多擾，只為價(jià)格？

核心觀點(diǎn)：

1.意難平。新年伊始全球政治軍事紛擾，但金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不減。普遍預(yù)期，無(wú)論是地緣沖突、科技投資、反內(nèi)卷，還是基數(shù)效應(yīng)，似都指向年內(nèi)我國(guó)整體價(jià)格的同比降幅收窄，從而助推企業(yè)盈利及名義GDP。如此資產(chǎn)定價(jià)的邏輯主線，是否會(huì)存在預(yù)期差異？

2.隨著美方將關(guān)鍵礦產(chǎn)納入國(guó)家戰(zhàn)略，疊加對(duì)美元等信用貨幣價(jià)值的擔(dān)憂，有色金屬等實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格彈性顯著增大。不過(guò)，占整體價(jià)格權(quán)重更大的非關(guān)鍵礦產(chǎn)定價(jià)依然偏弱。原油仍受到特朗普低價(jià)策略的顯著壓制，黑色、非金屬等品種似難超越全球總需求趨勢(shì)。

3.科技敘事之下，AI基建及其派生的電力投資更多體現(xiàn)于銅、鋁等特定金屬的需求，加之供給偏緊，勢(shì)必增強(qiáng)價(jià)格的向上彈性。但從近年來(lái)美國(guó)的演繹看，整體價(jià)格還是緊跟私人總投資的趨勢(shì)，而非科技投資。其背后映射的是科技沖擊下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的K型分化。

4.展望未來(lái)，整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)仍是重點(diǎn)任務(wù)，但近期來(lái)看行政舉措更趨審慎。有色等品類擾動(dòng)下，PPI環(huán)比或有脈沖，但全年維持零增速運(yùn)行。歷史可見(jiàn)，若只是低基數(shù)等統(tǒng)計(jì)效應(yīng)或僅倚賴供給約束推升價(jià)格，都難實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的廣譜改善，關(guān)鍵仍在于真實(shí)需求。

正文：

新年伊始全球政治軍事紛擾，但金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好不減。普遍預(yù)期，無(wú)論是地緣沖突、科技投資、反內(nèi)卷，還是基數(shù)效應(yīng)，似都指向年內(nèi)我國(guó)整體價(jià)格的同比降幅收窄，從而助推企業(yè)盈利及名義GDP。如此資產(chǎn)定價(jià)的邏輯主線，是否會(huì)存在預(yù)期差異？

一、地緣風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)多大？

隨著美方將關(guān)鍵礦產(chǎn)納入國(guó)家戰(zhàn)略，疊加對(duì)美元等信用貨幣價(jià)值的擔(dān)憂，有色金屬等實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格彈性顯著增大。不過(guò)，占整體價(jià)格權(quán)重更大的非關(guān)鍵礦產(chǎn)定價(jià)依然偏弱。原油仍受到特朗普低價(jià)策略的顯著壓制，黑色、非金屬等品種似難超越全球總需求趨勢(shì)。

圖1. 對(duì)關(guān)鍵礦產(chǎn)的追逐加劇

來(lái)源：WIND，白宮，筆者測(cè)算

二、科技投資拉動(dòng)價(jià)格？

科技敘事之下，AI基建及其派生的電力投資更多體現(xiàn)于銅、鋁等特定金屬的需求，加之供給偏緊，勢(shì)必增強(qiáng)價(jià)格的向上彈性。但從近年來(lái)美國(guó)的演繹看，整體價(jià)格還是緊跟私人總投資的趨勢(shì)，而非科技投資。其背后映射的是科技沖擊下經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的K型分化。

圖2. 科技投資并不主導(dǎo)整體價(jià)格

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

三、反內(nèi)卷的力度大小？

去年下半年以來(lái)，“反內(nèi)卷”確實(shí)推升了部分品類的價(jià)格中樞。整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)仍是今年的重點(diǎn)任務(wù)，但近期觀察來(lái)看，在注重法治化和長(zhǎng)期制度建設(shè)的背景下，無(wú)論是對(duì)量還是對(duì)價(jià)的行政舉措或都更為審慎。

圖3. “反內(nèi)卷”的邊際變化

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

注：品類包括生豬、汽車、螺紋鋼、焦炭、水泥、氧化鋁、多晶硅、碳酸鋰等。

展望未來(lái)，在有色金屬等品類擾動(dòng)下，整體價(jià)格環(huán)比或有階段性脈沖，但鑒于海外原油及國(guó)內(nèi)黑色系需求波動(dòng)有限，PPI全年維持零增速運(yùn)行。歷史可見(jiàn)，若只是低基數(shù)等統(tǒng)計(jì)效應(yīng)或僅倚賴供給約束推升價(jià)格，都難實(shí)現(xiàn)廣譜意義的利潤(rùn)改善，關(guān)鍵仍在于真實(shí)的需求。

圖4. PPI回升=利潤(rùn)改善？

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

風(fēng)險(xiǎn)提示： 預(yù)期非線性變化。

【作者】

伍戈 ： 博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門(mén)，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)、劉詩(shī)白經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，遠(yuǎn)見(jiàn)杯經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。

徐謹(jǐn)智、俞濤、高童 ：長(zhǎng)江證券研究員。

【近期研究】

1.，2026年1月7日

2.，2025年12月28日

3.，2025年12月17日

4.，2025年11月26日