禹王生物IPO：備案對控股股東認定不一以及客戶突擊入股公允性要求補充材料

據證監會官網，證監會國際司日前對多家境外發行上市企業備案提出補充材料要求，其中包括沖刺港股的食品級精制魚油供貨商龍頭——禹王生物營養有限公司(以下簡稱“禹王生物”)，證監會要求其就搭建離岸架構及返程并購合規性、持股5%以上股東上層信托所涉相關合約及資管安排的主要內容等補充等材料。

證監會的提問邏輯非常清晰，主要圍繞“合規性”、“控制權穩定性”和“公允性”三大核心。

合規性

針對關于搭建離岸架構及返程并購的合規性，要求說明搭建離岸架構和返程投資涉及的外匯管理、境外投資、外商投資、稅務管理等監管程序具體履行情況，以及取得境內運營實體股權的定價依據、支付手段、支付期限及其合規性等信息。

總結來說，這句話本質上問的是：“錢從哪來、股怎么回、價是否公允、稅有沒有交、審批有沒有繞”。畢竟《并購規定》里對“境內公司/個人以其境外控制公司名義收購境內關聯公司需報商務部批準、不得規避”的條款，本質就是防止用紅籌結構繞審批。

證監會國際司的疑問 IPO申請材料的3點觀察：

1.2018年1月15日，深圳康信與劉汝萃先生訂立股權轉讓協議。據此，深圳康信以對價人民幣0.44百萬元(按深圳康信認繳的注冊資本的面值厘定)向劉汝萃先生轉讓禹王制藥4.4%的股權，但是該對價于2025年9月10日才悉數結清。

這會直接觸發監管對“支付手段/支付期限/合規性”的追問：為什么拖了7年？資金是否真實支付？稅務申報何時發生？是否存在代持、變相利益安排或歷史瑕疵補做？

2019年10月25日，劉汝萃先生以對價人民幣7.5百萬元向禹王投資轉讓禹王制藥75%的股權，劉丕謹女士以對價人民幣2百萬元向禹王投資轉讓禹王制藥20%的股權，兩筆轉讓定價依據被描述為認繳的注冊資本的面值厘定。

那么在企業已有經營規模、利潤或資產沉淀的情況下，“按面值”很容易被質疑不公允，從而牽出“是否利益輸送/是否逃稅/是否需補稅”的連鎖問題。

2025年7月，禹王投資、劉丕謹女士及主要管理層股東與禹王衡康訂立股權協議，將境內運營實體禹王制藥股權轉讓給禹王衡康，定價參考了獨立估值師對禹王制藥截至2025/3/31估值約7740.05萬元，且價款在2025年9月24日結清。

雖然2025年返程收購有估值依據，但禹王生物仍需要把“資金路徑+外匯/FDI手續+稅”講完整：禹王衡康作為(間接)境外架構控制下的主體，其出資、結匯、股權收購款支付、工商變更、稅務完稅等鏈條，是否都閉環、是否與當時有效監管規定一致。

控股股東認定

證監會國際司要求禹王生物說明備案材料對控股股東認定結果不一致的原因及認定標準，并就控股股東的認定情況出具明確結論性意見。

IPO申請材料提到：截至最后實際可行日期，劉汝萃先生及及其控制的實體(即惟微投資、傳奇投資及LRC Holding Limited)(共同作為我們的控股股東)控制65,880,000股股份，相當于已發行股本總額的約56.0%。顯然，禹王生物呈現給國際司的材料并未認定劉汝萃為控股股東。

雖然，IPO材料之中出現了“控股股東”的表述，但是禹王生物架構圖顯示持股穿透涉及多個BVI持股主體、家族成員與管理層股東、以及外部投資者Velantra等。

并且招股書顯示，創始人是劉錫潛，但目前的控股股東和董事會主席是兒子劉汝萃。劉汝萃通過LRC Trust控制公司，父親劉錫潛也有自己的信托(LXQ Trust)但持股較少。

在備案材料中，可能曾將父親列為共同實控人，而在招股書中為了強調“管理層年輕化”或“控制權清晰”只列了兒子。這種代際交接中的模糊地帶，以及復雜的海外家族信托(新加坡Vistra托管)，容易讓監管層質疑控制權是否真正穩定，以及是否存在規避父親潛在負面記錄(如有)的意圖。

而且現實之中，控股股東的認定直接影響備案義務主體與責任追溯、關聯交易與同業競爭認定、境外上市后公司治理穩定性與信息披露一致性。

信托疑問

第三個問題是，禹王生物要說明持股5%以上股東上層信托所涉相關合約及資管安排的主要內容。

這個疑問的立足點在于，作為遺產規劃用途，劉汝萃、劉丕謹及劉錫潛各自作為委托人設立全權信托，以Vistra Trust (Singapore) Pte. Limited為受托人，受益人分別為惟微投資、經緯投資及惟道投資，存在通過認購使持股平臺成為受控法團、從而將股份納入信托基金的安排，但IPO材料并未披露該信托的“合同期限、費用、變更終止條件、信托資產處理、特別條款、所有受益人份額及與設立人關系”。

國際司應該想弄清楚的是：這些信托是不是“名為遺產規劃，實為控制權工具”；委托人是否仍通過保護人權利、撤銷權、指示權等方式實質控制投票權/處分權；受益人是否存在敏感主體(境外身份、代持、利益安排等)；信托費用、期限、終止條件等是否會在上市后觸發股權波動或控制權變化。

突擊入股公允性

第四個問題是，請禹王生物說明最近12個月內新增股東入股價格的定價依據及公允性，該等入股價格之間存在差異的原因，是否存在入股對價異常，并就是否存在利益輸送出具明確結論性意見。

從問題來看，監管出發點是防范兩類風險：突擊入股/利益輸送(低價給關系方，高價讓外部接盤)和估值與對價不真實(資金未實繳、對賭/回購、特殊權利導致表面價格失真)。

這個疑問源于兩個對比非常強烈的價格錨點：2025年4月禹王生物設立開曼主體時，以0.00001美元/股的面值向持股平臺配發股份，而在遞表之前不到2個月，即2025年8月Velantra以19.4百萬美元認購17,647,059股，并在4天內結清。

Velantra的“踩點”入股非常敏感，Velantra背后的Bayland Health既是投資人，又是未來的潛在關聯交易方。

禹王生物存在“同一公司股權在一年內出現極端價格差異”的現象，足以觸發“是否對價異常/是否利益輸送”的監管問題：1.10美元/股入股價格是否顯著低于上市發行價，是否附帶了特殊的“抽屜協議”，以及Velantra母公司Bayland Health做為美國公司入股是否涉及數據安全或供應鏈轉移的考量。

財務表現下行

根據IPO資料，禹王生物在魚油領域的領先地位與其面臨的經營挑戰并存。作為全球最大的食品級精制魚油供應商(2024年市場份額8.1%)，公司近年來業績持續增長：2022至2024年收入從5.34億元增至8.32億元，凈利潤從6729.7萬元增至1.25億元。然而，2025年上半年的經營數據透露出值得關注的信號。

業務結構正在發生顯著變化。精制魚油收入占比已降至30%以下，其毛利率從18.2%驟降至8.3%；而膳食補充劑產品的收入占比提升至70%，毛利率也從29.2%降至24.7%。受毛魚油市場價格下跌影響，整體毛利率由26%下滑至20.7%。

財務方面，公司持續面臨流動性壓力，2024年末及2025年上半年末分別錄得流動負債凈額3920萬元和1570萬元。客戶結構也在收縮，期內中國內地客戶從310家減少至190家，海外客戶從240家減至190家。這些變化表明公司需要在業務轉型與風險管控間尋求新的平衡。