摩爾線程暴漲，一場“戰略價值貼現”的豪賭

文/劉工昌

2026年1月12日，摩爾線程跌2.36%，成交額24.57億元，換手率12.92%，總市值3048.56億元。12月5日，摩爾線程憑借“中國英偉達”的標簽登陸科創板，成為科創板今年最大IPO。上市后股價短期飆升至941元每股，6個交易日內最高漲幅達723.5%，總市值一度突破4400億元。人們驚呼，寒王之后又有摩王。

圖源：視覺中國

可誰也沒想到，僅僅1個月時間，這個摩王已經跌掉了1400億。

前有英偉達后有友商

在2026年剛剛到來之際，就交出了一份2025年業績快報。

從摩爾線程前三季度的虧損來看，虧損額為7.24億元；而全年預測的虧損額則為7.3億元-11.68億元，也就是說全年至少虧損7.3億元。當然其營收也獲得了爆發式增長。2025年前三季度，摩爾線程的營收已達7.85億元，同比增長超過180%。而全年預測2025年全年營收在12.18-14.98億元之間，相比2024年實現了近3倍的增長。

摩爾線程跟國際巨頭的差距還是相當明顯。

摩爾線程立志要打造“中國版的CUDA”，主要收入來源已經從賣顯卡轉向了AI智算集群和解決方案。尤其是AI智算業務，已為摩爾線程貢獻了整個公司90%多的收入。

在2025年12月份的開發者大會上，摩爾線程發布了新一代全功能GPU架構“花港”，以及基于此架構的AI訓推一體芯片“華山”和圖形渲染芯片“廬山”。這意味著摩爾線程不再只有一款通用GPU，而是開始像英偉達一樣，進行產品線細分，形成了一套從底層架構到上層應用的全棧體系。通過“全功能GPU+全棧軟件生態+區域產業協同”的組合拳，進入生態位的競爭。這一戰略如果成功，它將不再是一家單純的芯片設計公司，而是一個以算力為核心的科技平臺。

但是要實現這一夢想，簡直太難了。

一方面，制程工藝受制于人，摩爾線程目前主要依賴中芯國際的10-12nm工藝，而英偉達已經推進到了3nm，這種物理層面的落后，直接限制了芯片的算力上限和能效比；

另一方面，芯片行業的迭代非?？?，摩爾線程從從設計到流片、測試的周期較長，導致其設計理念可能跟不上市場變化。

除了技術上的代差，缺乏生態系統也是摩爾線程面臨的嚴峻挑戰。英偉達擁有CUDA生態護城河，積累了數百萬開發者，摩爾線程雖然推出了MUSA架構并試圖兼容CUDA，但這種兼容性并不完美。

此外，在游戲和專業軟件的適配上，摩爾線程還處于“補課”階段，相比英偉達龐大的開發者基數，摩爾線程的開發者社區規模僅為其零頭。

第三個不足則是造血上的不足。摩爾線程過去幾年累計凈虧損已超過50億元，雖然營收在增長，但研發費用極高，一直處于虧損狀態。

營收上還有一個比較危險的信號，那就是摩爾線程的營收高度依賴少數大客戶，前五大客戶占比曾高達98%，且主要集中在政務和信創市場。一旦這些大客戶的訂單波動，公司的業績會遭受毀滅性打擊。

最后，摩爾線程在高端市場要面臨英偉達的壟斷，在中低端市場則要面臨國內同行的激烈競爭。如今，在AI訓練市占率高的華為昇騰、在推理端有優勢的寒武紀、在專業渲染領域有競爭力的沐曦，都是摩爾線程在國內AI芯片市場的勁敵。①

巨虧卻用75億元理財

摩爾線程放出兩個重磅消息：擬用最高75億元“做理財”，發布風險和業績虧損預警。

把募資的錢用來理財？

不少網友覺得難以理解。針對外界的質疑，摩爾線程表示，現金管理旨在提升資金使用效率，在不影響募投項目、保障資金安全的前提下，通過協定存款、定期存款等保本型產品增加收益，為股東創造價值；同時提示，金融市場受宏觀經濟影響，不排除投資受市場波動影響。該事項已獲公司董事會及審計委員會審議通過，確認符合法規，不變相改變募資用途。

12月13日，摩爾線程相關負責人稱，“公司前期明確披露了募集資金的項目計劃，所募75億資金有分階段、明確的研發、技術升級等一系列使用安排，也將嚴格按照既定募投項目計劃推進。項目實施周期為三年，資金支出將根據項目進度分階段撥付?！痹撠撠熑诉€表示，本次審議的75億元為現金管理額度上限，并非實際現金管理金額。公司將持續加大研發投入，以加速產品快速迭代、攻堅核心技術壁壘，并構建自主可控的技術與產品體系，絕不會因現金管理影響募投項目的正常實施和公司主營業務的正常發展。

據報道，法律專業人士表示，募投項目集中支出多在中后段，前期閑置資金保本理財是提升效率的慣常做法，摩爾線程選擇的投資工具受多重約束，不屬改變募資方向，對科創板企業而言合規合理。事實上行業內類似操作常見，2023年華虹半導體上市后擬用不超210億元閑置募資理財，寒武紀也在2020年上市后及2025年定增后，兩度推出大額閑置募資現金管理計劃。②

從總體?財務表現與估值水平對比看：?摩爾線程在2025年前三季度營收達?7.85億元?，同比增長?181.99%?，但歸母凈利潤虧損?7.24億元?，累計虧損已超?50億元?；以其最高市值?4000億元?計算，其市銷率（PS）約為?300倍?，遠高于國際同業如英偉達歷史水平（?30-40倍?），對比之下，同為國產AI芯片龍頭的寒武紀，2025年前三季度營收46.07億，市值約5700億，市銷率僅103倍。

摩爾線程的招股書告訴我們其營收近三年的確是在快速增長。

2022年，摩爾線程營業收入為4608.8萬元；到2024年增長至4.38億元；2025年上半年更是達到7.02億元，超過去三年總和。

但與此同時，其招股書也顯示，雖然摩爾線程營收在2022–2025年間呈現出高速增長，但其收入結構仍相對集中。據招股書披露，摩爾線程約80%的收入來自AI計算類產品，圖形渲染、消費級GPU等業務尚處于早期試水階段，現金流對單一產品線依賴較高。

更值得注意的是，公司在2025年上半年經營活動現金流仍為負值（–5.37億元），顯示其收入的快速增長并未同步帶來現金回流，短期內仍需要依賴募資維持擴張。③

經營業績嚴重虧損，目前經營活動現金流仍為負值，卻拿了股市募來的75億去理財，這無論如何也很難讓人想得通。這一切表明，摩爾線程目前的股價支撐力，其實非常脆弱。

踩中國家戰略賽道

為什么摩爾線程如此經營狀況卻有如此驚人市值？

直接原因是絕對的稀缺性與國產替代敘事：作為“國產GPU第一股”，它們踩中了AI算力和半導體自主化最核心的國家戰略賽道。在A股，稀缺的硬科技標的具有無可比擬的溢價權。同時市場在缺乏其他優質科技投資標的的環境下，巨量資金集中追捧極少數明星公司，上市初期流通盤小，極易被資金推動形成暴漲。市場認為其巨額研發投入是必要的、戰略性的，當前的虧損是為了搶占未來萬億市場的門票。估值不看當前利潤，而看遠期市場空間和技術壁壘。

?估值邏輯的核心驅動因素：高估值主要基于以下因素：

?國產替代戰略需求?：在全球半導體產業競爭加劇背景下，摩爾線程的“MUSA統一系統架構”被視為實現技術自主可控的關鍵，市場為其支付“戰略性溢價”。?AI算力需求爆發預期?：AI算力市場快速增長，摩爾線程作為稀缺標的，被賦予高增長預期，其生態兼容性和技術路線獲得資本認可。

由此?摩爾線程的估值是國產替代戰略、AI算力需求與資本預期共同作用的結果，但其高估值與弱盈利基本面的背離使其兼具“泡沫”與“真實估值”的雙重屬性——短期受情緒驅動，長期需依賴技術落地、生態擴展和商業化突破來驗證價值。投資者需理性評估技術差距、財務風險及市場波動性。

摩爾之所以獲取如此高股指，很大原因就是人們所認為的其是國內唯一對標英偉達的公司，那么它真能對標英偉達嗎？

英偉達2025第三季度營收創新高，達到570億美元，同比增長62%，環比增長22%；凈利潤約為319億美元，同比增長65%，環比增長21%。

英偉達在全球獨立顯卡市場的份額超過90%，而摩爾線程目前在國內獨立顯卡市場的占有率不足1%。

而在今年第三極度，摩爾線程實現營收7.85億，實現凈利-7.2億。根據摩爾線程自身的預測，其2025年全年營收上限僅為14.9億元。無論營收，更不用說凈利潤，可謂天壤之別。

對標英偉達還有多遠？

那么功能上，摩爾線程真的能“對標”英偉達嗎？

只能說在有限的、特定的維度上可以稱為“對標”；但整體上，存在明顯的代際和生態的鴻溝。

這里的“對標”更多是資本市場和國產替代敘事下的定位，指摩爾線程是國內少數具備從圖形渲染（GPU）到通用計算（GPGPU）全功能產品線開發能力的公司。這不同于只做AI計算卡（如寒武紀）或只做圖形顯卡的公司。從產品矩陣的完整性上，它確實在模仿英偉達的路線。

現實的距離還很遙遠。

性能與制程：其最新產品（如MTTS4000）在FP32單精度浮點算力等關鍵指標上，與英偉達目前主流的消費級及數據中心產品（如H20，更不用說被禁售的H200/A100）相比，仍有數量級（幾倍到幾十倍）的差距。這受限于其能夠獲得的先進制程（如7nm/14nm）與設計能力。

軟件生態（CUDA護城河）：這是最核心的差距。英偉達的CUDA生態經過十余年建設，已形成銅墻鐵壁。全球數百萬開發者、幾乎所有主流AI框架和科學計算軟件都基于CUDA優化。摩爾線程自建了一套“MUSA”軟件棧，需要說服開發者和客戶進行遷移或適配，這是一個漫長且艱難的過程。“能用”和“好用、易用、生態豐富”是天壤之別。

應用驗證：英偉達GPU在超大規模AI訓練、自動駕駛、尖端科研等場景經過了長期、嚴苛的驗證。摩爾線程等大多在推理、圖形渲染、特定行業場景（如信創桌面、云游戲、視頻編解碼）中尋找突破口，尚未觸及最核心的AI訓練高地。

只能說它是對標英偉達“戰略方向”和“產品類別”的國產選手，而非在“性能”和“生態”上實現對等。

那么，摩爾線程能競爭過英偉達特供版（如H20）嗎？答案是：在“市場化自由競爭”層面，幾乎不可能；但在“政策性保護市場”內，將長期共存。

市場化競爭：在純粹的性能、能效比、生態、品牌信任度上，即使是被閹割的英偉達特供版（如H20），對國產GPU仍有壓倒性優勢。企業客戶（如互聯網大廠、AI公司）在不受政策限制的領域，出于效率和成本考慮，首選依然是英偉達。

但是它受益于國家政策性市場。

關鍵領域國產化替代：在政府、國企、關鍵基礎設施、國家安全相關領域，有明確的國產化采購要求和比例。這些市場是非價格、非純性能敏感型市場，核心訴求是“自主可控”和“供應鏈安全”。在這里，摩爾線程等國產GPU不是與英偉達比性能，而是在完成“有沒有”到“好不好用”的跨越。只要產品能滿足基本需求，就有巨大的市場空間。

競爭邏輯：在這個市場里，主要競爭對手是其他國產GPU廠商（如壁仞、沐曦等），而非英偉達。競爭的是產品成熟度、與國內軟硬件生態的適配、客戶服務能力和政策資源。

所以摩爾與英偉達的競爭是“錯位競爭”。摩爾線程的生存與發展，短期內幾乎完全依賴于國產化替代政策的力度和持續性，以及自身在有限市場內打磨產品、構建生態的能力。

摩爾的估值能支撐多久？

如果從傳統價值投資看當然極不正常；但從地緣政治和產業投資邏輯看，有其“合理性”。支撐時間取決于兩大因素：資金持續性和技術/商業進展。

估值邏輯：300倍PS的估值，反映的不是當下的盈利能力，甚至不是短期內的營收增長，而是基于國家戰略價值、國內市場稀缺性以及未來市場空間的想象的極端溢價。

摩爾線程是目前國內在“硬科技”投資賽道上，優質標的稀缺，資金高度集中，催生的泡沫。它能否推出在關鍵性能指標上逼近國際主流產品（哪怕落后一代）的芯片，成為市場追問的焦點。

如果因技術進展緩慢、長時間商業落地不及預期、或國產化政策熱度消退，導致營收增長曲線放緩，高估值將無以為繼，股價可能出現劇烈回調。

但摩爾線程最大的隱憂是：在政策庇護和市場熱情下，未能利用寶貴的窗口期，構建起真正的、可持續的商業競爭力。

具體包括：

技術依賴與迭代風險：其設計是否仍依賴于某些受限制的海外IP或工具？在無法獲得最先進制程的情況下，能否通過架構創新彌補性能差距？軟件生態（MUSA）的建設是一場持久戰，能否吸引足夠多的開發者？

商業落地能力：能否將技術轉化為穩定、可靠、有競爭力的產品，并建立起高效的銷售、支持和服務體系？這不僅是對技術團隊的考驗，更是對公司整體運營能力的挑戰。

過度依賴單一市場：營收高度依賴國產化政策市場，政策一旦有變或競爭加劇，將面臨巨大風險。需要盡快拓展商業市場和海外中立市場。

人才與治理：在激烈的行業人才爭奪戰中，能否保持核心團隊的穩定與創造力？作為一家快速膨脹的上市公司，其公司治理和戰略定力面臨考驗。

總結而言，摩爾線程是中國在特定歷史時期和地緣政治環境下的一個特殊產物。它的股價是“國產替代信念”和“產業焦慮”的貨幣化體現，而非傳統財務分析的產物。其未來，將是一場與時間、技術、生態和政策的賽跑。成功，則可能成為中國版的“英偉達”雛形；失敗，則可能成為資本市場一個昂貴的教訓。當前的一切喧囂，最終都要回歸到產品本身和商業的基本規律上來。

一場“戰略價值貼現”

只能說，A股正在上演一場“時代主題”的大切換：從“穩定盈利的過去”轉向“可能創造未來的科技”。

資金在這一過程中表現出極度的風險偏好和博弈性。從市場規律和產業趨勢看，有其合理性的一面：資金從傳統行業流向代表未來的高科技產業，是全球資本市場的共同規律。給予戰略科技公司高估值，是對其承擔高風險研發和構建長期壁壘的補償，也屬正常。

但從估值幅度和市場波動看，明顯不合理性：它的漲幅已脫離價值錨定，成為純粹的籌碼博弈和情緒驅動。這反映出A股優質科技資產供給不足、資金追逐熱點、散戶化交易特征明顯等問題。這不正常。

所以具體摩爾線程如此估值，是A股作為一個“新興加轉軌”市場的典型特征，它指明了清晰的國家產業方向（硬科技、國產替代），但也暴露了市場的投機性和脆弱性?？梢哉f這既是時代機遇的指示燈，也是市場非理性的溫度計。它正常地反映了趨勢，卻不正常地表現了幅度。

綜合來看，摩爾們這類公司的“護城河”并非高不可攀的技術壁壘，而是一個由政策、市場和技術共同構成的、相對脆弱的體系：它們的估值核心是“戰略價值貼現”，即把未來成功實現國產替代、保障國家算力安全后可能獲得的巨大市場價值，在當下進行高度不確定的提前兌現。

這更像一場豪賭，賭的是國家戰略決心長期不變，國產替代需求剛性持續，以及公司能在政策窗口期內迅速彌補技術、生態短板。如果賭贏了，它們可能成長為中國的“英偉達”，擁有真正的技術和市場護城河。如果賭輸了，可能會在技術路線、生態競爭或外部環境變化中落敗，高估值難以維系。因此，它們的股價暴漲，反映的不是當下有多強大，而是市場對“未來必須成功”這一預期的狂熱定價，其波動性和風險遠高于亞馬遜、特斯拉的成長初期。

摩爾線程如此估值可能帶來資源配置的扭曲、定價體系的紊亂、風險的累積與后置。一旦敘事證偽或情緒逆轉，可能引發劇烈的市場震蕩和財富蒸發，最終由普通投資者承擔損失。

[引用]

①（賬面不忍直視，口氣依然沖天：摩爾線程的2025硬氣實錄劉曠2026-01-09）

②（募資為理財？摩爾線程陷入“期待困局”ZAKER資訊2025-12-15來源：星河商業觀察）

③（股價高開468%，就這摩爾線程還沒上岸？2025-12-07來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客）