了？是不是關(guān)鍵軍工被資本套路了？

要想不被這些標(biāo)題嚇住，先得把這筆交易是怎么設(shè)計的、錢到底從哪兒到哪兒，搞明白。

先說數(shù)字。

成飛整體評估價值大約在240億左右，其中有約65億屬于“國有資本公積”，按國家規(guī)定，這一部分不能隨意裝進(jìn)上市公司，必須單獨留在國資層面。

把這塊剝出去之后，能真正拿來做股權(quán)置換的，差不多就是174億這個數(shù)。

所以“174億買下成飛”，本質(zhì)上是評估規(guī)則和財務(wù)結(jié)構(gòu)算出來的結(jié)果，不是有人隨手拍腦袋砍價。

再看“錢”是怎么給的。

名義上是中航電測掏174億買成飛，聽著像是“小公司吞并軍工巨頭”。

但實際操作并不是拿現(xiàn)金，而是中航電測增發(fā)了大概21億股新股，按每股8塊多的價格，折算出174億，用這些股份直接換成飛的股權(quán)。

中航電測背后是誰？控股股東就是中國航空工業(yè)集團(tuán)，成飛背后也是它。

也就是說，這筆生意是航空工業(yè)自家系統(tǒng)里左手換右手，用的是股權(quán)置換而不是外人掏現(xiàn)金。

成飛從“集團(tuán)內(nèi)非上市公司”變成了“集團(tuán)控制的上市公司”，控制權(quán)沒丟，只是換了個殼、多了一條直接對接資本市場的通道。

所謂“蛇吞象”，更多是從表面財務(wù)規(guī)模看：中航電測原本就是個做傳感、測控設(shè)備的專業(yè)公司，營收和資產(chǎn)都遠(yuǎn)不如成飛。

現(xiàn)在把成飛裝進(jìn)來，中航電測本身這點盤子瞬間變成殼，主業(yè)角色從配角變成“承載整條戰(zhàn)機產(chǎn)業(yè)鏈的上市平臺”，這在資本市場很常見，叫“借殼”“裝入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。

類似做法，國外的大型軍工合并、航空巨頭整合時也常用,通過股權(quán)互換，完成“換殼”和產(chǎn)業(yè)重組，表面看是A買了B，實際是集團(tuán)在重新擺棋盤。

這里有兩個關(guān)鍵點：

第一，成飛的控制權(quán)沒給社會資本，也沒給外資，而是始終牢牢卡在航空工業(yè)這個“母公司”的手里；

第二，上市后成飛可以直接利用股市融資，發(fā)債、增發(fā)、配股等一整套工具都能用，而不再只靠財政撥款和軍貿(mào)回款。

這才是把它放入資本市場的真正用意：不是為了“賣”，而是為了“更容易持續(xù)融資”。

很多人糾結(jié)“174億是不是低了”，其實搞錯了方向。

對軍工這種完全受國家控制的資產(chǎn)來說，估值高低不會決定它是不是被誰搶走，決定它命運的，是國家意志和集團(tuán)規(guī)劃。

把成飛推上資本市場，是為了讓它未來在殲-20、預(yù)警機、無人機等一整條產(chǎn)品線上，有源源不斷的錢可以用，而不是為了誰分一杯羹。

這一點，搞清楚了，再看“被小企業(yè)收購”這種說法，就知道更多是噱頭而不是事實。

再說一個很多人容易忽略的問題：成飛這么牛，殲-20賣得這么好，為什么還“缺錢”？為什么非要冒著輿論壓力，把這個核心資產(chǎn)裝進(jìn)上市公司？

看賬面數(shù)據(jù)。

改制前，成飛年營收接近750億，聽著很嚇人。

但凈利潤只有二十多億，利潤率連3%都不到，和動輒二三十個點利潤率的消費企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)公司一比，簡直是苦哈哈。

再看資產(chǎn)負(fù)債率，接近90%，也就是100塊資產(chǎn)里，有快90塊是借來的，長期處在高負(fù)債運轉(zhuǎn)狀態(tài)。

這背后有兩個現(xiàn)實：

隱身戰(zhàn)機不是一口氣干完的。

一型殲-20背后，是一串高燒錢項目。

高推重比渦扇發(fā)動機材料與工藝、隱身涂層配方與施工流程、復(fù)合材料結(jié)構(gòu)優(yōu)化、有源相控陣?yán)走_(dá)和電子戰(zhàn)系統(tǒng)的軟件迭代，這些東西一版版往上扔，都是成百上千人的團(tuán)隊、成千上萬小時的試驗，動輒就是上億、幾十億砸進(jìn)去，而且很多投入短期看不到利潤回報。

只靠傳統(tǒng)那套“項目撥款+少量利潤滾動”，很難支持持續(xù)多型號、多批次的技術(shù)升級。

反過來看美國的洛克希德·馬丁、波音、防務(wù)板塊的諾斯洛普·格魯曼，這些都是超級大上市公司，手里既有軍品合同，又有商業(yè)業(yè)務(wù)，還能直接從股市和債市拿錢。

它們的研發(fā)預(yù)算不只是國家給的，還有一大塊是資本市場的支持。

美軍搞F-35，雖然爭議無數(shù)，但能持續(xù)燒幾十年，背后就是這一整套“軍工+金融”的體系在托著。

成飛這次通過中航電測這個“殼”登陸資本市場，現(xiàn)實目的很實際：把自己從“完全靠計劃內(nèi)資金過日子”的狀態(tài)，變成“既吃財政飯，又能在市場上找錢”的狀態(tài)。

這樣一來，殲-20批量生產(chǎn)提速、后續(xù)改進(jìn)型研發(fā)、無人機、教練機等多條產(chǎn)品線并行推進(jìn)，就不至于每一步都被資金卡死。

特別是一些前沿預(yù)研項目，本來國家未必馬上批大預(yù)算，現(xiàn)在可以拿一部分自有資金抵在前面，把技術(shù)線先鋪開，一旦成熟，就能直接轉(zhuǎn)成型號工程，這就是“先期自擔(dān)風(fēng)險換未來主動權(quán)”。

所以，把這次交易理解成“國企缺錢甩賣家底”，其實是完全誤讀。

真實情況更接近，原來埋在集團(tuán)體系里的“發(fā)動機”，被搬上了一個更高壓、更高流量的“油路”，方便它源源不斷吸資金、搞研發(fā)、擴產(chǎn)能。

對軍工這樣投入大、回報周期長的行業(yè)來說，誰能把這條“錢路”接得更穩(wěn)，未來誰就更有底氣玩長期戰(zhàn)。

最后說說很多軍迷最關(guān)心的實際效果：這事和殲-20有什么關(guān)系？是不是“賣了之后才敢猛造”？這盤棋，終點到底在哪兒？

先看過去這幾年的變化。

早期殲-20剛量產(chǎn)那會兒，外界的印象是“定型了但不多見”，一年下來能看到的編號有限。

國內(nèi)一些軍工業(yè)內(nèi)人士提到，現(xiàn)在單架殲-20從總裝到交付，用時已經(jīng)壓縮到原來的一小部分，有的說法是生產(chǎn)節(jié)奏接近“一周一架”的級別。

這個速度不可能憑空冒出來，只靠“工人加班”根本做不到，背后一定是整條產(chǎn)線、供應(yīng)鏈、檢測體系都做了深度升級。

升級需要什么？

一個是成套高精度設(shè)備，比如復(fù)合材料成型設(shè)備、激光焊接機器人、大尺寸整體構(gòu)件加工中心。

一個是測試驗證能力，比如機體應(yīng)力測試、隱身性能暗室檢測、雷達(dá)天線陣列標(biāo)定。

中航電測進(jìn)來之后，成飛在測試環(huán)節(jié)的裝備、系統(tǒng)集成速度明顯加快，很多以前得排隊等外部資源的項目，可以在內(nèi)部迅速打閉環(huán)。

再加上上市融資帶來的資金充裕，可以集中砸?guī)讞l高自動化生產(chǎn)線，而不是原來那種“慢工出細(xì)活、一步三看錢”。

結(jié)果就是，殲-20的年產(chǎn)能從“緩慢放量”變成“持續(xù)爬坡”，空軍的換裝進(jìn)度加快，作戰(zhàn)序列展開得更密集。

相當(dāng)于用金融工具給這條生產(chǎn)線打了一針“強心劑”，讓它不再為“錢從哪來”發(fā)愁，只想著“怎么更快、更穩(wěn)、更先進(jìn)地造”。

再往長遠(yuǎn)看，成飛不可能只盯著殲-20一款機型吃一輩子。

隱身攻擊機、有人/無人協(xié)同平臺、高超音速武器載機、未來六代機試驗平臺，這些都離不開一個穩(wěn)定、資金充足、技術(shù)持續(xù)升級的“母工廠”。

把成飛裝進(jìn)上市公司，就是在為這些未來項目提前搭橋鋪路。

等到一個個新型號浮出水面時，現(xiàn)在被罵“賤賣”的那筆174億，回過頭看，很可能只是整個布局中的一小步。

還有一個很關(guān)鍵的戰(zhàn)略考量，美國當(dāng)年停產(chǎn)F-22，后來想恢復(fù)生產(chǎn)線，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈已經(jīng)散了，人走廠空、圖紙老舊，重啟成本高得離譜，只能轉(zhuǎn)而壓寶F-35。

這件事對中國的啟示就是：關(guān)鍵產(chǎn)線不能一會兒開、一會兒關(guān)，而是要在相當(dāng)長時間內(nèi)保持活性和擴展性。

等到哪一天，我們看到殲-20形成上千架規(guī)模，看到新一代戰(zhàn)機從成飛滑出廠房，再回頭看這次“蛇吞象”的資本操作，自然就能理解。

這不是在打折出售國之重器，而是在用一套看似復(fù)雜的金融安排，為國防工業(yè)多接上幾條“輸血管”。

真正值不值，不是看174億這個數(shù)字，而是看未來天空中那一架架戰(zhàn)機給國家?guī)淼陌踩小?/strong>