500億波司登，要被中產拋棄？

《投資者網》蔡俊

每個寒冬，波司登（03998.HK，下稱“公司”）羽絨服都會被吐槽質價不對的，今年也毫無意外。

本次爭議來自消費者的親身體驗，內容直指產品價格、參數的匹配。其實，公司自漲價以來已站穩千元區間，但消費者的心智仍未完全接受品牌高端化的邏輯。因此，公司遇到進一步向上突破的天花板。

而且，伴隨會員制超市出其不意的“招數”，公司的處境進退維谷：進是繼續提價，但客群仍未完全接受，退是保持區間，但目標人群被會員制超市分流。反饋到業績和估值，資本需要公司的增速敘事支撐目前500億元左右的市值，這套模式能否繼續玩轉，有待觀察。

刀尖舔血的漲價路徑

1月，有網友在社交平臺上吐槽波司登產品：一款標價2299元的男士商務羽絨服，175碼的充絨量僅86克。據悉，該產品為2025年商務系列男款可脫卸內膽鵝絨服，標注絨子含量90%、蓬松度700FP。

爭議的焦點在于，消費者認為2000元價位應匹配150克左右充絨量的中厚款羽絨服，86克更接近輕薄款水平。其實，公司質價不對等的爭議從未消停，2024年一款售價700余元的鵝絨褲因充絨量僅3克，曾引發過消費者討論。

有意思的是，公司產品漲價的路徑就是一部國產升維史。

2017年以前，公司主力均價約500元，1000元以下產品占比47.5%，品類覆蓋男裝、女裝、童裝、快時尚、羽絨，核心邏輯是以四季化、多品牌化、對沖羽絨服季節性風險。但多品類的策略，造成公司陷入“低價—高庫存—關店潮”的循環，一年關店曾超8000家。

痛定思痛后，2018年成為高端化戰略的分水嶺。當時，公司重聚羽絨服業務，并提價30%到40%，結果就是1000元以下產品占比降至10%左右，1000到1800元產品占比超60%。

這一仗，回過頭看如刀尖舔血，成敗在一夕之間。說到底，提價不是羽絨服變了，而是品牌想交的朋友變了。公司的目標客戶，從精打細算的爸媽一輩轉向愿意為時尚、潮流買單的年輕中產。

圍繞新的客戶畫像，公司啟動一系列變革。設計上，羽絨服從單一保暖工具拓展為都市通勤、戶外探險、時尚穿搭等多場景裝備。營銷上，公司把羽絨服帶到紐約時裝周，并簽約國際設計師和代言人谷愛凌。渠道上，公司在一二線核心商圈開設旗艦店。

換言之，一件漲價500到800元的羽絨服，溢價包括時裝周的過場費、渠道升維的租金、大牌設計師的人工等。同時，冬季服裝市場迎來結構性劇變，羽絨服從北方中老年剛需轉為全年齡、全區域的時尚單品。

整套組合拳打下來，公司成功立住目標用戶的心里錨點。根據久謙數據、艾瑞咨詢等三方機構統計，公司18到35歲客群占比從2018年的9%提升至2024年的40%，同期南方市場占比從30%提升至60%。

反饋到業績，2018年和2024年公司營收分別為88.81億元、232.14億元，歸母凈利潤各自為6.15億元、30.74億元。最矚目的毛利率，分別為46.38%、59.59%。需要指出，主打高端戶外服飾，擁有始祖鳥、薩洛蒙等品牌的亞瑪芬集團，2024年毛利率為55.4%。

沒捅破的窗戶紙

自漲價以來，波司登和羽絨服市場共同完成三個進化階段。

第一個階段，發生于2018年到2021年的標準重塑。彼時，《羽絨服裝》新國標的實施倒逼行業淘汰低質產能，含絨量、蓬松度、清潔度等專業指標進入消費者心智。這個階段，也是公司提價轉型成功的攻堅期，國產羽絨服吃到最大紅利。1000元以下的鴨鴨、1000元到3000元的波司登、3000元以上的高梵構成行業梯隊。

第二個階段，發生于2022年到2024年的功能融合。借助冬奧會引爆的冰雪經濟，加拿大鵝、盟可睞、始祖鳥等用于極寒、運動的國際品牌闖入消費視野。他們中大部分產品，單件均價超8000元。

這個階段，也是公司悄然實施梯度上移的時期，前中后臺開啟一輪大變革。一方面，公司在零售運營中心的基礎上搭建業務、數據、技術、系統等四大中臺，以求打破部門壁壘，并設數字營銷部整合電商、直播、內容等業務。另一方面，公司繼續提價策略，主推1500到2500元羽絨服，并推出AREAL、登峰等高端品類，對應2500元、5000元以上價位。

第三個階段，發生于2025年以來的社交認同。公司提價后真空的1500元以下價位，被以坦博爾為代表的國產廠家迅速填補。相反，國際大牌坐穩8000元以上區間，并成為中產的社交名片。

換言之，公司提價空間面臨顯而易見的天花板。盡管公司保持高毛利，但現實的社交場景已做出客群區分。根據《投資者網》線下觀察，同地段均價20元以上的Manner和均價40元以上的Peets咖啡店主要人群，分別由穿著波司登和盟可睞構成。

本質上，該現象折射出國產品牌還沒捅破最后的窗戶紙。公司客群的心里區間是“買不起大鵝、看不起雜牌”，但對產品參數、品控，甚至設計要求不會低于8000元以上的消費人群。因此，每年吐槽產品質價不對等只是表層，深層是消費預期的錯位。

會員制超市抄后院？

站在新階段的當口，波司登的處境相當微妙，稍有不慎會陷入困局。二級市場上，資本需要公司的增速敘事支撐目前500億元左右的市值。消費者心里，正重構羽絨服的參數、價格等預期。

根據公司披露的2025/2026財年中報，主品牌波司登羽絨服銷售額65.68億元，營收占比超70%，同比增長8.3%。該增速較2023年、2024年等同期的25.5%、19.4%有明顯放緩。

自2018年戰略轉型，以及后續數字化改革后，公司的渠道由直營門店、經銷、線上等三塊構成。一直以來，經銷占比最大并承擔增長的基本盤，直營門店扮演高端門面，線上被機遇新增長曲線的期望。報告期內，三大渠道收入仍在增長，但增速放緩和提價透露出一個信號：品牌高端化紅利的邊際效應在減弱。

報告期內，公司直營門店總數694家，較2024年同期減少24家。單店收入上，347萬元規模高于2024年同期的315萬元。因此，直營銷售額的增長來自單店的效益提升，背后有部分漲價因素。

同時，今年冬季消費者搶購山姆、開市客羽絨服的報道頻繁見于社交平臺。這些會員制超市的產品均價不到500元，以L碼為例充絨量達421克、蓬松度600+FP，性價比極高。

若按價格看，會員制超市的羽絨服顯然與公司相距甚遠。但關鍵是購買客群的重疊，被譽為中產品牌的山姆因高質量選品，與消費者建立遠超一次性買賣的信任聯結。因此，公司的處境進退維谷：進是繼續提價，但客群仍未完全接受，退是保持區間，但目標人群被會員制超市分流。

其實，公司也早已意識到自身天花板的存在，從資本和人事切入做出改變嘗試。

2024年，公司與凱輝基金聯合戰略投資加拿大奢侈羽絨服品牌慕瑟納可，由此持股超30%。該品牌LOGO是小剪刀，單價在8000-20000元。

2025年，公司聘任前LVMH集團核心設計師，后者出任AREAL高級都市線創意總監。該總監曾執掌LV、Dior、Fendi等男裝女裝高定。

歸根結底，公司戰略轉型后兩次成功的漲價路徑，如今遇到瓶頸，且后院被新對手奇襲。消費者的吐槽或是一塊飛入水中的石子，真正泛起漣漪的將是錯綜復雜的市場變化，最終可能引發業績增速下滑，導致資本改變公司估值的看法。（思維財經出品）■

波司登